由申万宏源证券公司主办、申银万国期货公司承办的“第十届申万宏源•衍生品论坛”于2018年11月3日在中国金融信息中心成功举办。多位公私募界及资管机构方代表共论衍生品应用，以下是圆桌环节的文字整理：

圆桌主持：申万智富总经理何小明

圆桌嘉宾：

申万宏源证券FICC衍生品业务负责人姜涵

诺德基金专户部投资总监郑春喜

尚泽投资创办人丁洪波

凯丰投资衍生品部负责人孙靖

陆家嘴大宗商品论坛创始人郭峰

精彩观点：

我们可以关注成长因子和价值因子、趋势因子，这些是非常重要的。

投资也是一个充分竞争的事情。

我觉得进一步应该来关注国际市场上有哪些价值很好的投资标的，来做更加科学的研究。

利率债趋势相对比较明朗。

政策底应该看的比较清楚，市场底在哪里？大家还不知道，但是可以很清楚的知道处在低位，考虑大类资产配置的当口。

大类资产下面的小类资产配置尤为重要，有些资产跨度超过大类资产的跨度。

现在还是希望各个投资者，可以好好考虑一下证券市场。

我觉得还是不太适合来做空（商品）。

现在的商品蛮尴尬的，像鸡肋一样，只能在里面做一个对冲，或者是某些商品做一些阶段性的波动。

目前来看，股指或者股票，我觉得是很好的时机。

现在在A股里面，严重被边缘化的新三板股价非常低，有非常优质的股票，五六倍的市盈率，严重低估的股票很多，各位有兴趣可以关注一下。

我们（凯丰投资）是对于权益类股票市场还是持有比较乐观的机构。

在做个股投资的时候，我们为了降低个股的波动，在持有股票的同时卖出一些股票的价外看涨期权，这样可以降低波动。

交割制度是我们做期货必须坚持的一个原则。

现货是我们做期货的基石。

如果房地产、基建这两个产业没有发生大规模崩塌的话，我们对于螺纹钢的地位长期看多逻辑应该不会变。

长期来看，我们定义每次下跌都是螺纹钢上涨过程中的回调。

我在这个市场里面，第一目的就是以投资为生。

这个市场是可以做，但是尤其在赚钱的时候，不要随便高估自己的能力，这一点很重要。

有人说资本市场天天有机会，我觉得不是这样子，确实市场任何时候都有机会，但是属于你的机会恰恰就是那几个，真的不多。

心理上不能自负，但是要有自信。

不要太相信所谓的专家和大咖，也不要相信这个市场能够赚到钱，你可以找到属于自己的方法，属于你自己的成功。

分散风险是唯一的免费午餐，我们一定要好好利用。

如果你不是很确定，如果我们没有办法自己有一些积累多少年的经验，如果没有这么强的信心也没有问题，你可以利用别人的能力，利用团队的能力，我们来做出更加健全的方法和方式。

在职业早期基金经理应该尽量避免左侧交易，宁愿不要做，市场有的是机会，有点耐心等一等，尽量做右侧交易。

何小明：首先请姜涵总给大家分享一下资产配置和投资过程中，对于衍生品是怎么样的运作和应用？

姜涵：大家好，我觉得如果从大类资产配置角度来说，大部分的投资人都会同意我们在股票、固收和商品领域都应该有一些配置的想法和思路，如果我们在这一个观点上，大家还没有一个意识，我相信已经有点太落后了。但是这一点还不够，因为有些资产尤其在金融危机，或者是出现风险的时候，实际上你需要更多的保护。怎么样进一步再进行更深入的资产配置和风险的分散，我觉得是2.0版本，这是更重要的。我们可以关注成长因子和价值因子、趋势因子，这些是非常重要的，就是在资产类别之外，你对于这些因子的保护，你投资过程当中是否有这些因子存在，对你的收益起到贡献，进一步在这些因子上进行配置也是非常重要的。还有更进一步，如果有能力，如果有渠道或者通道，是不是应该关注中国以外的市场？

其实投资也是一个充分竞争的事情，我们平时说其他业务的时候，你开一个奶茶店可以说我有竞争对手，但是投资其实也有竞争对手，只是我们有的时候说不太清竞争对手到底是谁，但是竞争对手一定存在，我们跟谁竞争？我们跟市场所有参与者都竞争。我们竞争的是什么？我们竞争的是那些收益相对比较优，风险相对比较低的资产，进一步把资产整合到我们的配置和组合当中，其实我们面临很多竞争。如果我们有这个能力，比如说我们投研方面的能力，这方面其实中国人做的相对不错，我们看到有些量化领域，其实中国人实力储备都是蛮不错的，我觉得进一步应该来关注国际市场上有哪些价值很好的投资标的，来做更加科学的研究，谢谢大家。

何小明：听完券商关于资产配置的观点，我们来听听基金行业对于目前经济情况形势之下，关于资产配置的观点，我们诺德的郑春喜总，他在国内银行、基金、期货公司都有相关的经验，现在是负责诺德基金的专户投资，请您跟我们分享一下资产配置和衍生品的配置经验。

郑春喜： 2018年可能是大家都觉得印象非常深刻的一年，各类资产的价格波动可能都会体现的比较明显，大家也都知道，刚才姜博士说了资产配置的都有这种感觉，国际上比较著名的大类资产轮动理论，可能大家都有一定的了解。大类资产的轮动可能像刚才姜博士说的一样，从宏观来讲有逻辑的解释性，比如说钱多的先买一些日常的用品和商品就会做起来，我的经济能力增强了，我的整个企业本身就会好，我的债可能本身就会受到很多投资的关注，证券就会起来，债券起来之后，大家偏向风险资产，大家知道新一轮的危机，可能慢慢就会开始，由于风险就开始规避到货币上面。

今年我们也可以看到由于在公募基金发展过程当中，货币基金增量从去年到今年都是最多最快的，我也可以看到商品的这一两年整个指数价格提升，包括今天下午各个领导们分享的价格变化都可以看到现在目前大致是处在前两个阶段。今年2018年应该是从2017年11月份，整个债市尤其是利率债的小阳春应该是一直持续到现在差不多的情况，央行前一段时间也降准，利率债趋势相对比较明朗。

现在比较纠结的就是资本市场，证券市场可以说经历非常长时间，非常多的风险爆发，包括整个政治局在开关注资本的会，跟每一个周期一样，政策底应该看的比较清楚，市场底在哪里？大家还不知道，但是可以很清楚的知道处在低位，考虑大类资产配置的当口。大类资产配置过程当中，也有很多规律，比如商品的整个配置，因为贵金属还处在低位，工业品像黑色都已经涨了一波又一波，整体的分化，大类资产下面的小类资产配置尤为重要，有些资产跨度超过大类资产的跨度，股票市场也是一样，证券市场2017年整个以茅台为代表的已经走过一波牛市，这两天虽然在调整，但是总体来说还是在相对估值比较合理充分的位置。但是还有很多与政策相关、导向相关的个股都处在相对的低谷。大类资产下面的小类资产各种定制类的指数和行业内的指数，这样整个配置才是最重要的。基本上说这么多，我想跟大家说的还是既要关注大类，又要关注小类，尤其现在还是希望各个投资者，可以好好考虑一下证券市场，谢谢大家。

何小朋：下面我们请私募界的著名操盘手，也是在全国期货大赛屡获重要奖项的尚泽投资创办人丁洪波先生分享一下他的观点，大家都期待您从实战角度，给我们说一点更加具体的。

丁洪波：谢谢主持人，大家下午好！我把我自己的想法讲一讲，经过那么多年的发展，我始终觉得商品这一块还是比股票强一点，后市我还不是特别看空，目前来看，我觉得应该是上下两难，主要是对宏观的需求取代，再加上前几年几乎所有的央行多多少少超发一些货币，包括尤其现在国内这边也是慢慢宽松。总的来说，我觉得还是不太适合来做空（商品）。

现在的商品蛮尴尬的，像鸡肋一样，只能在里面做一个对冲，或者是某些商品做一些阶段性的波动。目前来看，股指或者股票，我觉得是很好的时机。理由有几点：第一点，从华尔街或者是美国优秀的基金经理来讲，长期来看，尤其基金经理，基本上都是自下而上的投资，我们看到A股中又很多很好的、优秀的股票已经到了估值的下限，这些是值得投资的。第二点，股票的钟摆理论大家都知道，像钟摆一样，左边是恐慌，右边是疯狂，2007、2015年是疯狂的阶段，目前肯定不是一个疯狂的阶段，接近恐慌的阶段。股票与商品不一样，商品你把一吨铜放在家里，价格不涨不会产生收益也不会产生利息，而股票不一样，假设一只6元的股票，市盈率6倍，赚1元给你，那放在家里就能产生收益，这是它的价值。

目前来看，美国的标普500整体市盈率将近23-24倍，ROE将近是11-12，总的来说，我觉得这样的市盈率已经是偏低了，已经是接近2008年11月低点，包括中证500和上证50就是1.7左右，这样已经是历史底部，也许会再跌下去，但是有一点值得自下而上，以后如果股票上涨应该是结构性，有些股票就是这样子，有些股票可能会涨的比较多。所以我觉得目前来看，最好的配置应该还是股票，包括现在在A股里面，严重被边缘化的新三板股价非常低，有非常优质的股票，五六倍的市盈率，严重低估的股票很多，各位有兴趣可以关注一下，这是我自己的看法。

何小明：如果我的资金按100%的比例，从您的观点来看，股票、债券、大宗商品各配置多少？

丁洪波：如果有100万资金，可以考虑买一手沪深300股指期货，我观察过，从上市以来，平均每年的复合增长率有11%-13%，一手的保证金20万，剩下的80万，你可以用10-20万做商品期货，余下的钱做固收，可能有3%-4%的收益，这样整体收益比较稳定，如果在商品期货上获得了超额收益那就更好了。

何小明：非常感谢丁总，也就是选不好股票我们可以用股指期货来替代？

丁洪波：买股票指数，它里面的成分股一般都跟国民经济发展是息息相关，你不会踩地雷，不会买到长生生物，也不会卖到康美药业这样的股票，选股不好就买IF，剩下的钱买固收来强化收益，这是不错的方式。

何小明：凯丰投资大家都耳熟能详，它们已经在衍生品方面成立专门的部门，并且利用衍生品作为风险管理投资工具加以应用，我们想请孙靖总谈一下怎么利用衍生品来做专业的私募投资？

孙靖：对于市场来说，我们是对于权益类股票市场还是持有比较乐观的机构，我们在应用衍生品降低投资风险上面已经探索了好几年。所以我在这里分享一下我们的经验，其实衍生品没有这么复杂，我们可以看到现在上证50ETF成交量是逐年爆发性的增长，流动性已经做的很好，我们要避险，除了股指期货之外，上证50ETF也是常用的工具，当我们觉得有风险的时候，会择时买入一些上证50ETF期权。

我们对整个股市是乐观的，所有我们持有股票，我们会埋一些看跌期权来规避短期下行的风险。在做个股投资的时候，我们为了降低个股的波动，在持有股票的同时卖出一些股票的价外看涨期权，这样可以降低波动，这是我们常用的做法。

第三种做法我们还在探索当中，我们想运用一些衍生工具替代传统的股票与期货投机的功能。期权是高杠杆、高风险的衍生品工具，所以我们需要在研究上加大投入，不仅仅是衍生品定价技术方面，它会迫使我们对投资标的的路径有一个更加细致的分析。这也是我们公司希望能够做到的一点，因为我们公司始终立足于基本面研究。

另外，衍生品工具有一些功能是传统的股票期货没有办法达到的。我举一个例子，因为基建好于消费，螺纹钢的需求会比较好，那就有一个简单的螺纹热卷组合，但是很少有人能够把握螺纹升水热卷能到多少点，从基本面上看，基建好于家电、汽车消费，所以热卷需求肯定没有螺纹好，但是做期货时操作层面有难度，如果考虑有一个卖出螺纹差的看跌期权，这样就使它具备了传统工具无法达到的效果，所以在我们这方面的研究投入也很大。

其次，我们不能忽视各类衍生品正在健康发展的势头，大宗商品场外衍生品整个的流动性和价差，逐渐能够匹配一些大型的实业产业，所以我相信未来大多数的实体企业都会参与到这个市场当中。

最后，衍生品市场目前确实也存在一些问题，比如场内上市的品种不够多，所以很多场外的无法参考；第二，国家的监管使得场内期权风控规则非常严，在一定程度上降低了期权市场对于标的波动率发现的功能，整体来说还是交易规则限制掉一些问题，其实衍生品市场还有很多有趣的问题，时间限制就不一一分享。但是我觉得这个市场，大家还是需要多多关注，多投一点资源学习或者是尝试。

何小明：下面我们有请陆家嘴大宗商品论坛的创始人郭峰总，除了是论坛创始人，更是投资专家，特别是我跟他在交流过程中，在黑色方面的投资，他非常有心得和经验。大家这两年都知道最热的就是黑色投资，所以想请郭总给大家分享他在黑色的观点。

郭峰：从我对做期货认识来讲，我觉得有三个前提，我们分析它的时候，第一个交割制度是我们做期货必须坚持的一个原则，你在分析一切涨跌的时候，交割制度的存在，实际上存在的特征就是期现回归，就是我们结合期现在期货市场上来做基差交易。现在说回归到黑色，现在宏观看空，60%应该是空的，可能只有40%敢说多。因为现货价格现在是这样的，而且现货是我们做期货的基石，因为期货的存在就是基于分析现货的工具，我们看到11月1日几大钢材厂的调价都是非常坚挺。螺纹钢看库存还是在下降的，上一周的库存在下降，社会库存也在下降，因为螺纹钢是头，基于螺纹钢看黑色涨跌，所以我们把这个分析好，以这个来把黑色链条串起来。

如果在产业上，没有出现利空因素的话，宏观上的看空事物发生转变，大家肯定基于宏观经济在下降，包括GDP在下降，包括M1、M2的差值也在下降，信用也在继续紧缩，规模也没有发生转变。但是我们看整体经济不景气的时候，为什么我们会看多黑色？因为大家知道黑色在7月份政治局会议上有一句话很清楚，基建补短板，作为螺纹钢有两个产业支撑，实际上下游需求，一个是房地产，一个是基建，房地产是我们国家的支柱产业，房地产即使不大幅上涨，但是肯定是很有韧性的基础，房地产在经济不好的时候，保持房地产的平稳应该是宏观经济上，产业上的基本原则。

基建补短板，实际上基建从去年17.6%下降到现在的3.3%，基建一直在下降，今年上半年宏观也在看空，后来为什么螺纹钢黑色一直涨，因为大家突然发现棚改需求突然放出来。实际上需求有时候是无形的，基建如果是现在在3.3%的话，它的需求启动有两个：一个是上个月发行的地方专项债，大概7000多亿，往基建上的投资有一个就是水泥价格，我们监控基建投资是否上来我们有水泥价格，实际上已经创了几年新高，而且现在还在上涨。

所以如果房地产、基建这两个产业没有发生大规模崩塌的话，我们对于螺纹钢的地位长期看多逻辑应该不会变，如果长期看多的逻辑还不能确认的话，宏观两个逻辑，一个是供给侧改革没有结束，因为每次在国家重大会议上都是有一句话：坚定进行供给侧改革。供给侧改革的两个行业，一个是钢铁，一个是煤炭。对于供给侧改革就是用去杠杆的方式，让钢铁企业和煤炭企业盈利，产生利润的方式降低他们的资产负债率，今年应该降65%，目标60%。因为每一个商品都是价格的表现，价格都是货币的表现，所以说如果是在货币政策充足的情况下，用螺纹钢的逻辑还是不变的。

由于时间关系，我们在目前的情况下还是看多螺纹钢，如果从最后下的定义，高基差不宜做空。另外它的限产还没有开始，现在产量创四年高峰，但是增幅连续三周下降，增幅在下降，如果接近于限产的话，供应端开始把这个限产政策体现的话，供应端开始发酵，需求端有部分的小幅累库，这个问题也是不大的。但是现在螺纹钢就是在短期做空的逻辑里面，库存没有累计，短期也不会做空，长期来看，我们定义每次下跌都是螺纹钢上涨过程中的回调，谢谢大家。

何小明：最后选两个代表，一个是金融机构的代表，一个是私募界的代表，请丁总作为私募界的代表，因为大家都是非常成功的专业投资者，能不能给年轻一辈的投资经理和这些刚刚入职的从事投资领域新人给他们一点意见和建议？

丁洪波：谢谢主持人，我一开始做交易的时候其实就是把钱亏光了，没有了，重新拿出一两万块钱做起来。2001年我股票就亏的差不多，又到期货上亏空了。我在这个市场里面，第一目的就是以投资为生，如果大家是进入不久的话，我觉得有三点，第一点首先是这个事情能做，但不是那么容易做，我看到太多的人，有成功有失败的，这一路过来更多是失败的人，我总体感觉大部分人还是在市场当中高估了自己的能力，这个市场是可以做，但是尤其在赚钱的时候，不要随便高估自己的能力，这一点很重要。

第二，你必须要有自己的一套对市场的认识，这个市场到底是怎么样的，如果你的市场规律都没有找到，那么千万不要做这个事情。哪怕规律找到还不一定能够保证盈利赚到钱，对于市场的认识非常重要，市场规律是怎么样的？我们对于自己的认识也很重要，你是怎么样的人？你性格是怎么样的？脾气怎么样？你通过自己的性格对于自己的认识和市场认识结合起来，得出我赚哪一部分钱？有人说资本市场天天有机会，我觉得不是这样子，确实市场任何时候都有机会，但是属于你的机会恰恰就是那几个，真的不多，所以每个人机会都是这样的，比如说这个机会是他的机会，不是我的机会，那个机会是我的机会，不是他的机会，这一点很重要。

第三，有了认识之后，必须要有方法，我能够抓住是做趋势的，我是做震荡的，我做基本面、技术面都可以，我觉得都不矛盾，市场都是一样的，规律在那里，就看你怎么做，有各种各样的成功者。你必须找到方法，这个方法在你的理念之下，基于刚才对于自己市场的认识，我怎么样才能赚到这部分钱，这一点肯定要通过学习，而这个学习可以通过自己的经验当中学习，不管是以前的教训还是经验，从别人的教训和经验当中学习，可以看书和参加一些会议，或者上网看诸如七禾网之类有许多成功人士访谈的网站，满满的学习。看书学习的过程，并不是把所有人都学过来，巴菲特几乎把所有投资方案看了一遍，但是他做减法，并不是把200本书全部学过来，恰恰是这些书看完以后，觉得这个东西不适合我，做减法减掉，最后找到适合自己学习的方式。

最后要说一点，心理上不能自负，但是要有自信，真正从内心深处自信，尤其是连续亏三年还有真正的自信这一点也很重要，如果这个自信没有，以后你就会放弃，自信来自于刚才对于自己的认识和市场的认识，对于方法的研究。孜孜不倦扎进去之后，相信慢慢肯定会走出来，能够在市场当中找到自己的理念和方法，慢慢学习。不要太相信所谓的专家和大咖，也不要相信这个市场能够赚到钱，你可以找到属于自己的方法，属于你自己的成功，我就是这样走过来的，当时亏一塌糊涂的时候，我就是一定要站起来，哪怕亏的只剩一万块钱时候，我始终相信自己能够做起来，从来没有怀疑过我不会成功，我知道这个市场怎么样，我知道自己是什么样的人，目前对我来说可能就是自控能力这方面还没有完全克服，加强自控能力是我当前的目标。谢谢大家。

何小明：论坛的结尾我们请姜涵总给机构投资者应用期货和衍生品来做投资工具，结合你的经验来做建议。

姜涵：我在行业中也比较运气，既接触到投资角度，也接触到风险管理的角度，其实这是硬币的两面。因为投资我是在承担风险，我要想得到一个超额的收益，我必须承担风险，风险管理实际上在降低风险，不可能企业做了半天把风险放大了，这是不对的。但是实际上硬币两面没有这么清晰，你到底做投机还是做风险管理，你没有这么容易说清楚，包括择时算不算投机？这个过程当中，我们认为所谓机构业务是把决策流程更加机构化，就是不能依赖于一些非常随意的，甚至有的时候是人的主观判断，人的主观判断在里面是非常重要的有机组成部分，更大的是机器运转，这个更重要。我举个例子，这个挺有意思，谷歌最近收购一家数据分析企业，把一些业内的问题，尤其是数据分析的问题放在网站上，请很多科研院所、高校机构来竞争最后的排名，谁做的最好，谁研究这个数据研究的最精准，就得到500万或者1000万的奖励。所以这个过程当中，结束之前会有一个排名情况，有一二三四排名，第一名和拉开二三名挺远的，这时候出现一个很有趣的现象，第二和第三名说咱们两个之间不用透露对方怎么做的，我们就按照我们的成果结合起来，综合一个决策来看一下这个效果怎么样，结果非常常见的现象是第二第三名合作超过第一名。

这告诉我们这也是一种明显的分散，这也是一种配置，我们说没有免费的午餐，意思就是我要想得到更好的收益必须是承担风险，实际上分散风险是唯一的免费午餐，我们一定要好好利用。如果你不是很确定，如果我们没有办法自己有一些积累多少年的经验，如果没有这么强的信心也没有问题，你可以利用别人的能力，利用团队的能力，我们来做出更加健全的方法和方式。

另外还有一个挺有意思的案例，一家非常出名的主攻量化的投资机构，他们管理部门都是上千亿的金融规模，相对还是业内的标杆，他们一直在跟高校合作来研究一些更加前沿的方式方法，他们就把一些比较传统的量化方法和更加先进的方法来做对比。发现在上百个因子里面，财务因子和技术因子来做分析，真正对于收益有贡献的因子，其实是很相似的，而这些相似的因子里面大部分都是价格因子。其中最值得大家关注的是趋势，我分享这个案例，不是让大家盲目迷信趋势，我想提醒大家一点，如果这么多不同的方法结合起来，形成一个结构，告诉你的事情就是左侧交易非常困难，市场以为跌到低，非常着急进去，为什么这么多研究结果，没有把反转因子作为一个非常常见的贡献最高的因子体现出来？说明这件事情本身就是非常难的事情，如果你没有强大的基本面研究，如果没有非常好的经验，尤其在职业早期基金经理应该尽量避免左侧交易，宁愿不要做，市场有的是机会，有点耐心等一等，尽量做右侧交易，这是我想跟大家分享的，谢谢。