与历来由供给紧张驱动牛市的特点不同，2007年以来的农产品牛市具有三大基础：一是能源价格的持续走高，令农产品的生物能源概念风生水起；二是全球耕地的有限性使得供应增长潜力十分有限；三是通胀炒作为农产品涨势注入强大动力。虽然2008年下半年以来的金融危机使得达到高潮的农产品牛市戛然而止，但进入2010年，重新审视上面所提及的三大牛市基础，我们就会发现，这三大题材并没有因为价格的下跌而消失，它们依然存在，只是这三大题材对于市场的影响强度互有增减。

一、金融危机已使农产品成为价值洼地

“以史为鉴，可以知兴替”。对于农产品市场研究而言，每十年左右出现一次牛市行情是历史大规律。不过2007年以来的牛市行情有其明显的不同，无论牛市的涨幅，还是时间跨度等方面均轻松改写历史。与历来由供给紧张驱动牛市的特点不同，此次牛市具有三大基础：一是能源价格的持续走高，令农产品的生物能源概念风生水起，农产品消费内涵发生了重大变化，由单一食物变成了食物和能源；二是全球耕地的有限性使得供应增长潜力十分有限；三是通胀炒作为农产品涨势注入强大动力。

当然，2008年下半年以来的金融危机使得达到高潮的农产品牛市戛然而止。而牛熊交替之后，市场往往都要休养生息一段时间，这也正是我们思考的好机会。进入2010年，将上面所提及的三大牛市基础拿出来重新审视，我们就会发现，这三大题材并没有因为价格的下跌而消失，它们依然存在，只是这三大题材对于市场的影响强度互有增减。

首先，生物能源概念随着原油价格跌至100美元以下虽然略有退潮，但受美国能源政策支撑的刚性需求还在，同时生物能源发展地域从欧美向南美、东南亚转移。

其次，全球耕地的有限性，以及极端气候多发的特点更加显著，农产品供应增长潜力极其有限。而在整体耕地面积一定的基础上，农产品争地特点明显。农产品之间具有争地和比价效应，一般来说这种争夺都有较为固定的时间周期，通过价格调节，比价关系最终会处于相对均衡的状态。而目前来看，过去数年来在争地过程中处于劣势的棉花，已开始具有最佳上涨推动力。

最后，金融危机以来各国的救市政策使得货币泛滥，通胀炒作力度较金融危机之前有过之而无不及。而且这种通胀炒作以入场做多的资金为载体，通过期货市场已经高度成熟的套期保值功能，间接锁定形成了现货的虚拟需求，对于农产品市场起到了最直接的提振作用。

而三大基础之外，农产品市场还具有比价优势和中国政策扶持两大题材。2009年全球经济呈现出强劲的反弹势头，大宗商品期货价格也企稳回升。2009年年底，黄金屡创历史新高，原油、有色金属也凸显金融属性，在资金的推动下涨势凶猛。相比之下，由于丰产和需求不足，国际上主要农产品期货价格2009年仅小幅反弹，除棉花涨幅超过50%以外，其余均表现疲软，其中CBOT玉米和小麦价格更是出现了负增长。农产品较其他商品有比价优势。

相比国际市场中农产品的低迷表现，我国粮食已走出大牛市，这同国家政策息息相关。我国政府对于农业的关注程度可从历年的“一号文件”中体现。中共中央在1982年至1986年连续五年发布以农业、农村和农民为主题的中央一号文件，对农村改革和农业发展做出具体部署。2004年至2009年又连续六年发布以“三农”（农业、农村、农民）为主题的中央一号文件，强调了“三农”问题在中国的社会主义现代化时期“重中之重”的地位。今年2月1日，中共中央、国务院下发《中共中央国务院关于2009年促进农业稳定发展农民持续增收的若干意见》，对于做好2009年农业农村工作具有重要意义。2009年11月初，经国务院同意，国务院办公厅正式印发了《全国新增1000亿斤粮食生产能力规划（2009－2020年）》。

我国对于“三农”的财政支持力度也在逐年加大。近几年中央财政对于“三农”的投入不断增加，2006年3397亿元，2007年3917亿元，2009年7161亿元，比2008年增长了20.2％，四年翻一番。按照现在的数字，2010年仍有可能大幅增长。

按照《国家粮食安全中长期规划纲要(2008—2020年)》对2020年我国粮食需求的预测，其提出的主要目标是，到2020年粮食生产能力达到11000亿斤以上，比现有产能增加1000亿斤。为实现上述目标，需要耕地保有量保持在18亿亩以上，基本农田面积15.6亿亩，粮食播种面积稳定在15.8亿亩以上；粮食单产水平达到700斤，良种覆盖率稳定在95%以上，科技贡献率达到55%。

几年前我国选择了开放农产品市场，但又无力在农业补贴上同以美国为首的“粮食帝国”竞争，且目前全球粮食贸易量不足中国一年粮食消费量的一半，依靠大量进口来满足国内需求是不现实的。因此，为确保粮食安全，我国注定是粮食供给靠国产，自由贸易靠谨慎。

国家在《全国新增1000亿斤粮食生产能力规划（2009－2020年）》中明确提出：稳定粮食面积是基础，调动农民种粮积极性是根本，依靠科技进步是关键，强化基础设施是保障。尽管当前粮食生产面临着一些不利因素，但从长远看，未来我国粮食增产仍有潜力。为达到粮食增产的目的，《规划》提出的主要措施包括改善灌溉条件，改造中低产田，选育推广优良品种，改进耕作方式，推广重大技术措施等。《规划》对于涉及到农业生产的方方面面均进行了有效的论证，提出合理建议，指导农业生产。

三大基础、两大题材，这些因素客观存在，且至少持续半年以上，甚至更长时间，对农产品市场构成强有力的支撑，从而成就其较其他商品而言“价值洼地”的说法。当然，中长期利好因素推动农产品价格底部不断抬高，而并非立即就会出现全线大牛市的局面。其中，争地失利的棉花、受益于生物能源概念的白糖具有最佳的基本面和投资机会，而油脂油料市场次之，供应增加的客观事实使得其暂时有投机性机会而无投资性机会，谷物市场的表现则排在最后。

二、油脂市场存在阶段性上涨机会

南美大豆丰产压力继续对美豆市场施压，而美国大豆种植面积预计维持高位令市场后期供给前景仍然相对宽松。油脂油料市场总体供给平衡的局面将限制价格上行空间。不过，经过1月初以来的回调走势之后，市场下行空间已经有限。节后市场资金回流以及通胀格局持续可能导致油脂市场出现阶段性上涨行情。

1．全球油脂市场供需平衡

对于油脂原料——大豆而言，2009/2010年度是一个较为明显的供需拐点年度。在经历了南美和中国的相继减产之后，美国的创纪录产量，包括南美的恢复性增产，使得大豆的供应量大幅增加，库存/消费比也呈现较为明显的逆转上升，重新回到了21世纪以来的平均水平。但是对于全球油脂市场而言，全球油脂产量近年来一直保持正增长，在2009/2010年度并没有拐点之年的说法，总体供需也处于平衡状态。

2．南美大豆丰产压力尚未完全消化

经过2008/2009年度的减产之后，2009/2010年度南美大豆恢复性增产已经逐渐成为事实。据美国农业部2月份供需报告预计，2009/2010年度，阿根廷大豆产量为5300万吨，巴西大豆产量为6600万吨，较上一年度增产3000万吨。上一年度，南美大豆大幅减产，而中国政府大量收储国产大豆，令美国大豆出口激增，出口需求成为支撑美豆去年走势的利好因素。从季节性来看，南美大豆开始收获，后期价格相对低廉的南美大豆将重新成为世界大豆的供给主角。出口潜力下降以及南美大豆丰产的双重压力已经在美豆市场显现，并将继续压制一季度市场走势。

3．美国大豆种植面积预估渐入视野

2月份之后，关于美国大豆种植面积预估数据陆续公布。2月11日，美国农业部公布基线报告，预估2010/2011年度美国大豆种植面积为7650万英亩。2月18日—19日美国农业展望论坛预估2010/2011年度美国大豆种植面积为7700万英亩，略低于2009/2010年度大豆种植面积。同时，预估大豆产量为32.6亿蒲式耳，低于2009/2010年度的33.06亿蒲式耳，期末库存为3.3亿蒲式耳，远高于2009/2010年度的2.1亿蒲式耳，大豆库存消费比上升至10.5%，较2009/2010年度的6.37%大幅提高。从美国大豆市场供需状况而言，市场供给趋于宽松，限制价格上行空间。3月31日，美国农业部将公布农作物种植面积意向报告，此报告对市场影响较大。目前来看，大豆种植面积存在较大不确定性，农产品比价以及天气均是影响种植面积的因素。3月份之后，市场交易商将对种植面积展开炒作。

4．周边市场为油脂油料走势提供一定指引

一方面，受希腊危机影响欧元走软，美元走高；另一方面，中国政府收紧流动性也令美元受益匪浅。美元指数结束1月上旬的下滑走势而重新走高，进而对商品市场产生利空影响。随着经济的复苏，原油需求预期上升令市场对原油上涨充满期待，然而1月份之后，原油市场出现先抑后扬走势，2月份，原油价格逐步走高，突破80美元关口，对油脂油料市场走势较为有利。在油脂油料市场自身缺乏利好题材的情况下，周边市场的带动作用不可忽视。尤其在市场已经对利空题材有所消化，缺乏新题材指引的情况下，周边市场的影响更为显著。

5．生物能源长期利多但短期影响有限

近年来由于环境问题日益严重以及为减轻对原油的过度依赖，生物能源生产备受各国关注。美国环境保护署2月3日颁布的“可再生燃料新标准”对纤维素乙醇、生物柴油、先进生物燃料以及运输燃料中须添加的可再生燃料总量等制定了新的年用量标准。这一新规的出台将有助于减少原油的进口并带动美国可再生燃料的进一步发展和扩张。在2009和2010年两年内，生物柴油消耗量须达到11.5亿加仑，并在2011和2012年扩大到8亿和10亿加仑，EPA的新规定给谷物、油料生物燃料的生产带来支撑，但在短期内，新规定对平衡表的影响不大。生物燃料产业的继续扩张很大程度上取决于经济的复苏和资金的投入。如生物柴油，虽然在新规中达到了先进燃料的标准，但在2010年过期的每加仑1美元的混合补贴若不恢复，则短时间内并不会带来利多。而且，即使国会通过补贴，美国经济的现状也抑制生物柴油的产量。生物能源长期利多但短期影响有限。

6．国内进口大豆数量庞大

2008年国内启动的大豆收储政策刺激进口大豆数量上升，2009年国内进口大豆数量为4255万吨，较2008年增加13.66%。2010年伊始，国内进口大豆数量仍然较多。2010 年1 月份我国进口大豆408 万吨，同比增加105 万吨。2009 年10 月至2010 年1 月我国大豆进口量合计为1427 万吨，同比增加249 万吨，保持较快增长势头。2009 年12 月至2010 年1 月，我国进口大豆到港量连续两个月高于400 万吨，油厂大豆供应得到保障。2 月份进口大豆到港量环比将减少，预计为330 万吨。2 月份正值春节长假，油厂开工率处于一年来的低谷，330 万吨的进口大豆可以保障油厂正常运营。预计3月份进口量为350万—370万吨，4月份进口量为400万吨，总体大豆进口数量偏多，大豆原料供给充裕。另外，二季度之后南美大豆进口量增加，南美大豆价格相对低廉，进口成本降低，对国内市场将产生一定压力。

7．国产大豆托市收购对油脂市场影响有限

国家在2008年开始启动的收储政策，对国产豆市场起到托市效果。本年度国家继续托市收购国产大豆，截止时间2010年4月30日，在东北地区敞开收购。不过，由于国产大豆仅占国内大豆压榨量的10%左右，油脂市场的定价仍取决于进口油脂油料价格。经过进口油籽折油以及直接进口油脂合并计算，豆油进口依存度90%以上，棕榈油进口依存度100%，菜籽油进口依存度30%以上。除菜籽油大部分来自国产外，棕榈油完全依赖进口，豆油对外依存度极高。因此，国内油脂市场受国际市场影响更为显著，国内收储政策对油脂市场影响有限。

8．油脂市场存在一定转机

由于厄尔尼诺天气重现，天气较往年更为炎热，东南亚棕榈油产量面临下降威胁。东南亚地区的干旱可能使今年第一季马来西亚棕榈油的低产期延长至6月。2月的干旱期还将阻碍富含油脂的棕榈花的生长。棕榈油为常年生油脂，天气影响显著。为了更好地分析厄尔尼诺现象对东南亚棕榈油产量的影响，我们选取了历年厄尔尼诺强度数据、马来西亚、印尼棕榈油产量等数据进行分析。数据分析显示，棕榈油产量与厄尔尼诺强度呈现明显的负相关关系。

从数据来看，2009年下半年以来，厄尔尼诺现象在不断增强，在一定程度上导致马来西亚棕榈油产量下降。MPOB 数据显示，2010 年1 月马来西亚毛棕榈油产量132 万吨，低于2009 年12月的152 万吨，略低于2009 年1 月的133 万吨。下图是发生厄尔尼诺现象年份马来西亚棕榈油产量月度对比图，我们可以看到，与历年来的季节性产量特点类似，这6年间的马来西亚棕榈油产量也基本遵循2月份为全年最低点的特点，但只有一个例外，那就是1998年，当年2月—4月份的产量基本持平，而1998年也是30年来厄尔尼诺现象最为强烈的一年。因此我们必须关注今年厄尔尼诺现象的强度，如果其强度继续增强，则马来西亚毛棕榈油产量二季度逐步恢复的规律将面临挑战，市场的反应也将更为强烈。

从豆油市场来看，由于1月份以来，进口豆油到港成本与港口分销价格呈现倒挂局面，影响豆油进口，预计1月份豆油进口数量偏少，有利于缓解豆油库存压力。

9．货币政策调整难改通胀格局

2008年油脂油料价格的触底反弹更多来自于货币因素，而非市场自身供需状况改变。进入2010年，国家宏观政策开始转向管理通胀预期，货币政策的调整举措不断出台。1月18日及2月25日，央行连续两次上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。随着准备金率的连续上调，加息预期不断升温。央行近期一系列“微调”措施无疑是在针对日益显现的通货膨胀。央行行长周小川指出，通货膨胀已经显现，但仍处于低位，中国必须对目前的形势保持警惕。虽然国家已经通过调整货币政策管理通胀预期，然而目前世界经济形势仍然较为复杂，货币政策不会发生根本性的转变，国家决策层也多次表态，2010年要继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。虽然政策的调整对通胀水平会起到一定控制作用，但宏观政策的连续性令全年通胀格局难以改变。通胀格局之下，油脂油料市场价值洼地效应显现，为资金提供炒作空间。

总体而言，南美大豆丰产对油脂市场的利空影响尚未完全消化，供给宽松局面压制价格走势。不过，在通胀预期之下，油脂市场价值洼地效应吸引资金关注，油脂市场仍存在阶段性上涨机会。其中，受天气影响东南亚棕榈油产量预计下滑，而随着气温回升消费增加，基本面向好可能引领油脂市场出现一轮上涨行情，但进入二季度，随着南美大豆的涌入以及国储收购政策4月30日到期，其将重新面临压力，油脂市场真正的投资机会，应该在2010年下半年才会明朗。