事件：中央政治局10月31日召开会议，分析研究当前经济形势，部署经济工作。中国10月官方制造业PMI为50.2，预期50.6，前值50.8。非制造业PMI53.9，预期54.6，前值54.9。

解读：

内外叠加，经济下行压力加大，货币、金融、财税政策开始松动，加强逆周期调节，加大改革开放，振兴资本市场，支持民营和中小企业，但传导时滞、终身追责、金融监管偏严等约束较多。冬天已经来了，春天还会远吗？

1、金融去杠杆、房地产调控等内外叠加，经济下行压力加大

近期主要经济指标创新低，消费、投资、出口三驾马车均疲软。三季度GDP实际增速6.5%，创2009年一季度(6.4%)以来的低点。10月PMI新出口订单指数创33个月新低。1-9月全社会固定资产投资仅增长5.4%，创1998年亚洲金融风暴以来新低。基建投资增速降至3.3%，创2012年以来新低。1-9月全社会消费零售总额增长9.3%，创2004年以来新低。9月广义货币供应M2增速为8.3%，为近20年低点。1-9月社会融资规模新增15.4万亿元，同比减少2.3万亿元，表内贷款多增，委托贷款、信托贷款、票据等大幅减少。

虽然今年4次降准，央行加大基础货币投放，但是信用派生、货币创造和传导机制不畅。从货币供给看，虽然银行表内资金大为改善，但受实体经济不景气和不良率上升影响，“惜贷”现象明显，资金沉淀，同时银行表外业务和影子银行业务受到严监管，货币创造能力大幅下降。从货币需求看，房地产企业、民营企业、中小企业的融资难度增加，而地方政府、国有企业的投资扩张受降负债政策约束。

2、外部不确定性增加，美国经济可能见顶并转入滞涨，美股领衔全球金融市场动荡。

从全球经济基本面看，美国经济周期正从复苏转入滞涨，欧元区复苏放缓，日韩出口转负且GDP同比回落。第一，全球制造业新订单连续5个月下滑。第二，全球贸易的先行指标(BDI)在8月高位见顶回落，日本、韩国出口在9月同时转负，分别为-1.3%和-8.2%。第三，特朗普景气开始终结。2008年以来靠低利率、转移杠杆、资产负债表修复、页岩油气技术革命等推动的美国经济复苏本来在2016-2017年前后筑顶，但特朗普减税进一步拉长了复苏周期。步入2018-2019年，随着特朗普减税红利释放动能边际减弱、承诺的基建投资存不确定性，叠加美联储加息进入下半场、逐步告别低利率环境和美国政府赤字扩大，经济复苏边际上很难再加强，而通胀压力边际上可能逐步显现，加息预期增强，10年期美债收益率升至3.2%以上。我们认为美国经济高位筑顶、即将步入滞涨，但基本面仍健康，杠杆率总体可控。欧元区的经济景气指数和消费者信心指数已连续回落。日本名义GDP连续三个季度下行，实际GDP明显不及去年。韩国三季度GDP增速为9年来首次位于2%以下。

从全球金融市场看，美元强势周期叠加全球贸易摩擦，美股领先全球金融市场动荡，特朗普景气即将终结而非崩溃。美联储加息、美元走强、特朗普减税、全球贸易摩擦导致资本加速回流美国本土，各国尤其新兴市场普现汇率贬值和股市下跌，土耳其、阿根廷汇率先后崩盘、面临的困境类似1998年东南亚：资产价格泡沫、外债偏高、通胀过高等。

3、PMI持续大幅下行，内外部叠加，消费、投资、出口三驾马车放缓

10月中国制造业PMI为50.2%，创两年来新低，新订单尤其是新出口订单指数连续5个月在荣枯线以下，创近三年新低。

PMI分项指标显示生产、内外需、预期均下行。从指数构成看，生产、业务活动预期指数为两年来新低，经济动能指标(新订单-库存)连续5个月下降。

新订单尤其是新出口订单为33个月新低，预示外需走弱。今年1-9月出口增速高达12.2%，其中对美、欧、日出口增速分别为13%、11.6%和8.5%，与企业抢出口有关，未来出口形势严峻。第一，上海出口集装箱运价综合指数较为平稳(9月底同比21.6%)，但美西、美东航线价格同比大幅攀升至65%和67%，中美间的航运紧张。第二，出口交货值连续三个月大幅上升，其中计算机通讯电子类设备出口交货值同比自6月以来大幅上升(6月1.5%，7月10.4%，8月17.3%)。第三，全球经济边际放缓，中国出口逆势上升，9月当月对美顺差达到历史最高水平341亿美元。

进口指数连续5个月下滑至47.6%，连续4个月在50%以下，反映内需和生产活动低迷。

从行业看，汽车拖累较大。在PMI调查的21个行业中，仅13个行业PMI保持荣枯线以上。其中，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、纺织服装服饰、医药等制造业PMI均位于53.0%以上较高运行水平，增速较快；纺织业和汽车制造业等行业PMI位于收缩区间，同比、环比均有所回落。

从价格看，价格指数有所回调，PPI预计将回落，由于购进价回落幅度小于出厂价，中下游和民企利润仍受到挤压。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数为58.0%和52.0%，分别比上月回落1.8和2.3个百分点，价格上涨压力有所缓解。但两者差值扩大到6.0个百分点，表明制造业原材料采购价格涨幅继续超过产品出厂价格，在中下游相对集中的民营经济利润增速与上游为主的国企利润增速差继续扩大。

从不同规模企业看，大型企业依然是支撑制造业的主体。大型企业PMI为51.6%，比上月回落0.5个百分点，继续保持扩张态势；中、小型企业PMI为47.7%和49.8%，分别比上月回落1.0和0.6个百分点，低于临界点。

非制造业PMI回落，但是建筑业商务活动指数、新订单指数、从业人员和业务活动预期指数上升，与基建补短板有关。非制造业商务活动指数为53.9%，比上月下降1个百分点，仍在扩张区间，但扩张速度放缓。新订单指数为50.1%，比上月下降0.9个百分点。值得关注的是，建筑业继续高位运行，基建在专项债大量发行资金到位、财政支出加快以及国务院明确具体补短板领域的情况下将企稳回升，带动建筑业商务活动指数、新订单指数、从业人员指数和业务活动预期指数上升，分别为63.9%、56.2%、54.1%和66%，较上月提高0.5、0.5、0.2和0.9个百分点。

4、经济下行压力加大，政策逆周期调节——政治局会议传递积极信号：首次强调“经济下行压力加大”，部署六“稳”、解决民企和中小企业困难、振兴股债市场和供给侧改革，没有提及去杠杆

面对经济加快下行、企业融资难贵、市场预期转差的严峻形势，国家开始预调微调政策。

1)首次强调“经济下行压力有所加大”，表明国家重视当前经济的严峻形势。

1031三季度政治局会议强调“当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露。对此要高度重视，增强预见性，及时采取对策。” “当前我国经济形势是长期和短期、内部和外部等因素共同作用的结果。我国经济正在由高速增长阶段转向高质量发展阶段，外部环境也发生深刻变化，一些政策效应有待进一步释放。”

2)强调六个“稳”，没有再提“去杠杆”。

1031三季度政治局会议强调“实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作，有效应对外部经济环境变化，确保经济平稳运行。”

对照731政治局会议强调“坚定做好去杠杆工作，坚决遏制房价上涨”，1031政治局会议更重视稳增长，随着经济下行压力加大，政策开始调整。

面对经济下行压力加大，国家开始预调微调政策。

货币金融政策方面：10月15日央行降准1个百分点，释放资金1.2万亿，这是今年第4次降准。预计未来将继续降息降准，易纲行长表示“我们在货币政策工具方面还有相当的空间”。金融监管开始从去杠杆转向稳杠杆，刘鹤副总理表示“要处理好稳增长、调结构、防风险的关系，保持宏观杠杆率的相对稳定”。10月19日一行两会表示支持银行理财子公司、保险资金加大股市投资，聚焦解决中小微企业和民营企业融资难题，化解上市公司股票质押流动性风险。10月22日国务院常务会议提出，由央行提供初始资金委托专业机构，支持经营正常、流动性遇到暂时困难的民营企业债券融资。

财税政策方面：7月31日政治局会议提出“加大基础设施领域补短板力度”。8、9月地方债发行8830、7485亿元，9月财政支出增速提高至11.7%。预计国家将上调2019年赤字率。个税抵扣方案已经出台，财政部长刘昆表示“正在研究更大规模减税措施”。根据10月31日《国办发布关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，着力补齐铁路、公路、水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、公共服务、城乡基础设施、棚户区改造等领域短板，加快推进已纳入规划的重大项目。

3)强调“促进多种所有制经济共同发展，研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难。”预计近期会有一揽子支持民营和中小企业的利好政策。

习近平总书记在辽宁考察和广东调研多次强调“两个毫不动摇”，李克强总理和刘鹤副总理积极发声，提振信心。政治局会议提出要解决民企遇到的困难，当前的困难主要是融资难贵、税费社保负担重、部分行业未对民企开放等，融资问题已由央行、银保监会在逐步落实。

10月22日，央行设立民营企业债券融资支持工具支持民营企业债券融资。央行宣布再增加再贷款和再贴现额度1500亿元，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。

10月30日银保监会支持商业银行发行小微专项金融债募集资金用于小微企业贷款，对小微企业贷款适用优惠的风险资本权重和监管要求。刘士余表示，鼓励地方政府管理的各类基金、私募股权投资基金、券商资管产品分别或联合组织新的基金，帮助有发展前景但暂时陷入经营困难的上市公司纾解股票质押困境。

4)强调“围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展。”预计国家将推出一系列振兴股票市场的政策。

A股持续下跌，股权质押风险凸显，股市融资功能削弱。制度建设是资本市场发展的重要保障，为更好发展股市恢复其融资功能和解决民营经济股权质押风险，预计会有后续政策出台。

5)做好庆祝改革开放40周年活动、积极有效利用外资并维护外资在华合法权益。

今年是改革开放四十年，总书记在广东调研时提出“总结好改革开放经验和启示，不仅是对40年艰辛探索和实践的最好庆祝，而且能为新时代推进中国特色社会主义伟大事业提供强大动力。”

继续积极有效利用外资，维护在华外资企业合法权益。

5、当前亟待解决的问题和政策建议

简单讲，当前亟待解决的问题是：

1)过去40年中国经济奇迹的故事其实很简单，就是在改革开放推动下，启动了地方政府和民企两大核心动力。近期两大动力的积极性受到一定影响，主要是受财政整顿和金融去杠杆的误伤。未来应完善上述政策，减少“一刀切”和“运动式”，更多体现结构性，干活要又红又专。

2)清理银行表外和通道业务，但误伤民营和中小企业，融资难贵，宽货币未能向宽信用传导。未来应从去杠杆转向稳杠杆，并更多体现结构性，同时大力振兴股票和债券市场，支持实体经济。

3)逆周期调节的财政政策未能充分发挥，企业对碎片化减税的获得感不强，应推出一揽子减税措施，提振市场信心。企业对减税的获得感不强：一是目前的减税过于零碎分散，未能一揽子全部推出，而且有些政策相互抵消；二是减税方式上以增加抵扣减少税基的方式为主，需要各种认证才能抵扣减税，并非所有企业都能享受，越是中小企业反而享受减税的难度更大；三是在减税的税种上，减的是间接税如增值税而非企业所得税，对企业利润的改善不直接。

4)改革的方法论上，中国过去40年改革开放的成功，采取了“渐进式+增量+试点”的方法，这是符合认识论的，未来应将顶层设计和“渐进式+增量+试点”的方法论相结合。

政策建议：

金融去杠杆、财政整顿、环保加强和社保改由税务征收等政策更多是经济过热时期的政策，在当前及未来经济下行期，政策应调整为发挥逆周期调节作用。不应将短期的需求管理逆周期调节政策与长期的供给侧结构性改革对立，长期改革需要短期稳定的宏观环境。

1)货币金融结构性宽松，从去杠杆转向稳杠杆，疏通货币政策传导机制，将资金导向实体经济，解决中小企业和民企融资难融资贵问题。

2)财政更加积极，从平衡财政转向功能财政，减税、基建补短板。建议上调2019年赤字率至3%-3.5%，增加专项债发行，通过削减支出提高效率、大幅度地减税降费稳定微观主体预期、增加企业内生活力，减税方式从增加抵扣等间接减税转向直接降低名义税率，尤其是降低企业所得税税率(如从25%降至22%)和增值税税率(以增值税税率简并为契机将制造业税率16%分阶段降至10%)、提高减税后企业和居民的获得感。增加基建补短板。

3)供给侧结构性改革的去产能和去库存任务已经基本完成，去杠杆转向稳杠杆，未来政策重心应加大降成本和补短板。信心比黄金更重要，从中长期看未来应以六大改革为突破口，提振企业和居民信心，开启高质量发展新时代：第一，建立高质量发展的考核体系，鼓励地方试点，调动地方在新一轮改革开放中的积极性，坚持渐进、增量改革。第二，坚定国企改革，不要动则上纲上线、陷入意识形态争论，要以市场化取向和黑猫白猫的实用主义标准衡量。第三，大力度、大规模地放活服务业。第四，大规模地降低微观主体的成本。减税，简政，降低物流、土地、能源等基础性成本。第五，防范化解重大风险，促进金融回归本源，更好地服务实体经济。第六、按照“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，建立居住导向的新住房制度和长效机制，关键是人地挂钩和金融稳定。