摘要：

1、近期，山东淀粉出厂报价达到2680元/吨，再次创出玉米托市制度退出后的高位，玉米淀粉期货主力合约CS1901也不断创出新高。

2、从2012年到2017年，玉米淀粉的消费量仅增长约37.0%，大幅少于GDP的增速。主要原因在于2011到2015年玉米价格过高，抑制了淀粉的下游需求。从2016年开始，淀粉的产量和消费量均大幅增加，特别是2017/18年度，国内淀粉产量增加近20%。预计未来两到三年内淀粉产能将会持续扩张，但增速相比17/18和18/19年度来说将会稍稍放缓。

3、由于其他替代品的价格居高不下以及2011到2015年产能扩张停滞，再加上玉米价格仍有看涨预期，预计玉米淀粉价格将处于长期上涨过程。同时，由于目前的淀粉主力合约相对现货仍然贴水，在现货下跌可能性不大的情况下，01合约也有一定的上涨空间。建议可尝试做多淀粉CS1901以及长期持有CS1905多单。

一、事件

随着2015年国家玉米收储托市制度的退出，玉米价格出现大幅下跌，玉米淀粉价格也跌至1750元/吨左右的低点。之后，玉米淀粉需求不断向好，价格也逐步走高，近期，山东淀粉出厂报价达到2680元/吨的3年高位，玉米淀粉期货主力合约CS1901也不断创出新高。

二、驱动因素及未来发展

2.1 玉米淀粉的生产与价格

玉米淀粉是玉米深加工的基础，也是玉米下游需求中的重要一环。在玉米淀粉的生产过程中，可以得到蛋白粉、纤维、胚芽等副产品，1份玉米生产可以得到0.7份玉米淀粉、0.05份蛋白粉、0.14份纤维、0.08份胚芽。由于工艺和设备的不同，我国各地的生产企业的玉米淀粉加工费各有不同，东北地区在500元/吨左右，而华北地区约为400元/吨左右。

在2011年到2015年国家玉米托市期间，玉米价格维持在2300元/吨左右，淀粉价格超过3000元/吨，过高的价格抑制了下游需求，导致玉米淀粉产能发展受阻。2015年下半年开始，玉米价格大幅下降，玉米淀粉相对其他替代品价格优势较为明显，下游消费不断增加，总体产能也不断扩张。特别是2017/18年度开始，国内淀粉产量增加近20%，下游消费量也在同步增长，年消费玉米淀粉约2600万吨，折算为玉米超过3700万吨。

玉米淀粉的下游消费较为复杂，涵盖了食品、饮料、医疗、化工等多个领域，与居民的生活水平较为近似，我们认为淀粉的需求增长速度应当与GDP的增速相当。从2012年到2017年，我国GDP由48.8万亿增加到78.6万亿，增长约61.1%，而同一时期玉米淀粉的消费量仅增长约37.0%，大幅少于GDP的增速。主要原因在于2011到2015年玉米价格过高，抑制了淀粉的下游需求。从2016年开始，淀粉的产量和消费量均出现大幅增加，为了赶上GDP的增速，我们预计未来两到三年内淀粉产能将会持续扩张，但增速相比17/18和18/19年度来说将会稍稍放缓。

从玉米淀粉的出厂价和1月合约连续收盘价来看，淀粉一月合约在接近到期交割时与长春地区淀粉出厂价回归情况较好。除了2017年上半年由于对未来淀粉价格预期较高，期货相对于现货升水以外，其他时间期货盘面总体保持贴水，特别是每年9月份玉米期货出现季节性下跌时，淀粉随玉米大幅下跌后，贴水最多可达200元/吨以上。

从今年国庆节开始，淀粉价格不断攀升，吉林地区从2350元/吨涨至2450元/吨，山东地区涨幅更大，从2500元/吨涨至2680元/吨。近期，山东地区淀粉报价过高，导致销售和签单量明显受限，市场实际成交价格也稍稍松动，短期部分高价位淀粉可能有所回调。但吉林地区前期价格涨幅偏少，预计价格下调可能性较小。未来期货价格开始向现货靠拢，则期货盘面可能仍有上行空间。

2.2 上游：玉米

玉米是玉米淀粉的上游品种，两者的价格相关度较高。目前，玉米市场看涨情绪较浓，产业链各个方面都在囤货待涨，且今年的收购价已经高于港口价格，库存成本较低，意味着价格若是没有一定的上涨，出货量将不会显著增加。贸易商对1900元/吨以上的港口价格才有出货意愿，再加上今年玉米总体丰产，社会库存高企，预计玉米价格短时间内向上突破的可能性较小。我们认为，C1901在1850-1870的支撑较为稳固，没有进一步下跌空间，但上涨空间也有限突破前高的可能性不大，总体还是建议回调做多的偏强操作思路。C1905虽然目前已经估值较高，但只要明年春季之前深加工需求继续旺盛，该合约仍然有一定的上行空间。另一方面，目前社会库存较高，且目前玉米种植效益较好，农户明年种植意愿较强，若是明年的大豆补贴不足以使得农民改种大豆，明年玉米种植面积继续增加，明年5月以后玉米价格可能有回撤风险。

2.2 下游：其他替代品

玉米淀粉的主要替代品是木薯淀粉，由于天气灾害造成减产，泰国木薯粉出货量跌至2010年后的低点，批发价也涨至2010年后的最高点。目前，曼谷出口FOB报价在515美元/吨，山东港口进口泰国木薯淀粉价格在3990到4080元/吨。玉米淀粉性价比优势明显，依旧替代木薯淀粉市场。

玉米淀粉的其他两个可替代品分别为面粉和白糖。面粉方面，由于小麦价格一直强势，面粉成本增加，价格上涨，30粉主流价格在3200到3400元/吨，60粉主流价格在2960到3280元/吨，在面粉中掺入玉米淀粉相对性价比较高。白糖方面，糖价依然居高不下，淀粉糖加工后的果葡糖浆价格在2500到2700元/吨，替代白糖意愿较强。

2.4 总结

目前，玉米淀粉仍然处于产能快速扩张的时期，由于其他替代品的价格居高不下以及2011到2015年产能扩张停滞，预计未来两到三年淀粉消费仍将继续向好，产能继续扩张。再加上玉米价格仍有看涨预期，预计玉米淀粉价格将处于长期上涨过程。同时，由于目前的淀粉主力合约相对现货仍然贴水，在现货下跌可能性不大的情况下，01合约也有一定的上涨空间。所以我们认为每年9到10月的季节性低点已经在9月底10月初出现，近期山东现货稍稍回调使得期货价格下跌，从而出现做多机会，建议可尝试做多淀粉CS1901以及长期持有CS1905多单。

三、风险提示

1、虽然近两年玉米的库存明显下降，但总体库存仍然较高，2亿吨的玉米仍然等待消化。且目前玉米种植相对大豆收益较好，若是明年玉米种植面积增加，玉米价格存在下行风险，玉米淀粉价格可能一同下跌。

2、非洲猪瘟目前不断扩散，且短期内可能没有太好的应对办法，若是未来突然出现爆发或者不断少量发生导致仔猪补栏减少，使得玉米需求下滑，价格下跌，则玉米淀粉价格可能也将承压。

3、目前白糖处于价格下跌周期，未来若是白糖价格继续大幅下跌，淀粉糖替代效益变差，淀粉需求减弱，价格承压。