出市场。”舒茨曼说：“最理想的情况是三个交易子系统在不同的时间遭受损失。”

交易系统剩下的5%的自主性来自德马科对持仓时间过长承担的风险感到不安。“我作为场内交易商，更多的是短线思维方式。”他说：“当市场上升剧烈的时候，下跌常常同样迅速。我们意识到V型顶和V型底是我们最大的敌人。价格行为的剧烈变化不会给我们的跟踪止损系统足够的时间进行调整，因此我们制定了一个风险管理子程序，如果风险太大，我们就需要采取一些措施。”

其实，舒茨曼和德马科要做的就是加紧跟踪止损或者获利回吐。他们的方法并不复杂，但是舒茨曼的技术知识和德马科的交易经验的组合是完美的。“所有的顶级专业人士使用的都是一些简单的东西。”舒茨曼说：“和任何一个顶级交易者交流，他们都会告诉你越简单越好。如果你能构建一个只包含很少的一些简单参数的系统，那么这个模型很有可能在未来运作十分良好。”Briarwood的模型之一只有区区八行代码，但是这些模型帮助他们自2001年以来获得平均两位数的回报，而且风险控制良好，从未亏损。不管怎么说，他们的方法都没有那么与众不同的。

FCI：分散风险

毫不奇怪，金融商品投资公司(Financial Commodity Investment，FCI)的信用溢价程序(Credit Premium Program，CPP)在2009年表现出色，因为大多数的期权卖出程序(Option Writing Program)在2009年收益丰厚，但是CPP在2008年表现也十分出色，这使得该程序鹤立鸡群。FCI主席克雷格·肯德尔(Craig Kendall)是一个曾经帮助许多公司首次公开发行股票(IPO)的执业会计师和一个能够很好地把握市场时机的长线投资者，他在房地产和网络泡沫破灭前都顺利地将纸面利润变为真金白银。

在21世纪之初，他在著名的期权做市商Max Ansbacher开了一个帐户。在与Max Ansbacher交流后，肯德尔发现Max Ansbacher的交易策略是如此地简单，大吃一惊，于是他建立了属于自己的CTA。“首先，这是杠杆交易，所以如果你承担一些风险，回报也将十分丰厚，但管理风险永远都十分重要，尤其是在卖出期权的时候。我不需要告诉你卖出期权的损失可能是无限的。”肯德尔说。

在2003年，肯德尔成为一名注册的CTA和投资顾问。他在2004年推出了自己的期权卖出策略(Options Selling Strategy，OSS)和在2006年推出CPP。他的两个程序和其他类似功能的交易程序不同的地方在于投资于分散化的市场，而不是和大多数期权卖出程序一样专注于股票指数。肯德尔的每个程序都管理了大约1000万美元的资产。

“当时已经有很多期权卖出程序，我想为什么不采取同样的策略，但是分散在不同的商品上。”肯德尔说：“有了这个战略，我们实质上降低了波动，而有些时候标准普尔指数(S&P)波动过于剧烈，通过额外的研究和寻找各种商品价格波动带来的机会，我们有可能进行一些好交易，风险可能远低于卖出标准普尔指数相关的期权。”

FCI投资于几乎所有主要的流动性市场，如能源、货币、债券和粮食。多元化方法的缺点是FCI正在研究两打左右的市场，而不是一个或两个指数。“你的确要监视很多的市场。但是，我们监控所有这些市场然后能够进行最安全的交易，这样我们就可以降低风险，使客户获得更好的回报。”

这两个程序都是自主型的，需要投资者输入技术性和基本面方面的规则。OSS卖出的期权大部分都是没有对冲的执行价格偏离现货价格两个标准差的虚值期权。CPP专注于交易信用利差，并且总是进行对冲。

“在做任何交易之前，我们都有一个事先设定的止损点。如果市场趋势出乎我们的预料，我们会坚决斩仓。”肯德尔说：“自主型是指我们能够决定是否退出、保持或者追加投资。历史表明，我们十之八九会退出并寻找其他机会。”

对冲和多元化的做法使CPP在近两年都获得正回报，2009年的回报率高达29.04%，而2008年则为6.94%。OSS在2009年获得38.91%的回报率，而在2008年损失23.02%，但是仍然好于同一领域的大多数程序。

OSS在2008年极度波动的市场陷入困境。肯德尔说：“我们不是扑克玩家，但是在2008年这成为了扑克游戏。现在，当股市波动达到2008年的水平，我们选择只是袖手旁观，让所有的这些所谓的机遇离开。”

多元化卖出期权的的好处是你可以挑挑拣拣。“各个市场的波动性不时变化。”肯德尔说：“去年我们买卖了大量的能源合约，今年在货币和国债上下了重注。我们根据市场的波动来挑选投资品种。”

FCI在同一时间持有约8种不同的资产。“我们最成功的地方在于我们冷静地等待机会的到来。”肯德尔说：“最好的交易是当我们耐心等待和捕捉市场的波动获得的。”

FCI在2009年对糖的有关期权的投资大获成功。“糖那时的价格波动性太剧烈了。我们一直等到更高的价格才卖出看涨期权。”肯德尔说。肯德尔称他的程序尤其适合当前的市场条件。根据肯德尔对市场时机把握和交易的记录，他可能是对的。

EMIL VAN ESSEN：领先一步

对于许多人来说，商品指数基金的指数型增长一直令人感到十分震惊。但是从交易者的角度来看，商品市场的性质在发生变化，基金造成的市场价差为套利交易提供了极好的机会。

埃米尔·凡·埃森(Emil Van Essen)在2007年创建一个程序来利用这些机会，这个程序自推出之日起累计获利超过218%。2009年埃森获得28.88%的收益，管理的资产猛增超过1亿美元。

埃森注意到在21世纪初期指数基金和商品交易所交易基金(Exchange Trade Fund，ETF)成长为商品市场的主导力量。“我渴望能够利用他们的交易行为和规模谋取利润。我们关注他们的建仓，许多市场参与者力求跑在指数基金之前，并试图在大笔资金流入前建仓，但是我可以很自豪地说我们比任何人都领先一步。”埃森说。

当多头商品指数基金卖出近期交割月份合约，买入远期交割月份合约时，埃森已经先他们一步进行熊市套利(Bear Spread)。

但是，埃森的程序实际上复杂得多，并不是简单地赶在前头进行熊市套利。他综合考虑商品套利的每个方面进行建模，发现了多种方式利用市场异象牟利。他说：“我们有能力在这个市场上获得超额收益的部分原因是跑在指数基金和其他搭顺风车的投资者之前，部分原因似乎因为我们拥有对市场建模的优势，能够充分利用市场价格的变动。”

“我们对资金流动建模，密切关注多头基金的投资行为，以确定我们是否应该开始抢跑。对资金流动建模的优势使得我们能够抢在大规模的资金流动之前建仓，让所有的竞争对手都跟随在我们的后面。”埃森说。

埃森发现他并不一定要等待指数基金的行动来实现盈利。“许多市场都存在着大量噪声交易者，很多时候，市场价格会极度偏离实际价值，然后又回到均值。”他说。这让埃森可以在主要的指数基金行动之前就能获利。“如果我们知道市场正在回复均值，我们可以进行套利。然后如果市场真的回到均值，意味着获利，我们要做的仅仅是等待另一次偏离。如果市场没有马上回归均值，我们可以继续等待，时间会让市场回归正常的。”

这种交易策略是有价值的，因为熊市套利战略的批评者认为熊市套利可能会很像卖出期权，在开始的一段时间有固定金额的利润，然后在商品短缺的时候产生巨额亏损。2006年10月，澳大利亚小麦短缺，造成了近月小麦合约飙升，熊市套利者承担数百万美元的亏损。埃森通过比其他投资者提前套利，有时候会尽早获利回吐，部分避免这种风险。他还降低了自己的交易程序的杠杆比率。2009年埃森的交易程序的杠杆比率只是2007年的约三分之一。埃森还增加了额外的风险控制措施，即在市场大幅反弹的情况下，持有小规模的期货对冲头寸。“我们发现几乎所有的损失都是近月合约价格的上涨造成的。”埃森说。

不断进行研究非常重要，类似埃森搭顺风车的投资者拖累了指数基金的业绩，指数基金采用新的投资方法，力求在市场中留下较小的足迹，避免大规模的跟风，但是埃森并不担心这会影响他的程序。“我喜欢这些家伙这样做，因为他们仍然使用一种愚蠢的方式行动。他们投资方法太过死板，而且无论他们如何尝试改变，我们都会确切地知道他们在做什么，我们只会在他们前面。”

埃森早已着手进行进一步的套利研究，因此，即使指数基金由于新的监管规定而改变，埃森的程序仍然可能产生利润。“近几年我们已经付出了许多时间和金钱来建立新的套利模型。我们的模型十分先进，现在我们一半以上的超额收益来自其他投资策略。”