导言：现在市场都在关注，纺织的内需和外贸，是否会受到消费降级和贸易冲突的影响？PTA会跟随原油和PX走势吗？本文为董丹丹在由扑克财经联合弘则研究主办的2019春季FICC论坛上的演讲，她认为未来“金”对苯二甲酸很难再现。

董丹丹：大家下午好！非常荣幸在这里跟大家分享我对PTA的观点，PTA上市时间比较长，而且PTA的数据相对来说比较完备，PTA的市场培育工作做的非常好。今天我的报告主要有三个内容，回顾历史的行情，看一下是什么造就了2018年大的波动，再一起看一下PTA产业链现在各个环节的现实的特点和未来的产能的情况。第三个是本次报告的结论。

这是从2007年一直到现在PTA期货价格的月线图，如果放大周期看，看历史上由什么造成的涨、什么造成的跌，现在回顾一下可能会得到交易上的启示。

2007年原油价格涨到147美金，对PTA有非常直接的带动，成本拉升，PTA价格涨到9800元/吨，最后金融危机，流动性枯竭导致全球资本市场风险产品出现大幅下所，PTA不例外，2009年中国四万亿以及美国QE大放水，对终端无论产能还是需求，对商品市场有非常大的提升，与此同时，PTA作为化学纤维，棉花作为天然纤维，棉花也来一波大牛市，对PTA也是有拉升，比原油在147美金还要高，PTA价格跃升到12000元。2011年2月份因为需求见顶，PTA展开2011、12、13、14、15年连续五年的长周期下跌。回顾整个历程的产能周期，2011、12年是聚酯扩产高峰年，12、14年是PTA扩产高峰年，13、15年是PX扩产高峰年，叠加需求的下降又缓解PTA产业链各个环节扩产，供应增长导致PTA出现大规模下跌，等到2014年还有原油的崩盘，原来原油基准是100-120之间宽幅震荡，那时候油价从震荡区间直线下滑到30美金，PTA前面再压缩利润，无论是压缩PTA自身还是聚酯还是PX，到后面直接成本端下降。15年又在寻底，中国股市的暴跌，有一些做了股票拿工业品对冲，16年新周期来了，慢慢的攀升，刚开始产能是过剩，一直到今年，才出现供不应求的局面。

2018年前三个季度，很多宏观经济学家从年初开始看空商品，我们自己做商品产业研究员和交易员自己知道，前三个季度中国各个工业品供需情况非常不错的，PTA也是一样，年初2月份聚酯出现了累库，PTA也出现累库，从5800调到5300，去库存，库存高的调整。那时候又迎来金三银四，PTA从5300反弹到5900。5900的时候我正好在外面调研，在华东地区跑各个聚酯企业，大家反映下来不错的，无论是销售同比去年、还是展望未来都比较乐观的，突然传出来的消息，中美贸易战开打，一片悲观之声，这段由情绪端利空引发，调整到5500。

来到七八月份，刚才提到三季度PTA的需求是不错的，一直到六七月份PTA的库存出现大幅连续下降，仓单量可以看到，仓单量日益下降，这时候聚酯产销不错，原油价格又出现大幅攀升，在多重利好情况下PTA从不足6000元一直零一合约上涨到8000多元，零九合约上涨到9000多元。由多重利好引发的，到顶点由什么引发？为什么见顶？最直接1809合约下市了，逼仓结束了，空头交不出货没关系，这个合约已经结束，给大家缓冲的时间，更主要是在价格急剧上涨过程中，聚酯的利润出现大幅压缩，甚至出现了亏损，那个时候我们跟踪聚酯六个类别中四个已经出现了亏损，到最后只剩一个POY还算赚点钱。随着15号1809合约的下市，产业利空开始发酵一直到现在，十一前后下游备库以及检修，开工率又出现再度的攀升，还有十一前后的补库行情，导致PTA从7000反弹到7500。反弹之后，整体下游的产销比较低迷，库存出现累积，说明需求还是不好，价格又回到现在的点位。

这是PTA月度供需平衡表，从2018年5月份开始一直到八月份，PTA都是去库存，9月份把聚酯开工率降下来之后，九月份才小幅累库，现在PTA大规模的检修，十月十一月整个库存是下降的。库存并不是决定价格的关键点，低库存没有用，没有需求的话。

PX，大家关注的是PX高的加工费，因为从四月份一直到九月份PX是去库存，这也是高度垄断的行业，去库存格局把整个的加工费和绝对价格出现大幅推升，绝对价格是从八百美金最高上涨到接近1400美金，PX和石脑油加工费跃升到七百美金。PX和石脑油的加工费350美金应该是不错的，我们调研时，在国内一家民营PX工厂三百美金有钱赚，利润也是不错。

从价差上说，也能反映出来PX这段时间也是偏紧，PTA保障暴跌大起大落谁是最关键的？我认为是聚酯。农产品看供给，工业品看需求，PTA需求是聚酯，而不是别的，如果深切体会过2018年PTA大涨大跌会更明显，非常意识到这一点，聚酯的开工率上去，PTA就是供不应求，聚酯开工率下去PTA一下多了。

在这波行情当中最关键的是聚酯，在历史上2013、14、15、16年聚酯平均产量增速或者把库存看做不变，或者平均供应增速5%、6%，16、17年一方面是因为行业习惯低库存，这时候价格有一点稳定资金有一点宽裕会有囤库存需求，我们国家在城镇化过程中人民收入水平的提高，肯定也是带来了纺织品消费的增长，比如三四线城市四五线城市，原来收入只有一两千块，现在提升到三四千、五千六千，整体纺织服装在收入的比重大幅的下降。还有网购的兴起，淘宝原来一千块去商场里买一件不错的衣服，淘宝同等品质一千块能买四五件，这也是增加了实际消费。2016、17年高增速存在的，无论是织造，也是低库存，聚酯也是低库存，历史上过去两年的景气度也是不能否认，2017年达到12%的产量增速，2018年1-9月份有13%，10月份开工率下降，累计下来有11%，这相较于历史来说都还是比较偏高的产量增速或者需求增速，这就是我对历史的回顾。

PTA产业链各个环节的现实特点，PTA链条是四个方面，织造、聚酯、PTA、PX，除了在经济周期当中有货币周期、产业周期，但是对于PTA产业链自身的周期来说，他们建设周期、资金规模、技术要求四个环节的不同造成了价格主要波动。织造相对整个链条当中最简单的，经济来了可以马上生产，而且关停非常便利，大概三到六个月建设周期，规模是千万级几个亿。聚酯时间更长，5-10个亿，PTA资金规模更大，立项到建成所需时间更久，PX是属于炼厂一部分，他所需要的资金规模是最大的，所需要的建设周期从立项一直到最后的产量释放，也是最长的，最后设备建成之后调试的时间也是最长。正是各个环节的建设周期的不同造成了各个环节供需不匹配，绝对价格和绝对利润的波动。你放大的看，从历史上一直到现在，咱们国家也是依次把这个品种走完进口替代路程。织造，1994年我们国家是最大纺织出口国，聚酯也是完成，PTA陆陆续续的扩产，PTA基本上原来进口依存度四五十，现在基本上一个月进口十万吨左右，PX扩产高峰期。

再看这张图，左边是织机进口数量，2018年属于织机建设的高峰期，扩产高峰期，加弹机17、18年10%左右的产量增速，上一波2009年一直到2011年一直有扩产，基本上到2011年产业见顶加弹机扩产的时候。

除了需求周期性的增长之外，环保，刚开始是去产能，在江浙地区被清退的喷水织机慢慢转移到安徽、江西、湖北、江苏等内陆的地区，一个织造老板原来有三百台织机，被淘汰掉两百台，他去安徽，安徽人很欢迎，安徽地方政府很欢迎，在安徽一下子从两百台翻倍到四百台，反而增加了供给量。从织造端，今年九月份也是安徽江西内陆地区织造扩产最终的时间点，后面说织造有大规模产能扩张并不现实。聚酯是产能区域比较集中的品类，占大块是长丝，华东93%，短纤分布在华东，瓶片有30%在华南，60%多也是在华东地区，调研的时候，看一下下游情况怎么样，看看江浙地区很能反映出来现状。

聚酯现货价格和定价模式，只有切片、短纤有一部分合同价，大部分聚酯长丝都是日产日销，没有合同，当天发货，我们做PTA肯定都知道，每天早上还没有开盘之前打开CCF看一下，今天涤丝厂报价是怎么样，如果两家大厂涤丝跌两百三百，今天肯定是PTA大概率涨不起来，如果持稳，现在的情况能看看，说不定有什么利多因素。也是你观察市场的点。

聚酯两年低增长，产能格局，过去13、14、15、16年处于非常低的产能增速，17年有9%，18年有10%，19年还有预报出来，还是有几百万吨的量。上一波产能周期11年和12年，这是开工率情况，13年、14年，尤其是14、15年率不足80%，17年景气度提升87%，18年有92%，还是比较高。中度数据甚至有超过95%，一个品类如果开工率85%以上应该进入景气高峰，17、18年聚酯不错。聚酯品类，涤丝POY利润水平，15年不怎么赚钱，13、14因为PTA的扩张是有利润，16、17、18连续利润水平年年攀升。

PTA行业集中度比较高，这也是跟所建设所需要的资金规模比较大，在2000年初国产企业居多，只有几家民营，12年大扩产14年大扩产，基本每年增加一千万吨的量，之后是民营企业为主，到现在前八产能占比有84%，前四有60%，这是非常高的行业集中度的特点。

产能最大的逸盛和恒力，逸盛有1300万吨，恒力有660，这是产业的背景，逸盛和恒力的动作为什么能影响市场？因为市场地位在那里。 

这是PTA产能增速，还有名义开工率，进口依存度11、12年连续下滑，现在基本上零附近，名义开工率，如果把僵尸产能算在内，步履蹒跚，今年最高接近85%，但是大部分是在80%左右，甚至还有80以下的态势。

PTA加工费，PTA的日子比较惨，还不如聚酯，五百块的加工费算利润，从2012年13年14年15年16年基本上都不怎么赚钱，去年有超过五百，今年算了一下，11月中旬，加工费可能有850块钱还算可以了，但是经过过去那么长时间低加工费的格局，先情况不算太好。PTA一直看好绝对价格，有一点是因为没有新增产能，没有新增产能也没用，还是看需求，即使是按照比较快的速度，新凤鸣2019年三季度会推出来，恒力大连、逸盛宁波，还有福海创，这些是比较有希望的。没有增加太多。

PX，下游需求是集中在中国亚洲，咱们国家占全球27%的产能，加上东北亚印度超过50%，东北亚，韩国PX大部分出口到中国。国内中石化，PX大部分是炼厂的一部分，中石化、中石油、中海油，三家企业又是占了半壁江山，PX价格结算，亚洲市场是在月底出ACP，为下一个月定价格，国内是中石化，每个月在月尾给出合同预报价。PX产能格局，大幅扩张在13年、15年，这几年基本上没有什么新增产能，利润水平和产能扩张，其实是呈现非常明显的负相关，像13年和15年加工费在三百美金，其他时间因为前面PTA大扩产，PX有一个相对的超额的利润收益。PX很少亏钱，这还是跟它的规模和在产业链当中的地位相关的。

2019年的时候我们国家PX产能会大幅的扩张，其中最主要的是民营大炼化，恒力石化和浙石化，民营大炼化是化工型炼厂，不同中石化，从这个意义上说不仅会生产四五百万万的芳烃，还会生产几百万的聚烯烃、苯乙烯。这些企业，原来只有聚酯恒力，现在有了PTA，又要开炼厂，又要有PX，恒逸原来有PTA，现在收购很多聚酯工厂，文莱大炼化八百万吨在建设当中，通昆跟荣盛一起生产炼油和PX，自己涤丝做的非常好，新建PTA是为自己涤丝服务的。有一些是上市公司，都是在慢慢的做大做强，一体化的进程会增加企业的竞争力，不会出现某一个环节利润太多，自己会被迫亏损。这应该也是发展非常大的特点。

2011年下半年到2014年橄榄型，14年下半年到17年是酒瓶型，18到2020年是喇叭型，PX到了扩产的高峰期，如果哪个扩产利润肯定被极度压缩。这是产业大的格局大的走向。

“金”对苯二甲酸还会再现吗？我觉得非常难。2018年四季度到2019年会有震荡，肯定有反弹，挤压不行了肯定工厂采取措施，但是高点会逐步下移。需求因为投机性囤货大幅放量，需求增速是非常缓慢的，全球经济，中国是全球当中经济增速比较快，全球经济GDP3%左右，对于发达国家有4%的GDP增速算非常不错，随着中国进入后工业化，需求增速，对传统工业品消费品增速会慢慢的慢下来，经过两年或者参照过去周期，两年高峰期，第三年还会这么好的需求吗？我非常怀疑，尤其是聚酯，聚酯跟织造差不多时间是在这个时间，在17、18年出现高产能高产量的增速，未来向下修正的概率比较大，今年四五月份调研的时候，有一家大企业收购一家涤丝厂，这个涤丝厂2012年建成后从来没有开起来过，一直到2017年才开起来，中间有几年的时间。2019年可能有新的聚酯工厂建成，但是什么时候能开？可能要等到下一轮周期。

PX，现在还是比较紧张一些，但是未来生产一吨会多一吨。因为PTA整体需求不是由聚酯定，而是由终端定，参照上一轮2011年2月份周期，这个时间点不是PTA的扩张结束的时间点也不是聚酯扩张时间点，仅仅是织造扩张，连续扩张两年的时间点，是需求见顶的时间点。那个时候供应没有增加出来，供应再增加出来还有向下的力量砸一下，至少中长期2019年、2020年最好的情况是稳着，大概应该是向下的。金对苯二甲酸很难再现。这是我对中长期行情的看法。

PTA是非常成熟的品种，你看不懂的时候，不清楚的时候就不要做，至少可以不亏钱，完美的是猜顶，做多的时候从顶做到顶好长波，如果有这个能力当然好，如果没有能力也没关系，因为大部分市场是混沌，等到你看清再下手也是不迟。这样更长久。综合看价格与市场，刚才提到了PTA的方方面面，在做PTA的时候看PTA的期货价格、现货价值、成本价、外盘价，还要看上下游价格，整个市场肯定是一体的，当整个产业链矛盾一致的时候，才可能出现大的格局，像现在并不是太一致，大概率可能是震荡，观察一下就可以了。关注化工市场，品种每波行情主要的故事和矛盾是不一致的，像甲醇每一次的顶是由需求不行带来，供给太好了，需求崩了价格就要往下掉。PTA八九千的高点也是同样的，可以关注其他化工市场可能发现交易机会，对你研究交易的品种也会有启发，商品市场金融市场都是不言而喻的，因为流动性，2015年股市暴跌引发工业品的连续跌停等等，都是一样。综合看市场，无论从微观还是从宏观感受市场会更重要一些。

基本面技术面和消息面的多面印证，基本面是未来半年或者一年的大方向，微观再看周度数据日度数据会出现基本面微观方向，这个方向一两个星期，或者很长时间不会变，做交易可以参考技术面来选择入场点或者出场点，消息面比较好的是，如果做多，有利空的消息，没有跌，这就是对盘面的印证。有三个方面印证方向的话，可以把仓位放大一点，放手去干。谢谢大家！