导言：过去一年，除了宏观经济变化莫测以外，全球贸易冲突也是非常剧烈，这对中国的农产品造成了剧烈的影响，首当其冲的就是大豆，本文为浙江物产化工集团有限公司产业研究部经理助理李知锦先生在由扑克财经联合弘则研究主办的2019春季FICC论坛上的演讲，原标题为《油脂油料基本面及行情分析》。     

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李知锦：感谢扑克、弘则和主办方给我机会来交流整个油脂油料基本面的情况以及未来的展望，可能大家对浙江物产化工集团有点陌生，其实我们还是涉及了很多的农产品。在东北那边其实有一些玉米地我们已经投入种植，我们现在也有一个油厂，后面也有两个油厂合作的项目，大豆的点价这块可能都是我们在做，今天也想和大家分享一下整个油脂油料行情的探讨。    

今天主要分四部分，前面两部分，第一，全球；第二国内油脂油料供需，涉及的数据和平衡表多一些，可能稍微有点枯燥，希望我们一起把整个基本面的思路理一下，会更清晰一点，后面是重点关注的风险点。第四可能是后面觉得有的交易机会的讨论。    

先看全球油脂油料的供需，这些平衡表大家不陌生，我希望梳理一下，全球的大豆到现在来看供销比在走高，整个产量今年南美以及美国都是丰产，整体的大豆的产量都是比较宽松的，供销比在走高，上年因为阿根廷减产降低了一些，现在看南美、北美后面慢慢恢复，我们看到基本上整个大豆的产量大趋势也一直在增长。    

看一下美国，今年整体产量非常高，由于贸易摩擦，库存消费比已经到了历史最高的值，其实巴西的供销比到了比较低的值，现在它的秸秆库存比较低，美国比较高，主要原因是贸易摩擦导致的物流的转变。回到刚才的表，其实像现在的美国单产一直在趋势单产之上，稍微降了一点，种植面积也稍微增加了一些，整个供销比非常的高，这是巴西，因为巴西现在马上要面临新一个年度的种植，巴西因为得益于贸易摩擦，其实整体的，无论是本国的贴水还是价格都是非常好的，所以像新一年度，大家预期整个巴西的产量会增长非常的多，像是这个平衡表给出的种植面积同比增长7%，单产其实稍微调低了点，如果单产和去年一样，其实产量不止1.2亿吨，可能更高，得益于今年我们中国买了很多的巴西豆，其实现在阶段控制的库存是非常低的。    

然后看一下阿根廷，阿根廷是今年上半年因为气候导致减产比较多，我们看一下，只有3800万吨，预计下一年度阿根廷要恢复到历史上的单产产量的趋势，大概5500-5600万吨的水平，接下来面临整个南美产量都会比较充足的情况。这是美国出口，像2018、2019年度贸易摩擦，现在的出口应该是历史最差的一次，现在2018、2019年美豆出口装船同比减少10%，销售同比减少35%，出口装船基本没有了，所以现在整个国内的大豆库存结转这么高有很大直接的原因。巴西今年是出口最好的一年，而且卖上了比较好的价格，同比是增长了100%多。

这是汇率，因为南美的两个国家长年都处在比较大的通货膨胀过程当中，但是今年下半年以来，因为巴西那边新总统的当选，其实亚雷尔汇率还是走好了一些，但是阿根廷这边还是一直在不断地贬值的，所以我觉得南美可能从长期来看通胀压力比较大，如果长期通胀的话可能更加有利于尤其像巴西这边的销售，然后这个是大豆和玉米的比价，其实因为今年特殊的政治原因，大豆、玉米比价一直往下走，现在在2.3附近，如果继续维持假如到12月、1月份。美国农民开始考虑下一年度的种植的话，至少比价来看可能更多倾向于种植玉米少种一些大豆。

这是基金的持仓，基金现在还是净空的配置，大豆还有豆油都是净空的，这个是基金净持仓和收盘价的变化，大部分投基基金由空翻多可能行情比较大，假如中美关系缓和或者发生其他的变化，至少美盘上可能由空转多，现在还是净空的位置。再看一下植物油，其实这么多年来植物油也是一直在增长的，植物油里边增长最快的其实是棕榈油（基本上供应端每年以同比5%的速度增长），豆油由于大豆丰产每年4%同比在增长，葵油增长也蛮快的，植物油供应端其实一直在增长，增长得还非常快，一直是植物油供大于求的原因，当然消费也在同步增长，不过整体的供销比还是维持偏高的水平。    

菜籽是今年上半年大家比较关注的产品，我们中国的菜籽很少，其实中国菜籽的产量不太准，肯定没有这么多，把前面的1去掉，可能300万吨不到的市场，欧盟那边的菜籽减产了一些，加拿大没有受到太大的影响，所以整体的菜籽供销比可能稍微会好看一点，菜油差不多从菜籽衍生下来，但是中国的菜油率可能没有这么高。    

全球豆油的平衡表，因为每年大豆的增产所以豆油也是在不断地增长的，大概同比每年4.1%还在增长，供销比还是维持在一个相对来说比较高的水平。    

棕榈油是增长得最快的油，像现在棕榈油的产量达到7000多万吨，超过了豆油，可能是最大的油，并且在世界的贸易量上棕榈油也是贸易量最大的。它主要的增长其实是在印尼，当然马来也还在增长，总体的供应端都是在增长的，供销比在比较高的位置。每年都在走高，所以这个从长期来看，还是增长的过程。    

刚才讲植物油大部分靠食用消费，我们知道我们人口的增长没有那么快，所以必须要有其他的途径来消费它，这里涉及生物柴油的消费，生物柴油大概占整体植物油消费的10%多一些，当原油价格比较高，生物柴油开始有利润的时候，植物油可以衍生出一个工业的属性，就是做生物柴油，现在来看的话，最多的先看这个表，最多的还是豆油以及棕榈油和生物柴油。其实只有棕榈油增长多。    

每年生产和足额消费一样，大概5%-6%在增长，如果生物柴油有利润可能增长得更快一些，生柴占植物油总消费百分之十几，还在增长，原油和植物油总量差很多，看马来西亚棕榈油的年度平衡表，看红色的一行每年的种植面积，其实每年都还在差不多以2%、3%的速度在增长，就是种植面积，当然马来的产量已经增长得不是太多了，然后它的单产其实这几年不是非常高的水平，以前到过更高的水平，现在来看产量维持在两千万吨左右的水平。    

我们再看一下印尼，我们会发现和马来其实完全不一样，因为印尼的平衡表是从2000年到2018年大概经过了18、19年的时间，我们可以看一下产量增长了多少，种植面积大概翻了3-4倍，包括产量从800多万吨到现在的4000万吨，翻了接近5倍，而且趋势没有变，还在一个不断的增长的过程当中。中间的图是单产，我们可以看到其实印尼的单产还是偏低的，所以单产上还有比较高的提升的潜力，再加上整个的种植面积还在不断地增长，所以其实在印尼一端，整个供需没有太大的改善的作用，仍然在不断增长的过程，这也是棕榈油这么多年从比豆油体量小到现在超过豆油的原因，可能后面还要再继续增长。印尼供销比还在走高。    

再看一下马来和印尼降雨的情况，其实去年降雨是非常好的，今年降雨稍微差了一点点，但是总体来说也还可以，但是今年降雨整体偏少一些，而且今年慢慢进入厄尔尼诺，可能后面慢慢对本国会产生一些影响，这是本国的平衡表，现在马来的产量还在总体偏高的水平，库存也比较高，做下来预期可能库存还要再增长，所以整体现在产地压力还是比较大的。    

看一下印尼，印尼就更夸张一些，其实现在整体今年产量应该是历史上非常高的水平，库存也在历史比较高的水平，所以隐匿的供应压力还是非常大的。这是他们两个国家的货币的走势，货币今年还好，印尼在原值当中，Cnf-fob的价差现在处于比较低的位置，反映尤其印尼这边的供应压力还是比较大的。    

这也是跟它的产地这么高的库存和这么高的产量有关系，为什么详细地讲棕榈油？油脂棕榈油的体量占得很大，植物油里菜油等的影响非常大了，刚才我们总体看下来其实还是供大于求的状况，并且这个状况可能除非要么发生比较大的天气的问题，要么就是在原油端有比较好的替代，否则的话其实还是比较难以解决的问题。当然这个是结构，其实现在马盘的结构已经到了2015年的供应压力，我记得2015年年底供应压力非常大了，也已经到了供应压力非常大的时候，最近很多人在问我到底棕榈油产地的成本是多少？大家开始关心成本起来了，说明很多人开始觉得棕榈油是不是到底部了？至少从成本端来看2015年压力最大的时候马盘1900，12月也已经到了1800，其实已经到了非常低的水平，马来和印尼的种植园每家成本不一样，看整个的管理水平以及整个的现金流的状况，但大体上来说像2014、2015年的时候跌到1900有一些小的种植园已经开始现金流出现明显的恶化。好一点的种植园可能像有一些新加坡上市的种植园看到他们的财务报表成本1400左右，距离现在有比较大的空间。    

所以成本端来看可能慢慢地会有支撑，但是每一个种植园的情况不一样，所以还要区别来对待，但是如果植物油再继续跌，可能整体的整个种植园的现金流都要开始恶化，那个时候可能种植园会产生的第一个动作，可能像种植橡胶一样我先减少，因为种植园主要是聘的外劳，可能会先减少外劳的工资去缩减成本，再慢慢把产量降下来，机遇到砍树这一步比较远，通过其他的方式慢慢地把产量降下来，这是结构来看属于供应压力非常大的时候。    

印度上半年整体提高了植物油的关税，整体进口同比减少了，因为每年植物油的增长非常的快，今年开始同比减少主要由于关税的原因，现在又调回到了正常的水平，库存也是比较高的，然后再看一下它的进口，其实今年豆油的进口同比减少了13%，棕榈油进口其实按前几年一直在增加，因为今年关税的问题减了13%，葵油增长非常多，但是体量非常小，增长16.2%。这是全球的一个大豆还有菜籽以及植物也的供需。    

现在我们再来看一下国内，国内主要平衡表过得快一点，中国的大豆今年10月到第二年9月的年度，可能下一年度会开始减少，最主要体现在现在11、12以及1、2、3月份整体的进口上面有可能减少，相应整个豆粕的产出也可能减少，至于需求这块其实比较难放，现在来看因为现在出现的事情比较多，第一是非洲猪瘟，第二国家降低低蛋白日粮，所以这些都有影响，这边放的是消费暂时没有增长，但是蛋白每年的增长速度都在5%、6%，所以我觉得把它调为零已经有点那个，这是菜籽，其实今年上半年讲得很凶，整体因为我们国产菜籽是连年在减产，因为前面还给1000多万其实没有这么多，可能就在300万吨左右国产菜籽的量，其他的就是进口今后菜籽，中间演化到菜油的话，因为今年五六月份大家预期整体的菜油偏紧张，国土这边也不抛储了，国土给了很大，有了很好的净利润，今年的菜油比去年多进口了至少50万吨，这个就是多出来的。这样来看后面的采油当然大家的预期还是好的，很可能通过进口菜油来补充一部分。    

2019年度假设后面贸易摩擦没有缓解大豆供应下来，整体豆油的供应业会下来，因为整体豆油的库存太大了，如果放到下一年的话下一年期初库存挺大的，对全年来看供应压力的减少还是只能说有一些促进作用，但还不是太大的。棕榈油因为整体的马来和印尼那边的供应压力还是很大，有可能明年产地会多给我们一些进口利润来进口棕榈油，有可能棕榈油的供销比还会更大一些。    

这是月度的平衡表，现在开始往后推假设贸易摩擦不缓和123月可能降库存，有可能下降，棕榈油的话可能因为其实现在我们国内的棕榈油库存水平不高，当然产地那边是比较高的，然后是11、12每个月至少24度可能要到钢40万吨加上东中可能到港比较多，但是下一年度明年123月买的比较少，那个时候具体的要从买什么来看。    

这是国内大豆的月度到港，现在中美关系可能会在这段时间发酵，就是10、11、12、1、2、3月，整体的大豆到港会减少，之前有个趋势线假设后面到港的话，那么就在趋势线以下，可能去年同比减少6.7%，主要就体现在第四和明年的第一季度，现在看下来大家都是随着市场的预期一直在变的，我记得之前8、9月份说中国缺口1000万吨，前两天我在广州参加大会说缺口300万吨，因为这个时间大家从刚开始知道这个信息到最后解决这件事情，其实中间给的时间非常长，包括我们中国为了应对贸易摩擦，为了应对按以前现在的进度进口美豆供需不足的问题提出四个解决方案，第一降低蛋白的日粮，第二增加植物油的供给，第三是放开其他一些国家的进口，第四个对我们自己国产大豆的种植进行补贴，所以如果给的时间比较长的话，可能大家应对的措施会比较多，包括像四季度其实颗粒菜粕和葵花粕比较多。    

压榨利润，今年贸易摩擦应该说是给油厂变相的供给侧改革，今年的压榨利润是非常好的，我觉得油厂只要正常地套宝其实利润都还可以，菜籽也差不多了，这段时间因为整个贴水因为可能贸易摩擦大家必须有缓和的迹象所以走差了一些，大家买得也比较谨慎。所以后面来看12月、1月以后可能确实到港会少一些，但是主要会体现在小一些的油厂或者民营的，我觉得大部分应该买的都不多，可能大一点的像中粮备的多一些，另外他们在北京接了很多轮转的中被大豆，可能他们稍微好一点，像民营的悠长有些确实是没买，包括我们自己油厂后面没有。    

这是棕榈油的进口利润，其实今年一直都有利润，但都不是非常好，所以你想买随时都能买，但是买了之后可能现货的贴水也比较低，做不做都可以，一直是这个状况，但是总体来说今年的利润比往年要好很多，后面可能要给更多的产地利润做产品进口，这是豆粕和菜粕的库存，豆粕的库存要看整体开机的情况，现在还是整体偏高的，菜粕因为四季度匝道特别多，其实菜粕的供应压力也没有那么紧张。    

这是扩的基差，今年在正常的水平，今年屠宰还是非常多的，供应压力也在增大，今年的猪价没有表现得非常好，不今年基料的情况比较好，受环保的影响，整个养鸡的利润还不错，猪价也还可以，这个库存要降的话也需要比较长的过程，棕榈油其实还是偏中性一点的，所以整体来看还是需要很长的一段时间去消化。    

看一下其实今年仓单也非常多，大家看到先行的豆油和又是历史最高的苦九，今年油脂库存这么高的原因是中包装、小包装越来越严重化了，很多我们看到的库存其实都没有什么渠道库存，都体现在油厂，所以看到显性库存非常大，你能看到的基本上就是这些。    

这个是基差，我们可以看到像豆油、棕榈油和菜油的基差都是历史上最低的水平，这也是和它前面的库存这么高也是呈一致的，第一月份可能面临仓单的压力，第二是企业回归的压力。重点关注和风险点。    

非洲猪瘟发酵比较长的时间，范围不断扩大，已经不止这些地方了，东北很多的猪没办法运出去，现在都在经历，短期来看肯定会有压力，但是长期来看其实非常影响未来的情况，现在很多的养殖情况都不敢补，甚至形成了命令，而且现在看到的报道应该还有很多蛮报的，所以后面的话假设一直发酵的话确实会对整个需求有比较大的影响。后面要关注会不会对助产搞的油脂造成影响。第三生产的利润2014年开始没有利润以后，其实维持了很长一段时间，到今年4月份之后，因为整体植物油在下跌，原油还在上涨，所以给出了比较好的生物柴油的利润，前几年主产地像印尼国家在补贴，现在不需要国家补贴有比较好的利润，所以这块是对整体的植物油的需求会有比较好的促进作用，当然这个利润还要维持比较长的时间，维持到一年甚至一年以上，甚至柴油的产能才能慢慢投放出来，整个生材的消费才会慢慢地凸显出来，所以生物柴油应该给植物也托了一个底。这两个不可能长期偏差太多。    

总体总结一下，其实今年整体来看，全球大豆除了阿根廷减产，南美、北美都是空产的，贸易摩擦其实影响的是整个物流的变化，就是我们国家少进了美豆之后，其实我们自己国内豆粕的成本肯定抬升的，变相地把美国的大豆价格拉得比较低，把阿根廷的价格抬得比较高，相当于我们的贸易摩擦是让美国受到了一些损失，给了巴西很多的红利，总体来看全球的供应比较宽松，如果全球不缓解，最紧张的可能是后面的11、12、1、2、3月，这是我们以前一定要进口美豆的时候没有导致多指的短缺的问题。但是全球来看是宽松的，而且假如继续发酵或者国家推出其他的手段和措施来弥补供应的话，可能长期来看还会把短缺的问题解决掉，棕榈油种植面积单产有比较大的提升空间，长期来看会继续持续，所以假设因为油脂价格比较低大家在关注。    

交易机会来看，大家说未来的油货比是不是会反转？个人认为有比较长的时间，至少短期来看做远月更好一点，个人觉得5月的豆粕偏低估一些，因为后面假设贸易摩擦，就算G20峰会两国领导人谈好了以后，其实整体加关税的措施包括大豆进来要申请证书，这个需要很长的时间，所以可能没有那么快，5月相对来说可能我觉得被低估了一些，感谢和大家的交流，我要说的就是这么多，谢谢。