本轮上涨最大的不利因素在于，贸易商仅存在投机的基础，即存在发运利润，而没有类似“8·20汾渭督察”故事可讲，即缺乏囤货驱动。

焦炭出厂价与库存呈反相关关系

2017年以来，焦炭出厂价与焦化厂焦炭库存呈现极强的反相关关系，即焦化厂完全视自身库存进行调价。形成以上相关性的主要原因有两点：一是焦企民营企业较多，集中性较差，焦企出现边际累库迹象时会主动降价往钢厂送货；二是2017年环保限产导致焦企整体库存下降，只要下游加紧补库节奏，就会导致焦企库存快速消化，焦价快速企稳。因此，焦企焦炭库存成为市场判断焦炭出厂价的显性指标。

盘面与港口发运利润呈正相关关系

焦炭现货出现企稳迹象时，期货盘面往往会快速拉涨，甚至升水，反之亦然，此特性导致大部分时间盘面与现货（焦企出厂价）呈分化走势，期现共振机会难求。但贸易商具有天然投机特性，其操作与报价往往领先于焦化厂与钢厂。我们通过对盘面与贸易商利润进行相关性分析不难发现，贸易商港口发运利润与盘面呈现较强的正相关关系，即港口贸易商报价体现的是对后市的预期，悲观预期会导致港口报价疲软。对于盘面判断，港口发运利润与到港汽运费为重要的预期指标。

贸易商操作谨慎凸显悲观预期

从7月初到目前焦炭供需格局变化不大，上轮上涨驱动为“8·20汾渭督察”预期推动下的投机需求，即贸易商囤货引发焦企去库存，下跌的驱动为“8·20汾渭督察”不及预期，导致投机需求转为供应。后期焦炭市场缺乏类似于“8·20汾渭督察”的故事驱动，钢厂高库存面临环保限产，而山西在国家环保组入驻之后开工尚处高位，采暖季限产执行力度存疑，因此后期钢厂限产之后焦炭存在被动累库的可能性。目前贸易商与钢厂操作均相对谨慎，已经体现出对后市的担忧，建议重点关注港口库存变化与焦港两端价差。

图为焦炭出厂价与焦企焦炭库存走势

2200—2300元/吨安全边际较高

山西吕梁准一出厂价2450元/吨，到港口2700元/吨左右，准一折算盘面价格在2850元/吨左右，盘面处于深度贴水中。假设入炉煤成本不变，则2200—2300元/吨存在成本支撑。但短期在没有强预期推动下，贸易商操作空间仍然有限，上涨仍需供需结构配合，重点关注进入采暖季钢焦限产之后焦炭库存变化。