芝商所资深经济学家Erik Norland

仔细考虑中美贸易争端的种种，很少有证据显示这些针锋相对的关税措施对中国的增长产生了重大影响。中国官方公布的第三季度增长率虽然从6.7%放缓至6.5%，但只是比预测低0.1%。李克强指数是基于铁路运输量、电力消耗及银行贷款增长计算中国经济表现的另一个晴雨表，它显示的增长强劲得多，同比增长近9%（不过最近也轻微放缓）（图1）。

图1： 截至目前，中国的经济增长表现理想。

中国的增长基本摆脱贸易争端的影响并不让人意外，原因有多个。首先，美国关税的影响刚刚开始显现—— 因此，未来几个月（在最快的情况下）的影响也未必能充分展现。第二，拟议关税对于中国经济的体量不大，中国是仅次于美国的第二大经济体。忽略第二轮效应的影响，对一个12万亿美元的经济体中价值2000亿美元的商品征收10%的关税，只会让中国增长放缓约0.1%或0.2%。第三，中国能够并且正在采取措施抵销这些（温和的）负面影响。

中国经济展现的韧性对于商品生产者是重大利好。正如我们以往的研究所强调的，几乎所有的商品（从农产品到金属及能源）均对中国经济增长的波动出现巨大的滞后反映—— 尤其是当以李克强指数衡量GDP时。但这并不意味着做多商品的投资者毫无障碍。中国采取的部分举措将抵销贸易争端的负面影响，同时可能对商品投资者造成短期或长期的不良后果。 

抵销#1：贬值

针对贸易争端以及新兴市场货币价值的整体下滑，中国正在谨慎管理人民币的跌势。国家外汇管理局不希望人民币突然大幅贬值，也不希望见到中国失去竞争力。在这一背景下，人民币兑美元自4月初以来逐步下滑10%。无论是否有意为之，人民币贬值10%恰好抵销了美国加征关税的影响。

图2： 审慎贬值。

温和渐进的贬值对中国经济的危害有限。它不足以大幅提振通胀，而人民币缓步下滑却可以抑制资本外逃。此外，此举略为有利于中国的竞争力，而不会招致外国领导人的不满。整体来说，人民币贬值对于商品生产商不利，因为中国消费者需要支付的价格小幅增加，需求增长可能会放缓。 

抵销#2： 前所未有的杠杆水平

如果中国经济的确开始放缓，那么主要的原因恐怕不是贸易战，而是债务问题。 2017年，主要得益于经济增长，中国整体的债务负担相对GDP靠稳，但2018年第一季再次大幅攀升，值得警惕。第一季度，GDP增长6.7%，但是债务更是翻番，令中国的杠杆率从2017年第四季度的255.7%增加至261.2%（图3）。短期而言，债务发行增长利好经济：一家实体的赤字支出是另一家实体的收益或投资，这有助于GDP增长。而在债务的更高层面，新增借贷主要用于现有贷款的再融资，并非在较低杠杆的环境下更多用于刺激增长。

图3： 债务稳定状况已结束： 再次增加杠杆！

通过增加前所未有的杠杆水平，中国的政策偏向于维持增长。9月份，中国削减税项，进一步提高政府支出。即使在这些举措之前，中国公共债务的增长已经超过经济的增长，于2017年第一季度至2018年第一季度之间从45.2%增加至47.8%。不难想见，最新的税收及支出举措将增强这一上升趋势。

最近中国人民银行（人行）更是以行动来激励私营部门增加杠杆。自2018年年初以来，人行三次下调准备金率，从17%削减至14.5%。这将鼓励家庭债务进一步增长（即使在银行放宽借贷的措施生效之前，家庭债务已经在2017年第一季至2018年第一季之间从45.6%增加至49.3%）。  

图4： 债务狂欢重启。

中国非金融企业与杠杆的增长逆势而行，他们的债务比率略低于去年。即使如此，考虑到债务水平已经增加到GDP的164%，诸多家中国企业，尤其是准国有企业的偿付能力不禁让人质疑。

目前为止，中国避免了“明斯基时刻”—— 指市场突然丧失对借贷人偿还债务的信心，导致金融危机。事实上，中国暂时可能不会出现任何明斯基时刻。但无论如何，倘若中国无法找到减少杠杆的方式，那么最终这一时刻将会到来。

日本在1990年即经历此类信心的崩塌，当时它的债务水平接近目前中国的水平。2007年和2008年的美国和欧洲也是如此。中国的不同之处在于，日本、美国和欧洲的危机在央行收紧后出现。而鉴于人行目前放宽政策，短期不会出现危机。因此，只要通胀维持受控，人行或许可以避免采取可能导致挫伤金融系统信心的举措。不过，杠杆的进一步增加最终会导致未来的任何反应更具破坏性。此外，即使央行并未收紧政策，信心也可能会丧失。 

最后，任何未来的金融危机可能需要以货币贬值应对，而危机越严重，贬值的力度可能越大。任何最终的下滑∕贬值可能冲击商品市场以及商品出口国家的货币。

基本预判

中国的增长目前摆脱了贸易战的影响。

人民币兑美元自4月以来贬值10%抵销相关影响。

人民币贬值可能打击中国对商品的需求。

中国第一季的债务增长是GDP增长率的两倍。

2018年第一季，债务比率从2017年第四季的255.7%增加到GDP的261.2%。

家庭债务比率从2017年第一季的45.6%增加到GDP的49.3%。