如果你在心里认定大市即将见顶，你会采取什么操作？

相信大部分人会卖出股票，或是至少进行减仓。比较激进的，可能会做一些对冲操作，比如买入一个看空的指数ETF，买入恒指看空期权，甚至直接沽出恒指期指合约。但这些操作都有风险。因为市场在暴跌前，往往还会上涨，看空者这时可能需要承担账面损失。

举例来说，即便大市在2个月后真的暴跌，看空者也可能因为期权到期，或是沽出的指数期货在交割日的时候因指数暴涨而被“轧空仓”，等到大市真的下跌的时候，看空者已身在局外。对于大部分投资者来说，如果看空后市，最好的策略是锁定利润离场，持有现金过日子。

如果有人一边看空大市，一边却增持某只股票，而且还是被市场普遍做空的股票，你肯定会怀疑此人精神分裂。

凯尼（化名）正是这样的基金经理，他也经常笑自己是精神分裂人士。出于可理解的原因，笔者只是披露他的策略，而无意介绍该人士的身份。

但他在香港的确是一个传奇般的存在。为人低调，精力充沛，经历多次的股灾而存活下来，而且每次都活得更好一些。2007年的8月，他首次用亲身案例向笔者展示，真正的对冲基金经理不仅需要有过人的胆识，更需要有严谨的策略，来完美地实践自己的想法。

看空者的“做多”操作

从2006年底开始，凯尼就一直是一名坚定的市场看空者。他在美国的合伙人以及研究团队已经不止一次警告他，美国的次按问题比相像中严重，而且这次毒瘤发生在金融体系，万万不可忽视。

当时的香港市场仍然处于摇摆上升之中，一方面，不时传来的美国坏消息令人担心次按问题随时会冲击香港市场；另一方面，在香港的大行经济学家们不断出来安抚投资者，称次按危机已经得到控制，美国完全有能力控制金融风险，事件对香港的冲击也有限。恒指便是在这样的环境下，跌跌撞撞地前行。

树欲静而风不止。随着美国次债风波影响扩大，2007年8月上旬，恒指在7月底至8月中经历了严峻的下滑，特别是8月17日，香港股市更是一开局便重挫，在投资人信心不足下，早盘下跌700多点，午盘跌幅扩大，一度失守2万点大关。

凯尼（化名）坚定看空恒指，不断告诉身边的朋友，远离市场，减轻仓位。他本人更是策略性地做空恒指，从2007年的7月26日至8月15日，获利约2000点。但他认为，最悲观的时刻还没有到来，因此尽管对后市看空，并没有像美国的同行约翰．保尔森那样下重注，而是见好就收。

由于他一直发表看空的观点，因此当他突然介绍说自己买入大量中资股时，我觉得相当惊讶。

是的，凯尼在2007年的8月中出手了，他大举买入了包括中国铝业在内的大量中资股。用他的话来说，这次入货的数量为百万级别。而卖家是一个大型的机构，至于抛售的原因，他表示并不清楚。

这个举措当时令人相当难以理解，因为中铝自2007年7月26日的阶段性高位之后，便一路下行，到8月17日时价格已经比7月26日折损过半，暴跌近50%以上。凯尼身边的人都很难相信，极度看空后市和当天大手笔采购中资股的基金经理是同一个人。更何况，当时恒指暴跌，这时候大手笔购入被大机构抛出的股票，需要的不仅仅只是胆识。

凯尼事后解释，买入中铝的确是个特例。当时香港市场投资者对市场信心严重不足，有一个大卖家急于抛出手中的中铝股份，但是数量之大，根本无法在市场上找到买家，因此找到他，希望他能接盘。当然，价格也很优惠，卖家按市场打了相当的折扣。

“当时我也没有百分百把握，你可以说这是一场小赌博，只是我算了一下，自己致胜概率大一些。一方面是当时手中的资金充足（因为2007年2月和7月底的做空恒指大赚一笔），二是对中铝相当了解，我觉得它当时基本上是被低估了。第三是我们接手的价格，比市价还有部分折扣，因此胜算极大。”他说。

凯尼算了一下，当时恒指和国企股在过去一段时间因为美国次按问题下跌了近20%，但中铝股价却暴跌超过30%。他们做过中铝的业务尽调，发现其业绩还是可靠的，因此才大手接货。

股价暴涨诱使“轧空仓”

如果说接货凭的是基本面判断，令股价飞涨则需要一定的策略和运气。

给凯尼带来运气的是中国官方发布的港股自由行信号。2007年8月20日，国家外汇管理局宣布，允许个人直接购买海外证券，天津滨海新区的投资者可以在中国银行天津分行开设账户，买卖在香港上市的股票（即中行“港股直通车”）。

虽然消息在8月20日才宣布，但香港市场早在17日（星期五）午盘已经有所反应，恒指当天V型反弹，各大中资股更是涨势凌厉。

从2007年8月17日到8月27日，中国铝业（下称“中铝”，2600.HK）出现了史上（也是迄今）罕见地放量暴升，短短不到10个交易日的时间，股价从10.14元（港元，下同）暴涨至21.25元，上涨超过一倍，随后一直保持在21元左右。

在上述期间，该股每天的交易量从8000万股飚至1.8亿股。在8月27日之后，连续三个交易日保持在日均2亿股之上。考虑到8月上旬中铝的股价一直在14元上下徘徊，交易量也仅在3000万~4000万股之间，这次放量显得颇不寻常。

由于股价及成交量的巨大波动，中铝不得不向港交所正式发函，声明公司并不了解H股价格上升的原因。

凯尼没有想到，自己17日刚刚接手的中铝便给自己带来如此巨大的利润。中国外管局突然批准天津试点实施个人可直接投资港股政策，这完全是在他的意料之外——尽管今天中国已经开放了沪股通和深股通，他仍然不相信中国政府会如此轻易地放开个人投资者投资港股，更何况当时这个措施还仅仅停留在口头阶段，没有操作细节出台。

中铝港股与A股差价巨大，因此一路狂飚。随着股价上升，中铝的成交量也不断扩大，直逼亿级大关，在8月23日终于突破1亿股关口。

这给凯尼了第二次赚大钱的机会。

“那几天，几乎天天都有人找我。都是来‘借货’的。”凯尼回忆说。

在香港市场，做空股票是合法的，但是不能“裸空”，即手头必须先向大机构借到货，才能抛售出去；而时间到的时候，必须从市场上买回这批货，还给借出股票的机构。

机构之间会利用这种手段对决，失败一方有时相当惨烈。举例来说，如果有对冲基金做空中铝，借入大量中铝在市场上抛售，而中铝价格却不断上扬，最终抛空者可能不得不在市场上以更高价位买入大量的现货，另外还得支付大量的借货利息。

在这次的中铝之战中，同为对冲基金的凯尼坚定做多——尽管他仍然看空恒指和中资股，也不相信中国会真正推行港股自由行，但是凯尼对中铝的价格有足够的信心，因此对于借货的机构，他都予以答应。

“我不担心中铝被抛空，令股价下行，导致我出现损失。”他说。一则他的货成本低廉，基本上他接货的成本比8月17日的最低价还要打个折扣，即使抛压再严重，中铝也难以跌至当时的水平。第二，他贷出股票，会获得利息收入；第三，他已经计算过中铝H股的流通量，对于市场上的该股分布大致已经心中有数，知道“空军”的盈亏平衡点所在。

正如他所预期，在“港股自由行”的气氛带动下，中铝港股价格不断创出新高。

事情到8月27日发生了质的变化。

当天一开盘，中铝便跳高1元多，大涨近8%——这个信号对一般投资者来说，可能只是一个看多的信号，但是对于习惯做空操作的对冲基金经理凯尼来说，有另一层意义。

“开市不久，中铝就一直在跳升，这在香港市场是极罕见的情况。”他说，“对方不计成本地向上买，一个基本判断是，有做空的机构可能要被轧空仓了，因此不计成本也要大举买入该股。”

为了验证自己的判断，凯尼让手下的交易员以自认为较高位的价格放出1万股中铝，令人惊讶的是，刚刚挂单便成交。

“当时真的只有一眨眼的工夫一万股股票便被买走了，老实说，真有点缓不过神来，以为自己看错了，还一度怀疑是交易员把价格报低了，因为原以为当时挂的价格，至少要等一段时间才会有人接盘。”凯尼说。

对方不计价格悉数接走这1万股的探路盘，让凯尼确信，有机构已经被“轧空仓”，他迅速转变了原来的持股策略，加入“轧空仓”的队伍，逼买家以更高价格买入中铝。他在当天果断出手，陆陆续续地将手中约一半中铝股票，以极高价位抛出，而且价格是越拉越高。正如他的判断，被轧空仓的机构照单全收，这也导致当天中铝的股价未出现重大折返。

谈及8月27日的操作策略，凯尼迄今仍有点激动，“这次行动可以说是人生数十年都难得有一回。”他说。不计借贷收入，扣除当时的购买成本，卖出的一半股票已经赚回所有的投资成本了。他自己保守估计，整个交易将净赚数千万港元。

在随后几天，他很快处理完了另一半股票。等他卖完股票，中铝还在上升，直到2007年10月18日，创下金融海啸前的最高值 27.76港元，比8月17日又升了23%左右。但在香港，股票行家都知道，真正的高手是越卖越高。即便事后来看，可能卖早了。

另一边，那些被夹空仓的对冲基金无疑是很惨烈的，但这就是市场。“我自己也经历过类似的惨痛，人总有看走眼的时候。”凯尼说。他估计此次被夹空仓的除了那些看走眼的对冲基金，还有可能是一些香港窝轮（即认股证）发行商。“受到资金自由行的推动，许多中资股价格大涨，这逼得那些窝轮发行商大量买入正股以备对冲风险。”他说。

交易员需要有点人格分裂

尽管在中铝上大获全胜，但凯尼依然提醒自己，市场风险重重，“人总有看走眼的时候”，他仍然相信，次按危机给恒指带来的最坏时刻还没有到来。在中铝一役中，凯尼赚得盆满钵满，也让他有更多的“弹药”开始谋更大的局——这一次，他在多个市场布局做空。

“我不知道大盘什么时候会下行，或者说是什么原因会下行，但是我们必须做好准备。”他说。

后来的事情，大家都知道了。2007年10月，温家宝总理亲自叫停港股直通车，随后恒股下路下行。进入2008年，美国金融海啸暴发，从贝尔斯登垮台到雷曼倒闭，短短数月的时间，全球资产价格经历重大波动。

今天看来，金融海啸似乎不可避免，但在2007年8月，当时像凯尼这样坚定地看空后市的投资者并不多，笔者身边有相当多的港股投资人都相信，中国的开放会令香港受益，而“港股自由行”会给香港带来天量资金，带动恒指上扬，至少会弥补次按危机给香港带来的资金外流风险。这也是恒指一直上行到10月的主要原因。

现在我们知道了，当时大多数人都错了。

首先，中国对资本开放并非没有顾虑，因此在相当长的时间里，仍然只是有底限的开放。至少在10年后的今天，中国仍然没有实现资本项目的自由开放。

其次，沪股通和深股通开放以来的事实也告诉我们，“港股自由行”给香港市场带来的资金量，并不足以弥补外资的流动性——简单地说，香港市场还是外资主导。尽管在个别股票上我们能见到“北水”对公司市值的重大影响，但是就整个港股市场来看，“北水”的力量仍然有限。进入2018年，腾讯作为内地投资者热衷的“股王”，在近几个月不断被抛售，股价阶梯式下跌，其实也是一种明证。

看准后市，还要把观点变成行动，这就更难一层。凯尼挺严肃地说，像自己这样，一方面坚定做空大市，一方面却坚定买入被低估的股票，源自自己早年十多年的交易员生涯。

这个行里有很多对冲基金经理，有的人是交易员出身，有的人是金融学者出身，也有的是银行家出身。他觉得，交易员出身的基金经理大多比较容易理解他这样的双重人格。

大部分人很难理解一个对冲基金经理，既对大市极度看空，即又会斥巨资去买入正在被大型机构做空的股票。

“在很多人看来，这种做法是人格分裂，但投资就是这样，你有坚定的观点，但是却不一定会死守这个观点去进行实战交易。”多年后，凯尼回忆当时的交易时笑着说，“我常常会说一样观点，但是做另一样策略；还有可能是观点只有一种，但是动作有好几个，几个动作方向甚至是互相矛盾的，因为你得根据不同的时间和实际市场来做调整。”

但他并不希望大家去模仿自己的策略，原因是很难掌握，而且如果没有配套措施，很可能两头受损。他也担言，自己所介绍的上述策略，只是整体策略的一部分。

凯尼强调，很多人认为对冲基金经理是偏好风险的动物，喜欢刀口舔血。但真正的对冲基金经理却大多是风险规避者。在台湾，对冲基金被译为“避险”基金，以凸显这种投资产品的本意。

即便是做出在外人看来很高风险的投资决策时，他往往也是有相当完备的防范措施。他最经常问手下两个问题：“第一，你这么相信你的分析和策略，你愿意拿多少自己的钱去下注？第二，你有没有预防措施，万一你看错了，该怎么补救？”

所以，可以猜想，即便他当时看好中铝，背后也有一套防范机制没有披露。当然，从持有中铝，到发现可以“轧空仓”并且决定悉数放盘，这期间需要根据市场实际情况做急剧的策略调整，这体现了交易员出身的凯尼的强项。

（作者提示：本文最早发表于2018年9月22日的“秦朔朋友圈”。选择当时的时点写这篇东西，主要是觉得历史或许会重演。至于是否如此，读者自己可以判断。文中投资大拿的做法，或许可以给我们一些启发。）