第一部分  前言概要

本月国内油脂呈现下跌趋势，其中豆油跌幅最大，其次为菜油，而棕榈油跌幅相对较小。本月国内油脂核心交易集中在亮点：其一国内豆油商业库存增长幅度严重超出市场预期，185万吨的历史高位库存意味着豆油去库的时间点后移，去库的力度减弱，而十一国庆节前盘面对豆油的预期过于乐观，因而本月盘面由于豆油的现货压力明显发生补跌；其二棕榈油产地供需压力巨大，预计10月末马来西亚棕榈油库存或上升至280万吨高位。同时本月国际原油价格高位回落，幅度高达8%以上，这意味着生物柴油产业链利润较上个月的高点下滑松动，所谓的油脂的“需求支撑”短期看不复存在。原油的下跌导致油脂供需压力雪上加霜。

针对于豆油库存量超预期，豆油现货大幅贴水于y1901合约，本月走势良好的套利即包括y9-1价差的反套，该价差由上个月的最高100左右目前已回落至-100，幅度高达200个点。另外，yp01合约的扩大受豆油现货压力也缩小明显，预计将在900-1000区间震荡。进入10月以后菜油一改9月成交提货的旺盛情况，受供应端压力的影响，菜油港口库存止跌上升，菜油1-5价差也出现了明显的下跌。

市场对国内油脂何时迎来真正的底部较为渴望。未来可跟踪两个指标，其一为国内豆油开始去库的时间点；其二国际生柴需求持续超预期，产地供应缓解的前提下，产地的库存压力何时不再增加。未来我们需持续关注。

第二部分  棕榈油

（一）国际市场

（1）四季度马来趋于累库

18-19年度棕榈油乃至全球油脂年度平衡表宽松恶化程度有限，需求预期打的比较充分。MPOA显示10月1-20日毛棕油产量较9月同期环比增长约4%，而出口需求持续较弱。8-10月印度棕榈油进口较二季度增量明显，但马来印尼价差较大，抑制了马来产地的出口。十一过后马盘月差结构明显转弱，盘面维持强carry结构，预示着当前现货压力巨大。按照以上数据估算，预计四季度马来大概率继续累库至280万吨以上。国际油脂价格在棕榈油的利空驱动下，仍要不断下探磨底。

预计今年11-12月马来减产幅度或大于去年同期。而针对需求，8-10月印度油脂明显发生补库后油脂库存堆积至260万吨以上，在本年度油脂消费不利的情况下，印度油脂强劲进口需求的持续性值得怀疑，而当前唯一利好棕榈油的是国际豆棕fob价差持续处于高位110美金每吨以上，因而11-12月的棕榈油出口需求暂看中性，而对于马来来讲出口需求暂看中性偏弱。在此推演下，国际棕榈油暂时难看到利好因素。

（2）印尼生柴消费强劲

彭博社9月印尼棕榈油供需数据显示，9月印尼产量继续维持高位410万吨，8月为415万吨，供应压力持续；出口连续三个月同比增长，受印度进口需求支撑，9月单月出口287万吨，较去年同比增长21%；9月期末库存较8月历史高位略有下降至450万吨。

经过我们倒挤需求，发现印尼9月内销量非常大。由于食用量相对稳定，内销的增长可归结为生柴消费的提升，在9月达到年内高点。根据印尼生物柴油协会的数据，印尼7月生柴产量约58万吨，印尼生柴产量自今年3月起显著增长。生柴需求对植物油需求的拉动炒作目前看已经在数据上得以实现，本年度美国、印尼以及巴西等国家生柴产量同比明显增长。本月国际原油价格突破上涨后回调，期间WTI美原油指数最高达到76美元每桶，POGO价差最低达到-200美金每吨，接近2013-14年度生柴消费显著增长的年份。预计后期生柴产量将持续超预期增长，对全球植物油需求明显提振。

（二）国内市场

（1）24度棕榈油进口利润持续处于历史高位

2018年10月，24度棕榈油cnf报价震荡下跌，10月末近月cnf报价一度跌破550美金/吨，为自2015年11月以来的新低。同时，近远月价差持续下跌，与马盘月差的强carry结构一致，近月明显较远月价格偏弱，体现了现阶段产地现货库存的压力。10月国内24度棕榈油进口利润整体维持历史偏高位，利润先跌后涨。其中，11-12月v1月套保利润-80~+20明年1-3月船期v5月套保利润倒挂较大-50～-150. 进口利润持续偏好反映出产地的压力大于国内，月末国内再次新增11-12月船期买船，而远期采购相对偏少，p1-5价差持续下跌。

本月马来24度与印尼CPO价差继续大幅上涨至40美金每吨以上，而进入月末以后略有回调，从价差角度来看印尼较马来更为宽松。

（2）四季度国内棕油趋于累库基差看弱

本月国内低度棕榈油商业库存下降3万吨至43万吨，库存整体偏中性。与库存相反，现货基差明显走强，华南地区24度棕榈油现货基差由9月末的1901-80上涨至1901平水，而与之相比华东及华北地区涨幅有限，天气逐渐转凉抑制北方低度棕榈油的掺混需求，华东地区基差由9月末的1901-20上涨至平水，华北地区维持1901平水至+20。

三季度国内棕榈油进口利润持续偏高，国内持续采购，导致四季度棕榈油累计到港量预计较去年同期增长10万吨以上。10月低度棕榈油到港量按照33万吨计算的话，预计10月走货量将实现35万吨左右，明显高于去年同期走货量21万吨。本月豆棕油现货价差明显扩大有利于华南地区低度棕榈油的掺混，终端投机库存略有积累也导致本月表观消费的提升。

按照四季度月均到港量接近40万吨水平估算，至11-12月份国内棕榈油库存趋于积累至50万吨，未来气温转凉将导致分提开工率的下降，24度棕榈油的消费在冬季表现得更加“刚性”。在库存偏累计的预期下，预计现货基差尤其华北及华东大概率下跌。本月p1-5价差大幅跌至-200左右，一方面体现出产地的现货压力，与外盘强carry结构一致，另一方面体现市场预期四季度大量到港以及需求走弱的预期。

第三部分  豆油

（一）国际市场

（1）美豆油库存压力仍很大出口销售本月转好

受美豆粕出口需求强劲的影响，美豆月度压榨量持续处于高位，导致美豆油产出量间接增加，美豆油库存压力明显增加。根据9月NOPA数据，9月美豆压榨量较去年同比增长17%至1.61亿蒲式耳，受美豆粕实现连续6个月超高出口所致。9月末美豆油期末库存季节性下降至16.3亿磅，虽然环比下降，但是库存绝对量仅次于2012年同期水平。

当前南美豆油贴水较高，以巴西更为明显，这增加了美豆油出口销售的性价比。进入10月以后美豆油销售明显转好，10月前三周本年度净销售平均达到2.1万吨。截至10月20日，2018-19年度美豆油累计净销售14.9万吨，较去年同比增长16%。同时，美国国内内需受生物柴油产量以及豆油添加量增量影响持续较高，内陆基差偏涨。然而，出口销售以及内销的增长仍抵不过供应的过剩。

（2）压榨紧缩  巴西豆油贴水继续看涨

中美贸易战导致中国严重依赖于南美大豆，目前看中国放松对美国大豆进口的概率较低，进而10-12月在传统美豆出口季中国将持续进口巴西旧作大豆。截至9月份，2018年日历年巴西大豆累计出口量达到6921万吨，较去年同比增13%。根据巴西植物油协会数据，预计至2018年年末，巴西大豆旧作库存仅有不足150万吨，为历史最低库存。中国的进口需求将导致巴西大豆国内压榨量紧缩以及巴西大豆压榨利润下滑。9月末巴西豆油库存为32.5万吨，也为历史同期最低库存。因而，可以判断，随着后期巴西大豆紧张情绪逐渐显现，巴西豆油贴水将持续上涨，这也将导致中国豆油进口成本的显著提升。

（二）国内市场

（1）驱动与预期相违背 y1-5大幅走低

本月油脂行情最大的驱动因素可以归结为国内豆油库存的超预期上升，对应豆油现货基差的下跌。十一国庆后国内豆油库存迅速飙升至180万吨以上，几乎超过2017年四季度豆油的超高库存水平，严重超出市场预期。8月以后豆粕需求一改今年二季度的弱势，9月至目前终端需求较好，表观消费量以及提货量较高，导致工厂开机率偏高，这间接导致豆油供应的压力。10月以后随着节前备货的结束，豆油提货量环比略有松动，供应明显过剩而需求环比松动，进而导致近期库存的快速积累。

节前油脂市场对豆油“去库”的预期过于乐观，盘面明显呈现驱动与预期分化，节前盘面并未交易到“高库存”这一事实，而节后盘面基于这一超预期的数据进行补跌，y1-5也就失去了inverse100元/吨的支撑逻辑，盘面结构迅速调整至carry。

当前豆油的高库存意味着未来去库的时间点后移，前期市场预期的年底以及2019年1月的低库存水平值得怀疑。如果按照四季度月均750万吨的大豆压榨量计算，12月末国内豆油仍将有140万吨以上的库存。因此类似于国内大豆，豆油将在2019年1-2月份呈现比较明显的“去库”特征，目前看11-12月豆油仍将保持宽裕状态。因此我们判断，近期国内以豆油为主的油脂仍需磨底，上涨的时间点将后移，大概率明年年初将启动上涨行情。

（2）进口成本略升豆油进口利润下降

受Cbot美豆油价格筑底上涨以及南美毛豆油贴水强势影响，9月豆油cnf近月船期报价略涨，明显强于国际棕榈油价格，国际豆棕价差拉到。相对于9月豆油进口利润超高甚至出现顺挂，10月进口利润呈现下跌趋势。其中11-12月船期v1月套保利润下跌至亏损300-500，明年3月船期v5月套保利润下跌至亏损100-300。

第四部分  菜油

（一）本年度国际菜油预期去库

本年度欧盟地区新季菜籽受干旱影响产量下降至1950万吨，去年为2215万吨，产量的下降意味着本年度欧盟需要进口更多的加拿大菜籽弥补自身供需的不足。根据USDA（剔除中国菜油供需数据后），目前预估全球菜油库存较去年下降至165万吨，库销比下降至6.7%，为近三年来的最低。菜油为2018-19年度唯一一个去库存的主要油脂品种，因而本年度大概率菜油相对其他油脂价差如豆油及棕油趋于扩大。本月菜豆油cnf价差持续扩大至110美金以上。

（二）节后菜油走货下降 月差反套走势流畅

2018年上半年菜籽榨利较高，刺激大量买船，四季度进口菜籽到港量预计同比增长20万吨，同时毛菜油到港量预计同比增长10万吨，因此四季度国内菜油供给充沛。而需求端节后菜油走货以及成交量明显较节前萎缩，基差略有松动，菜油港口库存稳定在50万吨的高水平，未见到季节性走低。预计年内菜油库存将维持40万吨的高位，库存难以出现明显下降。本月菜油供需压力反应在oi11-5反套上，节后反套走势流畅，一改节前反弹走势，关注价差在-200左右的支撑。

第五部分  行情展望

油脂市场近期核心矛盾主要围绕①豆油库存增长至历史新高，严重超出市场预期。去库力度和时点在不断后移。Y15转换结构②国际棕榈油利空因素不断发酵，虽然目前已经看到印尼等国家生柴需求向好，但印尼以及马来产地库存压力巨大，近两个月大概率继续累库，不排除届时价格可能出现进一步小幅下探或者不断磨底的可能性。③菜油12月前库存将维持历史高位，现货基差承压，近期成交提货较弱，月差回调。

豆油的天量库存以及棕榈油产地的压力将持续压制国内油脂，棕榈油延续空头趋势，而长期看豆油及菜油暂看宽幅震荡，整体油脂近期难寻利多因素。国内豆油预期12月甚至明年1月去库，届仍可布多，而暂时看多做多仍需等待。现阶段油脂可持续持有短线空单或者耐心等待未来建多的机会。

第六部分  交易策略

单边：棕榈油1901合约延续空头趋势，不排除近期价格进一步下探新低，p1901暂看4500。而豆油及菜油暂看宽幅震荡，未来豆油的走势仍将强于棕榈油，然而现阶段依旧缺乏看多做多的驱动因素。现阶段可持有油脂短线空单，或者耐心等待今年年底或者明年年初建立油脂多单的机会。

套利：yp01的扩大可在900-1000等待机会再次介入，预计在豆油开始去库的时点前启动，时间预计在12月或者略有提前，豆油压力能否缓解为核心。菜油以及豆油的月差反套的走势已经接近于尾声，未来预计空间并不大。

期权：y1901以及p1901合约可关注熊市价差策略。如y1901合约可买入5650元的看跌期权卖出5500元的看跌期权。