周一（11月12日），国债期货表现不振，10年期主力合约收跌0.12%，5年期主力跌0.11%，2年期跌0.02%。现券市场长端利率债收益率呈小幅上行态势，整体呈盘整状态。10年期国债活跃券180019最新成交报3.485%，较前一日中债到期收益率上行1bp。10年期国债180011最新成交报3.5%，收益率上行2.5bp。

近期由于诸多因素利好债市，债市出现了连续上涨的行情，10债主连合约从94元涨至96元，涨幅超过10%，其对应10债到期收益率从3.7%跌至目前的3.5%水平，跌幅在20bp左右。即使如此，10年期国债到期收益率仍未摆脱上半年的振荡区间。从其影响因素看，虽然经济基本面下行利好债市，但受制于CPI走高、全球流动性紧缩，国内货币政策宽松程度受到大幅抑制，长端利率难有大的趋势性下行机会。

CPI环比涨幅收窄，但仍然处“2”时代。统计局发布数据显示，中国10月CPI同比升2.5%，预期2.5%，前值2.5%；10月PPI同比升3.3%，前值3.6%。统计局称，从环比看，CPI上涨0.2%，涨幅比上月回落0.5个百分点，食品价格由涨转降是CPI环比涨幅回落的主要原因。从同比看，CPI上涨2.5%，涨幅与上月相同，猪肉价格同比下降1.3%，降幅连续第5个月收窄。一般而言，经济下行对应着总需求下降，物价回落的可能性较大，央行可能会利用宽松货币政策刺激社会总需求。但如果经济下行伴随着物价上涨，这就出现了“滞涨”的情形，此时央行难以通过降低利率等货币政策来刺激总需求。国内虽然还未出现“滞涨”局面，但需警惕CPI超出预期局面的出现。

货币政策充裕合理，货币市场利率重心仍在低位。央行发布第三季度中国货币政策执行报告称，下一阶段，央行将保持政策的连续性和稳定性，提高政策的前瞻性、灵活性和针对性。在实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间，形成三角形支撑框架，促进国民经济整体良性循环。从当前市场感受来看，流动性总量处于合理充裕水平。

货币市场利率在2016年开始上涨后，2017年年底开始下行，其中以3个月Shibor为代表先行下跌，直至国常会表态货币政策合理充裕。央行货币政策的公开确认并进行连续定向降准，货币市场利率重心不如快速下行阶段。目前隔夜Shibor高于2014、2015年水平，但3个月Shibor与之相当。货币市场利率重心低位运行，利率期限结构陡峭化，这是驱动长端利率下行的直接动能。

美债收益率持续攀升，中美利差倒挂的可能性越来越大。11月8日，2年期美债收益率涨1.2个基点，报2.973%，创十年半以来新高。10年期美债收益率涨0.3个基点，报3.244%，创近10年新高。中美10年期国债到期收益率之间的利差在2013年时曾达到200bp。随着美联储的不断加息、缩表，美债收益率不断攀升，国内利率也经历了几个上涨、下行周期。中美10年期国债到期收益率之间的利差却在不断缩小，至今已不足30bp。如果美联储四季度继续加息，年底前出现中美利差倒挂的可能性较大。

总之，目前支撑国内利率下行的基础力量在于我国的经济基本面。央行货币政策也支撑利率的下行，长端利率的走势存在上限。虽然央行一直在执行合理充裕的货币政策，但国内货币政策受国内资产价格泡沫与国外流动性收缩（以美联储加息、缩表为代表）风险限制，长端利率也难以大幅下行，即存在下限。对应到国债期货上，上方存在上限。