我们在10月7日《大宗商品脱水策略周报》：核心驱动逻辑转变，讨论黑色金属市场的几个季度性交易策略 和10月21日周报：黑色库存、价格诡异双降背后：单边下行趋势已来 均提到，建材成交量何时走弱和库存何时积累是印证螺纹钢下行趋势的重要指标，预计螺纹在10月底-11月或反转向下。

10月29日，螺纹钢冲高至4244位置后正式掉头向下，截至12日收盘，主力合约1901跌3%报3848点，累计跌幅近10%；但是，上文所述焦炭在四季度的反弹行情并未出现。后续黑色市场总体格局如何演变？ 螺纹、焦炭、铁矿石分别将何去何从，对冲研投专栏作者—中信期货曾宁团队将在本文作详细论述。

核心观点

我们在10月15日发布的策略报告《七问黑色——黑色市场七大热点问题解析：黑色金属策略系列（之十五）》对当时黑色金属的七大热点问题进行了解读，最近一个月黑色金属各品种的走势再次验证了我们前瞻性的判断，针对黑色金属新的矛盾，众多机构投资者有了新的疑问，我们再一次进行统一回复：

螺纹是否进入下跌模式？我们的答案是肯定的，我们之前判断11月之后需求将走弱，在11月之后将以现货下跌来修复基差，我们认为后期将进入现货价格的主跌浪，现货价格大跌修复基差的逻辑正在演绎，钢材利润将被显著压缩。

焦炭基差将如何修复？在钢材行业利润整体下降之时，利润传导逻辑将占据矛盾的主导地位，焦炭现货价格将大概率跟随螺纹现货价格下跌向期货修复基差。

铁矿石大跌后的逻辑？从未来几个月来看，铁矿石价格将受到钢材利润下跌影响而持续调整，近期1901强势而1905合约弱势，其正套逻辑主要也是基于钢材利润下降将使得钢厂调整入炉铁矿配比，这使得远期合约受到打压。

黑色市场总体格局的演变？钢材利润的收缩将是未来几个月黑色市场的主导逻辑，这将使得原料端本身的基本面处于次要地位。在钢材利润受到打压的情况下，所有原料品种均将受到传导。

我们认为明年将是钢材行业寻找供需平衡点的一年，政策将在左右摇摆中寻找最佳着力点，一旦钢材利润大幅下跌，政策的有形之手可能重新干预市场，犹如过去两年的动力煤市场。我们认为钢材价格也可能类似于动力煤过去两年的情况，将长时期进入高位震荡的格局，当前阶段盲目乐观以及对于未来过度悲观都是不可取的。一旦最近几个月的悲观情绪把钢材价格再度打压至偏离均衡点，将可能为明年春天的反弹行情创造机会。

正文

我们在10月15日发布的策略报告《七问黑色——黑色市场七大热点问题解析：黑色金属策略系列（之十五）》对当时黑色金属的七大热点问题进行了解读，我们当时指出几大观点：

1、10月份将以期货反弹适当修复基差为主，进入11月之后，随着现货压力的加大，期现可能面临共振下跌；

2、10月份的反弹是进行利润套保的机会，预计本次反弹高点将在10月底11月初出现；

3、基于多方面的因素，我们对焦炭期价反弹的高度不看好，预计随着11月份螺纹现货的走弱，焦炭现货价格也将面临压力，期货则可能提前反应；

4、铁矿的矛盾仍然在积累，矛盾可能即将爆发，铁矿价格仍然存在进一步上涨的空间，甚至可能阶段性迅速拉升。

最近一个月黑色金属各品种的走势再次验证了我们前瞻性的判断，螺纹期价在10月底达到高点后大幅下滑，盘面利润也大幅萎缩，焦炭期货价格则在我们发出报告当天见顶回落，而铁矿则从500左右一度大幅拉升至546高点。那么，针对黑色金属新的矛盾，众多机构投资者有了新的疑问，我们再一次进行统一回复。

一、螺纹现货开启下跌模式了吗？

我们的答案是肯定的。

我们之前认为11月之后市场压力会进一步加大，主要因素是房地产销售面积快速下滑，资金来源的下降将影响后期的开工施工。从螺纹本身消费本身的季节性因素来看，10月份至11月中旬是螺纹表观消费的高点，加上本身地产开工之前存在赶工因素，国庆之后的高需求难以持续，在11月中旬之后表观消费量将明显下滑，螺纹价格在11月之后面临很大压力。

在当前螺纹供给持续高企的情况下，需求的下降将使得螺纹现货价格持续面临压力。今年东北螺纹价格率先走软，由于今年需求提前启动，缺乏去年11月份之后需求爆发的因素，后期东北螺纹缺乏需求支撑，北材南下的动力非常充足。从我们的微观调研来看，今年东北螺纹的资源量相比去年至少增加20%，在北材南下的压力下，山东地区螺纹价格已经率先大幅下跌，上海地区价格也已经明显下跌，华南地区价格也开始走软，我们认为后期将进入现货价格的主跌浪。

我们之前判断11月之后需求将走弱，在11月之后将以现货下跌来修复基差，当前这一逻辑正在演绎，后期这一逻辑将持续。由于期货已经把预期交易的比较充分，在现货价格大幅下跌的同时，期价特别是1901合约的进一步跌幅可能有限，主力做空资金可能趁现货下跌的时机从容离场。

二、对螺纹利润怎么看？

我们在9月28日发布的四季报《夕阳无限好 只是近黄昏——四季度黑色金属市场展望》中指出，四季度中开始钢材利润将开始下移，明年的螺纹利润可能下滑至500-1000区间。在上篇策略报告《七问黑色——黑色市场七大热点问题解析：黑色金属策略系列（之十五）》中我们指出，对于上游钢企而言，近期的反弹将是进行利润套保的良好时机，预计本次反弹高点将在10月底11月初出现。

从盘面利润的走势来看，RB1901盘面利润在10月26-29日达到高点1270左右，当前盘面利润已经下滑300元至1000左右，做空盘面利润取得了良好受益。从未来较长时间来看，仍应继续坚持在盘面利润反弹后做空利润的策略。

三、焦炭基差如何修复？

在2200反弹至2500之后，我们对焦炭持谨慎的态度，当前尽管现货价格仍然高企，基差较大，但焦炭将大概率类似螺纹以现货价格下跌的形式完成基差修复。

我们不管和产业还是投资机构交流，各方最为关注的焦点是，假设钢材和焦炭行业均放松限产，焦炭价格走势将如何？我们认为焦炭行业总体上可能长时期处于紧平衡的状态，限产仍然存在一定变数，但当前市场将首先交易利润传导的逻辑。当前热卷利润已经大幅下降，接近了行业高成本企业的盈亏平衡点，螺纹现货利润也将大幅下降，在钢材行业利润整体下降之时，利润传导逻辑将占据矛盾的主导地位，焦炭现货价格将大概率跟随螺纹现货价格下跌向期货靠拢而修复基差。

四、铁矿石大跌后的逻辑？

铁矿价格在达到我们和核心客户交流的目标位后大幅下跌，主要的逻辑有三点：

1、PB性价比已经不合适，对盘面形成压力；

2、澳矿特别是力拓发货量环比上升，供应压力将环比上升；

3、钢材利润大跌，将使得钢厂调整配比，增加低品矿用量。

进一步来看，我们认为铁矿石价格将受到两个逻辑驱动，如我们之前报告分析，从供需主逻辑来看，铁矿石供给和需求均边际好转，这将驱动铁矿重心逐步上移，而钢材利润下跌将成为影响铁矿石价格的次要逻辑。从未来几个月来看，铁矿石价格将受到钢材利润下跌影响而持续调整，近期1901强势而1905合约弱势，其正套逻辑主要也是基于钢材利润下降将使得钢厂调整入炉铁矿配比，这使得远期合约受到打压。

从节奏来看，我们维持上篇策略报告的观点，即当钢材利润压缩的时候，铁矿价格将出现一定调整，但当钢材利润企稳时，铁矿的表现将比成材更强，这和过去一年多铁矿和成材的状况将是相反的，过去一年多铁矿重心逐步往下，而螺纹重心逐步往上，未来可能出现相反的情况，即铁矿重心逐步往上，螺纹重心逐步往下。

五、黑色市场格局将如何演变？

总体来看，近期的政策导向已经非常明确，不管是从人民日报的社论、还是从环保部的限产文件，再到工信部近期官员“高昂的钢材价格不可持续”的言论，可以确认政策转向，将通过提高产量的方式使得上游向下游让渡利润，钢材利润的收缩将是未来几个月黑色市场的主导逻辑，这将使得原料端本身的基本面处于次要地位。在钢材利润受到打压的情况下，所有原料品种均将受到传导，利润最高的焦炭受压空间可能最大，而处于最上游的铁矿和焦煤受到的影响将更小。

但由于期货的高贴水，相关品种期货可能在未来几个月均面临机会难觅的情况，休息可能是最好的策略。当前市场悲观论调甚嚣尘上，尽管我们在9月28日发布的季报《夕阳无限好 只是近黄昏——2018年第四季度策略报告》中也认为钢材的三年牛市将结束，但我们认为牛市结束之后并不是进入类似于2013-2015年的熊市，而将大概率进入长时间的高位震荡格局，其中重要的逻辑是经过过去几年的去产能，政策对于供给的把控能力大大增强，企业本身对供给的调控能力也很强，一旦利润下滑至亏损区域，不管是宏观层面还是企业层面均有调整供给的能力。

而从需求来看，尽管目前来看非常悲观，但政策仍然存在着力点，比如对于基建的刺激可能在明年二季度之后起到效果，房地产也存在局部性放松的可能，需求仍然存在阶段性炒作的题材。一旦最近几个月的悲观情绪把钢材价格再度打压至偏离均衡点，将可能为明年春天的反弹行情创造机会。

我们认为明年将是钢材行业寻找供需平衡点的一年，政策总是在左右摇摆中寻找最佳着力点，一旦钢材利润大幅下跌，政策的有形之手可能重新干预市场，犹如过去两年的动力煤市场。我们认为钢材价格也可能类似于动力煤过去两年的情况，将长时期进入高位震荡的格局，当前阶段盲目乐观以及对于未来过度悲观都是不可取的。

风险提示：环保限产执行力度高于预期，钢材需求超预期