注：本期来源于马丁·费德斯坦（MARTIN FELDSTEIN）于2018年10月29日公开发表于Project Syndicate网站的文章。

标准普尔500指数在今年曾出现过大幅波动，但现已恢复到与年初相近的水平。而指数未曾跌破年初点位的事实也反映了企业利润增加与市盈率下降12％相结合的现状，同时市盈率的下降则预示着未来几年股价的潜在走势。

目前市盈率相比其历史平均水平高出40%。而该指标的上升反映了自2008年美联储将联邦基金利率降至近零以来的极低利率水平。然而随着长期利率上升，股价在对投资者吸引力下降的同时自身也将下滑。

对此，一个关键迹象是十年期国债的收益率过去两年翻了一番。但是略高于3%的水平也仅仅是略高于过去12个月平均2.9%的通胀率。在此有三股力量将推动长期利率继续上升：

首先，美联储正在提高短期联邦基金利率，并预计到2020年底将从2%多一点上升到3.5%左右。

其次，预期中极为庞大的预算赤字将导致长期利率上升，以诱使投资者买入新发行的政府债务。根据国会预算办公室的数据，公共债务的规模将从目前约15万亿美元增加到十年后的近30万亿美元。

第三，当前极低且不断下降的失业率将导致通胀加速。投资者会为此要求更高的债券收益率以弥补由此造成的购买力损失。

因此十年期国债的利率在未来几年内上升至5％或更高也不足为奇。通胀率为3％，实际收益率将恢复到高于2％的正常历史水平。

十年期利率的正常化可能使市盈率回归历史基准。但从目前40％的高于历史平均水平大幅下滑将导致家庭财富减少约8万亿美元。而家庭财富与消费支出之间的历史联系意味着家庭年消费水平会出现相当于GDP1.5％的下降。家庭需求的下降以及因此产生商业投资的下降将推动美国经济陷入衰退。

美国所经历的大多数经济衰退都相对短暂且程度较浅，从经济衰退开始到复苏启动往往不到一年。而2007年爆发的经济衰退之所以时间更长程度更深，是因为金融机构出现了崩溃。同时以往大多数经济衰退所表现出的更快更强劲的复苏也反映了美联储大幅降低短期利率的积极反周期货币政策。

但如果经济衰退在2020年爆发，美联储将没有空间去大幅降低联邦基金利率。事实上美联储目前预计2020年底的联邦基金利率将低于3.5％。在这种情况下将无法使用货币政策抗击经济衰退。

对此只能转而依靠通过减税或增加支出来实现的财政刺激措施。但鉴于1万亿美元的年度预算赤字以及相当于GDP100％的政府负债，一揽子刺激计划在政治上将会很难被接受。

由此可见，下一次经济衰退可能会比其他衰退下得更深入且持续更长时间。如果时任政府选择使用财政政策，未来债务与GDP之比将进一步上升至相当于GDP100％以上，从而进一步推高长期利率。而这可不是一个令人高兴的前景。