一、离岸人民币外汇衍生品市场概述

自跨境贸易人民币结算试点开展以来，离岸人民币外汇市场迅速扩张，人民币外汇交易量远远超越了境内。据央行《人民币国际化报告》数据显示，2014年，新加坡、香港、伦敦等主要离岸市场人民币外汇交易日均超过2300亿美元，是中国境内人民币外汇市场（含银行间市场和银行代客市场）日均交易量的4倍左右。

离岸市场已有多种人民币相关的衍生品,主要包括人民币无本金交割远期（NDF）,人民币无本金交割期权(NDO),人民币无本金交割掉期(NDFS)、人民币兑外币期货和相应的期货期权等。根据国际清算银行（BIS）对主要外汇交易商的调查统计，2016年，离岸人民币外汇掉期交易量最大，占离岸人民币外汇总交易量的42%，其次是即期，占比29%，可交割远期（DF）和期权并列第三，无本金交割远期（NDF）交易量仅占7%，货币掉期则排末位。除上述交易工具外，随着人民币避险需求的推升，人民币期货热潮愈演愈热。根据新加坡交易所（SGX）和香港交易所（HKEx）最新市场报告显示，新交所美元兑离岸人民币期货2018年1月至8月初总成交额超过 2550 亿美元，其中7月总成交额达到 615 亿美元，接近 2017 年全年总额的三分之一（32%）；香港交易所（HKEx）美元兑人民币（香港）期货2018年1月至8月3日总成交量突破100万张（1,005,366张合约），已远超去年全年732,569张成交量，成交名义价值更首度突破1,005亿美元，创历史新高。

图1：2016年离岸人民币外汇交易量（按人民币外汇交易工具分）

数据来源：BIS 南华研究

离岸人民币外汇交易主要发生在香港、新加坡、台湾、美国、英国等地。目前，香港和新加坡是最重要的离岸人民币衍生品交易中心。

图2：2016年离岸人民币外汇交易量（按交易地区）

数据来源：BIS 南华研究

注：其他（亚洲）：中国台湾、印度、日本、马来西亚、菲律宾及泰国；其他（欧洲）：澳大利亚、比利时、芬兰、法国、德国、希腊、爱尔兰、意大利、卢森堡、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典及瑞士

二、离岸人民币外汇衍生品工具介绍

人民币无本金交割远期市场（NDF）

无本金交割远期，是一种外汇远期交易。在交割日交易双方不对本金进行交割，而是根据之前确定的即期汇价和交易时确定远期汇价的差额计算出损益，由亏损方以可兑换货币交付给收益方，主要用于实行外汇管制国家和地区的货币。CNY NDF以人民币汇率中间价作为定盘汇率，将约定远期价格与到期日中间价的差额用美元结算。

人民币NDF 于1996 年在新加坡形成，目前新加坡和香港是人民币NDF交易的主要市场。人民币 NDF主要参与者是海外的银行和投资机构，面向的客户主要为在中国有大量人民币收入的跨国公司，这些跨国公司可通过参与人民币NDF 交易规避人民币汇率风险。2010 年之后，随着离岸可交割人民币远期（CNH DF）的发展，人民币NDF交易量开始下滑，市场逐步被可交割的离岸人民币（CNH）市场所替代。

人民币离岸可交割远期市场（CNH DF）

可交割远期与境内的远期结售汇意思相近，需在交割日交割本金。随着离岸资产市场的发展，2010年10月部分银行开始推出可交割远期，为那些具有真实贸易背景及需要实际结算人民币的企业提供了更为便利的选择。2012年9月17日，香港交易所推出人民币货币期货。至此，CNH 衍生品市场具备了场外交易的非标准化和交易所集中交易的标准化的两类人民币外汇衍生产品。随后，芝加哥商业交易所（CME）也加入了人民币离岸可交割远期市场的队伍，于2013年开始交易可交割离岸人民币期货。

表1：CNY NDF与CNH DF对比

资料来源：南华研究

人民币期货、人民币期权

全球范围内已有多个国家或地区上市了人民币外汇期货和期权。和离岸人民币远期合约类似，境外人民币期货也包括两类：一类是在岸人民币汇率（CNY）为标的的在岸人民币期货，第二类是以离岸人民币汇率（CNH）为标的的离岸人民币期货。

表2：各大交易所上市人民币外汇期货与期权时间表

资料来源：各交易所网站 南华研究

目前为止，共有11家交易所的人民币期货仍在交易，包括最新推出离岸人民币汇率期货合约的新加坡亚太交易所。其中新交所、港交所、台期所三家交易所的人民币期货成交量占全市场份额最多且交易最为活跃。2018年9月，三家交易所的人民币期货成交量占全市场的99.84%，成交金额占全市场的99.73%。尽管最早推出人民币期货产品的是芝加哥交易所，后来推出人民币期货的香港、新加坡和台湾由于与境内经济关系更为紧密、人民币业务量更大，因此其人民币期货交易也更为活跃。

图3：境外各交易所人民币期货月末总持仓量对比

资料来源：《境外人民币外汇衍生品市场月度报告》 南华研究

图4：境外各交易所人民币期货成交量对比

资料来源：《境外人民币外汇衍生品市场月度报告》 南华研究

三、离岸主要人民币期货合约对比

根据上文所述，目前港交所、新交所以及台期所的人民币期货交易最为活跃，因此我们也将这三个交易所影响力最大的美元兑离岸人民币期货合约进行对比，方便投资者选择。

从合约设置上来看，港交所和新交所针对美元与离岸人民币均只推出了一个合约，台期所则设置了两个合约，一个与港交所和新交所合约大小相同，均为10万美元，且以香港财资市场公会公布的美元兑人民币（香港）即期汇率为最后结算价，另一个是迷你合约，合约规模仅为2万美元，盯住的是财团法人台北外汇市场发展基金会公布的台湾离岸人民币定盘汇率。

合约月份设计方面，新交所的合约数量最多，共有21个合约（13个月份合约，之后是8个季度月合约）；港交所其次，共10个合约（4个月份合约，6个季度月合约）；台期所最少，仅6个（其中2个月份合约，4个季度月合约）。

以2018年11月1日为例：港交所交易的合约有2018年11月、12月，2019年1月、2月、3月、6月、9月、12月以及2020年3月和6月；新交所上市的合约有2018年11月、12月，2019年全部12个月份，2020年3月、6月、9月和12月，2021年3月、6月和9月；台期所交易的合约仅2018年11月、12月，2019年3月、6月、9月和12月。

因此，如果投资者有长期套保需求，可以针对性看看港交所和新交所的产品。

从交易时长来看，港交所最短，翌日凌晨1时即闭市，新交所和台期所则都要交易至翌日凌晨四五点。想要更长的交易时间以及时规避汇率波动风险的投资者可以重点关注后两个交易所。

在结算方式上，港交所是全球首个采取实物交收方式结算离岸人民币期货合约的交易所，而新交所和台期所均采用现金结算。通常来说现金交割的方式更加灵活，但实物交收能保证有现金收讫需求的投资者可以直接拿到想要的货币。

为充分释放风险，多数离岸人民币合约不设定涨跌幅限制，这里只有台期所设定了三挡涨跌幅水平，分别为3%、5%以及7%。只有在满足一定条件后，日涨跌幅限制才会移至下一档。观察CNH日涨跌幅，我们发现除2015年811汇改那天日涨幅超过3%以外，其余时间均在3%，因此台期所的涨跌幅水平设置已经可以达到及时化解风险的要求。

此外，各大交易所均对投资者持仓进行了一定的限制，虽然具体要求上各有不同，但都是从净多头（或者净空头）方向整体衡量。新交所及台期所的投资者可以根据实际情况向交易所申请更高的持仓限额。

表3：主要离岸人民币期货合约对比

资料来源：南华研究