报告观点：在中国紧信用格局下，经济下行压力较大，铜终端消费持续疲软，预计铜价仍存下跌可能。

我们的逻辑：消费是驱动铜价的主要逻辑。宏观方面，中国政府调整金融机构负债结构，金融资产规模收缩，导致中国经济增长承压，项目投资和企业生产均面临巨大压力。铜终端消费方面，电网投资不及预期，且新增输电网投资有可能挤占配电网投资；房地产后端市场低迷，敷设电缆和电器产品需求持续下降；汽车受贷款和居民购买力下降影响，销售增速还存回落空间。

操作建议：建议投资者逢高抛空。

消费是驱动铜价的主要逻辑，在中国紧信用格局下，经济下行压力较大，铜终端消费持续疲软。宏观方面，中国政府调整金融机构负债结构，金融资产规模收缩，导致中国经济增长承压，项目投资和企业生产均面临巨大压力。铜终端消费方面，电网投资不及预期，且新增输电网投资有可能挤占配电网投资；房地产后端市场低迷，敷设电缆和电器产品需求持续下降；汽车受贷款和居民购买力下降影响，销售增速还存回落空间。总体上看，我们判断明年二季度前铜价仍存下跌可能，建议投资者逢高抛空。

1.中国精铜消费高速增长—精铜替代废铜

中国精铜消费高速增长，但铜材产量却大幅萎缩。数据显示，1-9月中国精铜消费累计同比增长5.29%，而同期铜材产量累计同比下降12.0%。究其原因，我们认为，铜材原料包括精铜和废铜，由于废铜供应减少，铜材企业增加精铜消费，即精铜替代了部分废铜消费，导致精铜消费大幅增加。但是，精铜对废铜的替代量低于废铜的减少量，表现为铜材产量连续萎缩，这是导致铜价自年初以来持续下行的原因之一。

废铜消费下滑，主要因废铜供应不足，其中进口废铜持稳，但国产废铜下降明显。进口方面，废铜禁止进口政策持续加码，生态环境部大幅削减废七类核定进口量，截至10月18日，1-22批废七类核定进口量仅为93.56万吨，较去年下降67.29%。根据专题报告《不可忽视的废铜（二）：废铜进口政策持续加码》（发表于2018年8月24日）中的估算方法，1-9月中国废铜进口金属量104万吨，较去年同期仅减少1.78万吨。但是，国产废铜拆解量大幅减少，主要受前期国家电网（以下简称“国网”）废旧物资处置项目数量下降、废旧电器电子产品拆解受限以及汽车拆解数量低于预期等因素影响。

综上所述，我们认为决定未来铜价走势的是废铜供应和铜终端消费情况。对废铜供应，我们认为废铜供应降幅有可能放缓。进口废铜方面，中国将在2018年年底禁止进口废七类，但是当前废七类进口比例持续下滑，显示了海外废六类的拆解能力持续上升，预计2019年上半年废铜进口减少量有可能低于预期。国内废铜方面，未来国产废铜继续减少的空间不大，此前制约废铜拆解的因素得到缓解：（1）国网废旧物资处置项目数量降速放缓，7-10月国网月均废旧物资处置项目数量为22.25个，略高于上半年月均处置项目数量20.67个；（2）部分大型废旧电器电子产品拆解企业已收到财政部废家电处理基金的补贴款，企业现金流紧张问题有所缓解；（3）汽车拆解增速或提高，9月23日，国务院发布关于修改《报废汽车回收管理办法》的决定，明确禁止报废汽车整车、拼装车进入市场交易或者以其他任何方式交易，这将限制报废汽车重新回流到市场。

对于铜的消费，上文已提到中国是全球铜消费增长的引擎，并且在不久前举办的2018年LME年会上，国际投行、国际大型铜企以及多个研究机构认为明年中国铜消费将保持高速增长，但我们的疑问是，未来废铜供应降速放缓，精铜对废铜的替代作用将会减弱，中国经济能否继续支撑精铜消费的高速增长？

2.中国紧信用，经济增长放缓

中国债务杠杆率维持高位，2017年总债务杠杆率242.1%，较2016年上升2.3个百分点。1993年-2008年以前，中国杠杆率稳定维持在100%-150%之间，对经济发展有一定的支撑作用。但2009年之后，中国债务杠杆率持续上行，年均增长12个百分点。2016-2017年，中国总杠杆率趋于平稳，但依然处于较高水平。杠杆率持续飙升使得金融资产数额急剧膨胀，放大了收益和风险，如果整体债务达到不可持续的地步，有可能引发巨大的系统性风险。爆发于2008年的美国次贷危机就是由于杠杆率过高导致的金融海啸，严重影响了实体经济的发展。为防患于未然，2018年中国政府开始深入调整金融机构的负债结构，表现为金融资产规模收缩。分部门来看，企业部门杠杆率最高，达到156.9%，高于全球其他国家水平，是去杠杆重要部门。我们引用M2和社融等指标说明中国去杠杆对中国经济和企业带来的影响。

M2表示货币的供给，反映银行传统渠道释放的货币量。今年年初以来，M2增速企稳，基本围绕在8.3%左右的增速附近震荡，其原因只是金融去杠杆导致银行资产由表外回归表内，使得银行货币供应增速暂时企稳。社融表示货币的需求，反映实体企业的融资情况。在国家金融强监管的背景下，银行资产由表外回归表内，地方政府债券融资意愿和融资能力较弱，社融规模持续下降。数据显示，1-9月社融规模同比增长10.6%，为去年8月下滑以来的最低点。9月，央行调整社融口径，将地方政府专项债纳入社融规模，至此除了银行贷款和政府直接投资的资金都认为是社融资金。考虑到委托贷款、信托贷款等持续萎缩，地方债、城投债等整体债务规模增速回落，我们判断后期社融增速将维持下行趋势。社融与M2增速差是货币的缺口，稍领先名义GDP增速，由于M2增速暂时稳定，社融增速趋势性下跌，那么社融与M2增速差还有下行空间，意味着GDP增速将继续承压。

随着金融去杠杆持续进行，国内项目投资和企业生产面临巨大的压力：首先，基建投资增速持续回落，1-9月基建投资（不含电力）累计同比增长3.3%，较年初大幅下降12.8个百分点。在专题报告《“再探有色需求端”系列报告（四）锌：基建理想与现实背离，锌价何从？》中，我们详述了国家为稳定经济，提出“加大基础设施领域补短板的力度”的政策，但受金融监管和财政整顿影响，基建投资资金来源受限，基建投资增速持续回落局面或难得到缓解。

其次，制造业扩张速度连续放缓，10月官方制造业PMI为50.2，创2016年8月以来的新低。从分类指数来看，新订单PMI连续回落，后期有可能使已经持续萎缩的在手订单雪上加霜；产成品库存PMI降幅明显低于原材料PMI降幅，表明企业产成品销售压力较大，原材料采购更为谨慎。受此影响，企业营业收入和利润总额增速已经出现边际转弱的态势，三季度工业企业营业收入同比增长9.14%，利润总额同比增长15.72%，均低于二季度增速水平。企业的收入水平和盈利能力决定了私人部门的投资意愿，随着企业收入和利润增速下滑，制造业等相关的投资将承压。

3.紧信用格局，终端消费疲弱难改

3.1 电网投资不及预期

年初，国网发布《2017年社会责任报告》承诺2018年全年完成投资4989亿元，高于2017年实际投资4854亿元。但是，电网投资增速尚处于较大萎缩状态，1-9月电网基本建设投资完成额累计同比下降9.6%。9月7日，国家能源局下发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》（以下简称“该通知”），要求加大基础设施领域补短板力度，在今明两年加快推进9项重点输变电工程建设。国家能源局在2014-2016年年均核准特高压线路5-6条，但在2017年放慢了对特高压线路的核准，全年仅核准2条特高压线路，而本次核准项目数量的增加，使得市场对电网投资信心增强，甚至部分研究人员认为全年国网投资有可能超过承诺值，我们认为这过于乐观了，主要有两方面的原因：

第一，从项目数量看，今年国家能源局计划核准的项目数量低于国网年初承诺值。该通知中，能源局预计2018年四季度核准4个特高压项目，但国网在《2017年社会责任报告》中就已承诺，2018年要核准开工6 项特高压工程。 第二，在当前融资环境偏紧的情况下，电网投资缺乏必要的资金支持。电网投资资金来源主要有国家投资、地方投资、企业投资、利用外资和其他投资，需要通过银行信用方式发放贷款。从电网投资和新增贷款关系上看，新增人民币贷款累计同比增速领先电网投资累计同比增速2-3个月，当前国内信用状况持续紧张，1-9月新增人民币贷款同比增长17.78%，低于前期水平，预示着10-12月电网投资增速有可能再次拐头向下。

同时，该通知中要求特高压项目核准时间是2018年四季度，由于中西部地区冬季天气寒冷，不适合户外施工，即便这些特高压项目审批通过，但开工时间有可能要推迟至2019年。特高压项目中高压变电设备用铜量相对较多，但随着特高压项目向后推迟，四季度新增变电设备容量将继续萎缩，不利于铜需求的提高。

此外，能源局要求增加特高压项目的投资，这表示新增电网投资倾向于输电网，而在当前电网投资资金紧张的情况下，输电网投资有可能挤占配电网投资，配电网的投资增长受限甚至转为负增长。相对于输电网，配电网单位投资带动铜的消费更多，其投资受限将抑制铜消费的增长。

3.2房地产后端市场低迷

中国房地产市场和铜消费密不可分，我们估算房地产带动铜消费占中国铜消费总量的30%以上。房地产带动铜消费主要表现在两个方面：一是房地产建设本身需要敷设的电缆和相关变电设备等；二是新房装修带动电器产品需求，如空调、洗衣机、冰箱、热水器等销售均受到新房装修的影响。

首先，房地产开发商在竣工之后开始采购电缆和相关的变电设备，从历史上看，商品房竣工面积和精铜消费累计同比增速运行趋势是一致的，但从2017年下半年开始两者出现了背离。如上文所言，前期国内废铜供应减少，精铜替代废铜消费，使得精铜消费增速增长过快。但是，我们已判断未来废铜供应降速有可能放缓，那么后期就需要重点关注房地产的竣工情况。

当前，房屋新开工与竣工增速背离，1-9月房屋新开工面积累计同比增速16.4%，而同期房屋竣工面积累计同比下降11.4%，其主要的原因是房地产企业资金趋紧，倾向于赶开工、赶施工、赶预售、赶回款，但不赶竣工。房屋预售后建设到竣工依然需要投资，完成电缆敷设和相关变电设备安装的工作，但由于房地产企业并不赶竣工，便不会急于采购电缆和变电设备等。

其次，新房装修和相关电器产品需求密切相关，我们选用空调和房屋销售面积之间的关系进行说明。数据显示，空调内销增速滞后房屋销售增速6-10月左右，2016年4月以来房地产销售面积增速持续下滑，截至2018年9月，房地产销售增速已经连续下滑至2.9%，意味着2019年6月之前空调等家电的消费增速都难以回升。同时，从流动性的角度看，住户贷款增速领先商品房销售增速（20个月移动平均线）6个月左右，房地产贷款增速从2017年6月的高位24.43%下降至2018年9月的19.45%，表明2019年1季度之前，房地产销售面积增速都难以出现回升。房地产销售是企业资金的来源，房地产销售增速领先M1与M2增速差3个月左右，表明M1与M2增速差在2019年二季度之前将处于下滑的趋势。同时，M1与M2增速差反映企业资金流动性程度，2016年以来领先空调内销7个月左右，这意味着2019年年末之前房地产行业对空调的需求都不乐观。

3.3 汽车销售增速继续下降

中国汽车销售疲弱，1-9月，中国汽车销量累计同比1.49%，低于去年同期4.46%的增速水平，其中自7月开始，汽车销售出现了历史罕见的连续3个月下滑，并且降幅不断扩大。同时，新增汽车消费更加悲观，7-9月汽车总销量较去年同期减少47.98万辆，但如果扣除置换需求的汽车消费，7-9月汽车销量较去年同期减少88.88万辆。

汽车消费是社会整体消费水平的重要指标，汽车销量增速和M1与M2增速差高度正相关，其原因是汽车销量和居民中长期贷款（车贷）相关。在房地产部分，我们已经论述了M1与M2增速差还存下降空间，意味着汽车销售亦有可能跟随下滑。同时，我们研究显示，汽车销售增速和M1增速亦同步相关，原因是购买汽车亦占用居民部分现金和活期存款。我们认为，在社会信用持续收缩情况下，M1增速有可能继续回落，进而持续拖累汽车销售增速。

4.总结：铜价仍存下跌空间

消费是驱动铜价的主要逻辑，在中国紧信用格局下，经济下行压力较大，铜终端消费持续疲软，精铜消费亦将难以维持高速增长。宏观方面，中国政府调整金融机构负债结构，金融资产规模收缩，导致中国经济增长承压，项目投资和企业生产均面临巨大压力。铜终端消费方面，电网投资不及预期，且新增输电网投资有可能挤占配电网投资；房地产后端市场低迷，敷设电缆和电器产品需求持续下降；汽车受贷款和居民购买力下降影响，销售增速还存回落空间。总体上看，我们判断明年二季度前铜价仍存下跌可能，建议投资者逢高抛空。

风险因素：国内宽松政策力度加大。