最近一个月，沪胶主力合约跌幅高达9.1%，悲观情绪再次笼罩市场，但是我们认为沪胶大幅下跌后，随着基差持续走高和国内库存开始回落，沪胶下跌的动能已经大幅减弱，并且随着老仓单的注销，沪胶或将企稳反弹。具体分析如下：

1、基差走高抑制沪胶下跌空间

截止到10月底，沪胶主力合约结算价报于11220元/吨，月环比下跌1065元/吨，跌幅8.7%；橡胶现货也回落走低，其中全乳老胶报于10300元/吨，月环比下跌650元/吨，跌幅5.9%，混合胶报于10225元/吨，月环比下跌525元/吨，跌幅4.9%。沪胶的下跌幅度明显大于现货，使得基差持续走高，其中现货全乳老胶和马混分别已经升水RU1811合约200元/吨和125元/吨，升水幅度达到2.0%和1.2%；而现货全乳老胶和马混分别贴水RU1901合约905元/吨和980元/吨，相对于往年同期来说，贴水幅度已经大幅缩窄。另外，沪胶远期价格曲线斜率已经明显走平，远月高升水的幅度显著缩窄，显示出市场对沪胶未来供过于求的预期正在改善。

图表1.1：全乳老胶现货-SEP基差率

图表1.2：混合胶（SMR20CR）现货-SEP基差率

图表1.3：全乳老胶现货-JAN基差率

图表1.4：混合胶现货（SMR20CR）-JAN基差率

图表1.5：沪胶远期价格曲线

相应的，基差的持续走高也使得期现套利收益继续下滑（据测算，当前各现货胶种对沪胶近远月合约的套利收益率已经处于同期的相对低位），一方面会使得先前的期现套利资金离场，另一方面也会抑制新的期现套利资金入场，国内库存的释放和盘面资金压力的减轻，或将使得沪胶的下跌空间相对有限。

2、库存回落支撑沪胶价格

年初至今以来，国内上期所天胶仓单持续走高，最高时达到52.9万吨，沪胶主力合约也是持续震荡走低，而从十月中旬以来，仓单开始持续回落，截止到11月8日，上期所仓单已经低于50万吨，仓单变化均值也初次落入0轴以下，再结合往年仓单与沪胶主力价格变化的关系来看，两者存在一定的负相关性，特别是在沪胶处于历史相对低位和基差已经明显缩窄时，仓单的回落或将对价格的支撑力度明显增强。

图表2.1：上期所仓单与沪胶主力价格

图表2.2：上期所仓单增速与沪胶主力价格增速

进入11月之后，上期所的总库存也开始回落，而保税区的橡胶库存已从9月中下旬开始下降，虽然存在统计口径的变化，但是从最新公布的数据来看，国内天胶的进口量在连续四个月同比增长之后，9月份开始同比下降12%，进口量的下滑对保税区库存的影响也不容忽视。而在当前现货进口利润继续回落和期现套利收益明显缩窄的影响下，后期天胶的进口量也难有表现，加上国内天胶产量在进入11月份之后开始季节性下降，保税区和国内的天胶库存很难再次明显累库，另外11月中旬老仓单的注销也会使得处于历史低位的沪胶在盘面的压力明显减弱。

综上，沪胶的大幅回落使得基差明显回升，各现货胶种与沪胶合约期现套利收益的大幅缩窄也将使得期货下跌的空间相对有限，而国内和保税区天胶库存的回落对处于历史低位的沪胶也将产生一定的支撑，随着老仓单的注销，沪胶或将企稳震荡。