1、终端需求恢复缓慢，聚酯库存持续上升

PTA期现货价格在十一假期后短暂上行后持续下跌，累计跌幅近10%。除了原油价格大幅下跌产生的连带影响外，更重要的原因在于“银十”的预期落空对市场信心的打压较大，也是近期持续制约期价反弹的最大阻力。从直观的涤纶每周产销数据来看，除了十一假期后一周产销短暂好转后持续低迷，对于终端需求的悲观预期加剧。我们认为节后一周产销短暂好转一方面是节日后的刚需补库，更重要的原因是由于原料价格上涨导致的“买涨”情绪。而从传统旺季中织造企业原料补库意愿不强可以反映出终端当前的订单情况不甚理想，对于后市的需求并不乐观，因此不愿意持有额外原料库存。终端需求不佳抑制原料价格的上涨，同时原料价格疲弱又加剧下游“不买跌”的谨慎情绪。

在产销偏弱的情况下，涤纶的库存并没有得到有效去化，这在聚酯企业在提升开工负荷的档口具有负面影响。此前的报告中我们已经提到，造成涤纶企业集中减产的主要原因并不是短期盈利被严重压缩，过去两年，涤纶长丝的盈利水平一直维持在高位，短期的利润挤压并不足以导致企业不堪重负，减产的核心原因在于库存的快速累积。目前来看，涤纶库存依旧维持在近年来的高位，此时涤纶企业大规模复产，而产销又没有进一步好转，必然会导致库存的再度累积，这对企业复产意愿将有所打压，同时也可能会影响新装置的投产进度，未来聚酯开工率或难以恢复到上半年的高点。

2、PTA加工费被大幅压缩，存短期在修复预期

PTA和上游PX的加工费情况在10月可谓是冰火两重天，在PTA的持续下跌过程中，尽管PX价格同样出现回调，但幅度不及PTA，同时，人民币持续贬值抵消了部分原料价格下跌的影响，因而造成了PTA现货加工费被严重挤压，极端时甚至不足300元/吨，但盘面加工费同样偏低，上演两个月加工费由2,000元/吨被压缩至3,00元/吨的过山车式行情。

我们认为造成PX价格强势的原因与下游的转弱还未充分向上游传导有关，前期的减产集中于聚酯及下游，PTA的生产相对稳定，因而PX端得以延续紧平衡的格局，这也是价格抗跌的有力条件。在现阶段，PTA作为中间环节，利润受损最为严重，加工费持续低迷导致PTA企业迫切存在稳定价格的需求，因而从10月下旬起PTA检修逐步增多，对于稳定现货价格有一定帮助。

进入11月份，我们认为可能出现的情况将是PTA通过检修迫使PX端的高额利润逐步向下游传导。从11月的检修计划来看，恒力石化和福化的两套大装置将相继进行检修，PTA整体供应增量有限，也就意味着PX需求难有进一步上升。此外，亚洲市场一套PX新装置投产，印尼TPPI新装置第一批产品计划11月发出，同时腾龙芳烃复产及大炼化投产的预期可能再度升温。尽管四季度PX检修对价格尚有支撑，但目前的高利润预计也难以持续，PX价格回调也将调节PX与PTA之间利润分配的矛盾。我们认为，未来PTA加工差的修复预计将更多通过PX价格的回落而完成，对于PTA价格向上的提振或有限。

3、投资建议

“银十”的预期落空表明需求趋弱的局面在未来可能会延续，涤纶产销持续维持在偏低水平，这导致聚酯累库压力并未得到有效缓解，依旧制约聚酯企业提升负荷以及新装置的投产进度，这也意味着制约PTA期价上涨的最大阻力仍然存在。尽管目前阶段，强势的PX价格对于PTA价格有一定的成本支撑，但是需要注意的是，PX的高利润已经透支了未来部分成本抬升的空间，除非未来原油价格进一步上行突破，否则也很难寄希望于成本端进一步提振期价。我们认为目前PTA的反弹基础仍然偏弱，预计短期仍将维持弱势调整，预计短期TA1901将在6,500-7,300元/吨区间内运行。

4、风险提示

需求恢复超预期，原油价格大幅上涨。