需求走弱

在原油大跌商品走弱的情况下，锌价走势较为坚挺，原先基本面最差的品种成了最抗跌的品种。今年锌价不断在预期和现实中摇摆，在年初至今跌幅逾28%后，价格似乎已经兑现了部分悲观预期，而近日锌价的走势越来越趋于向现实靠拢。尽管海外矿山产能释放加速，但库存并未看到累库趋势，这意味着锌矿增产传导至锌锭过剩仍需要一段时间。由于炼厂四季度产量无法达到去年同期水平，叠加短期进口难以实现突破性增长，国内低库存依然是主基调，在没有明确进入累库周期之前，长周期锌价下跌较为曲折。总体来看，需求走弱依然限制沪锌反弹高度，1901合约上方高度谨慎看到22000元/吨。

锌矿产能释放加速

2018年锌矿增产只需关注几个矿山的复产进度。首先是嘉能可在昆士兰的Lady Loretta。根据嘉能可三季度产量报告，剔除出售的锌矿资产，得益于McArthur River的增加和Lady Loretta矿的复产，三季度锌矿产量增幅7%。其中，Lady矿产量增加了约3万吨。其次是新世纪资源公司的世纪锌矿，在9月重启后，11月初已将首批10000吨锌精矿从昆士兰Karumba港装船运往我国。预计第二批10000吨调试级精矿将于2019年1月运往我国。最后是印度韦丹塔公司2018年新增的Gamsberg矿，9月选矿厂和试验集中生产已经开始，预期9—12个月内将实现满产。而该公司旗下的Rampura Agucha 地下矿保持高速开采，二季度锌矿产量同比增加94%，环比增加35%至9.6万吨，预计地下矿商业化生产能在明年四季度实现。也就是说，市场预期的锌矿周期转变已逐步兑现，但由锌矿过剩传导至锌锭仍需要时间。

今年三季度我国GDP同比增速为6.5%，名义GDP增速延续了2017年以来的下行趋势。10月地产投资累计同比降至9.7%，单月同比降至7.7%，投资下行开始由基建转向房地产，原本预期的2018竣工大年并未出现，许多工程因资金问题出现严重的拖延现象。受终端消费走弱拖累，镀锌消费表现平平。而压铸锌合金和氧化锌开工率远低于去年同期水平。根据SMM调研，10月镀锌企业开工率为84.02%，环比下降0.07个百分点。10月压铸锌合金企业开工率为48.3%，环比微增0.15个百分点，同比下降4.7个百分点。虽然供应端传导的累库预期仍需时间，但需求走弱在一定程度上将拖累锌价的反弹高度。

低库存态势将延续

由于LME、国内、保税区所剩库存还是处于历史低值，以及冶炼厂四季度供应无法达到去年同期水平，导致低库存的同时还要继续消化现有库存，使得预期和现实产生背离。当前累库预期更多来自进口压力，但贸易商进口存在2—3个月周期，而保税区累积速度过慢，导致供应上来仍存在时间差。

与此同时，LME锌去库存化较为明显，市场普遍关注海外挤仓的可能性。然而保税区库存已连续4周出现累积，不排除是由于国内供应减少导致的库存迁移。在国内需求不断走弱的情况下，这部分增量难以得到实际消耗，必然会造成国内库存累积，低库存逻辑将会转弱。

考虑到社会库存的季节性规律，因此11月底或12月初有望看到累库的可能。此外，近期合约临近交割时，就有套利者在期货升水情况下主动将货源抛至期货库存，造成仓单急剧增加，这意味着低仓单的支撑较为脆弱，未来上期所锌库存增加是必然趋势。

综上所述，当前低库存依然是支撑锌价反弹的动力，市场容易受到库存边际改善而挺价。虽然供应传导的累库预期仍需要时间，但需求走弱势必拖累锌价反弹高度。考虑到锌中长周期依然偏空，锌锭维持缺口状态不能维持较长时间，1901合约上方高度谨慎看到22000元/吨。