本文来自于扑克·弘则2019春季FICC黑色分论坛，浙江热联中邦供应链服务有限公司研究交易总监李伟的报告发言：短期内，当前供需基本匹配，环保限产政策逐步落地，供给有一定下降空间；叠加正值部分工地赶工期需求仍有韧性，市场心态偏乐观；但随着冬季来临，部分终端开工会逐步减少；长期来看，随着钢厂环保设备陆续改造完成，环保影响边际上或会减弱。中长期的宏观面预期也偏弱，制造业有走弱迹象；房地产下滑概率较大，即使有基建补短板预期在，但是真正发力或也要在明年上半年，且受资金和债务约束。综合来看，长期整体供需或出现供强需弱的格局。

李伟：今天与大家分享一下近期对黑色产业链的看法，标题已经看出来观点：环保是存在天花板，需求未来是比较悲观的格局。

供给端

1. 产业端：

黑色冶金产业投资增加已经启动新一轮的产量释放

2. 产量端：

经过一年多的环保政策执行，实质提高钢厂环保水平和炼钢效率，电炉产能也相继投放，供给端释放改善

3. 限产端：

最严环保天花板已过，政策由“一刀切”转向“一厂一策”的差异化限产模式，供给环比趋于增加。

从产业端来看，2015年之后黑色产业利润开始逐步归附，由此带来新一轮黑色冶金产业投资。从产量来看，经过一年多的环保政策执行，实质提高钢厂环保水平和炼钢效率，电炉产能也相继投放，供给端释放改善；限产端：最严环保天花板已过，政策由“一刀切”转向“一厂一策”的差异化限产模式，供给环比趋于增加。

行业整体利润较高，钢厂主动生产意愿较强

从利润来看，行业整体利润较高，钢厂更有意愿投资产出提高效率增加废钢增加产出的动作。华东螺纹钢现货利润相对好一些，但从更长期来看，还是会收缩。所谓供给侧改革更多是要有长期可持续性的利润，而不是暴利，应该有一个更长期可持续利润实现钢铁企业债务解决问题，这是供给侧改革的核心和本质。

2018年进入结构性产能扩张新周期

截止2018年9月，黑色金属冶炼产业累计同比增速16.1%，创下自2011年之后的新高，产业进入结构性扩张的新周期。不仅仅是产能投放，包括技改、环保设备的投入，如果单纯是环保设备的投入不会到16%，因为有利润存在，投资也是在扩张的，产能在扩张。

产量释放能力改善

虽然2018年整年环保较严，但表内粗钢产量却大幅高于去年。2018年粗钢产量的提高，第一、是由于去除地条钢后，部分产能有表外转表内；第二、是钢企通过优化工艺流程、提高入炉矿品、添加废钢用量等，第三、是由于电炉钢新增产能以及电弧钢的复产。

从高炉开工率同比下滑，生铁产量维持微幅增长，粗钢产量屡创新高来看，说明供给端的释放能力逐步改善。

高炉环节。从高炉入炉配比的同比数据看，烧结配比（-2.29）、球团配比提高（0.36）、块矿比率今年趋势性上升（1.93），整体入炉品味明显提高。去地条钢以来，2017年废钢长流程消耗量的累计同比达到40%以上，2018年上半年废钢用量同比仍增加明显，但增速边际减弱。

短流程电炉方面，2017年以来，消耗废钢量也高速增长。废钢价格在跌了，这里有两个条件，会出现这样炉料结构的变化，一是高炉能开起来，第二铁水的成本远远低于废钢炼钢成本，所以当看到这两点，废钢的价格会下跌。同时，也可以看到铁矿石价格会上涨，高炉开工率会上升。

电弧炉产能投放/复产高速增长

短流程产能目前在1.1~1.2亿吨。增量方面，截止九月份我国新投产电炉产能2700万吨，预计到年底前还将投产300~400万吨，且明年预估仍将陆续释放2000万吨水平。这得有一个前提，有利润！如果明年需求不好，短流程成本废钢价格在这里，如果亏损，这个产量就算产能投放产量估计很难出来。

废钢—铁水（价差）

废钢和铁水的价差已经很明显，现在用铁矿石炼铁炼钢比加废钢划算。从时间周上看，今年价差高峰出现在上半年，一季度的时候，那时候是采暖季限采，之后不允许复产，整个黑色商品价格是往下走，到九十月份，八九月份环保比较强，铁水又补，废钢价格上涨，到现在是持续维持在，但是边际上已经出现了变化，废钢的价格开始往下走，钢厂行为发生了变化。

限产端：环保限产影响边际减弱

9月开始环保政策由“一刀切”转为“一厂一策”后，供给环比放量明显。粗钢日均产量处于历史高位。相较于去年，今年秋冬季限产影响会明显减弱。第一、伴随整年环保限产，设备能力改善；第二、限产力度较去年实质放松。

个人感觉也会有一些反复，比如看到天气不好，唐山最近有雾霾，PM2.5超标，这时候环保出来说限产，在这种天气下政策没有说更多限产，已经不用说了，就不搞环保。

秋冬季环保限产

供应端来看，今年秋冬季限产总量或略低于去年水平，影响边际减少，唐山秋冬季错峰生产限产比例在30-40%，今年降10-20%，可能百分之十几的影响。另外，限产范围在扩大，包括汾渭平原和华东地区（优先保螺纹，影响不大）。华东要限，华东问题在于螺纹钢利润是高于热卷。

空气指标

AQI和PM2.5，蓝色线按照5%，十月份觉得华东压力很大，因为在十月份的时候超标，实际空气AQI指数超过5%上限，到十一月份，反而降下来了，跟上海开进博会，最近一些政策有关系。张家港也是一样。唐山地区，采暖季之前，空气质量较去年有明显改善；但进入采暖季，指标有恶化迹象，PM2.5和重度污染天数均超过上限均值。

相关性分析：限产产量&空气指标

限产产量和PM2.5指标随着环保的深入，相关性提高。2018年5月份之前，相关性不强，两个曲线同步。5月后负相关，相关性强。2018年5月份之前红色线空气质量，限产检修产量在增加，PM2.5在增加，不好的产能停掉，包括环保设备提高，一旦出现可以管控内，出现限产检修，空气就变好，相关性在增强。现在做黑色研究也是要看基本面研究，一定看天。

从供应端整体来看，今年秋冬季之前的环保限产以及去产能导致供给端弹性不大。后期随着秋冬季环保的执行，供给端仍有一定下降空间，但空间不大，边际影响弱于去年。

需求端

核心观点：

1. 建材成交：

从11月初数据看，Mysteel统计的建材成交量较大回落，各区域都低于去年同期

2. 房地产：

土地成交有走弱迹象，而新开工韧性十足，后市存忧

3. 基建端：

目前对冲效果不及预期，中长期或有改善，但力度有限

4. 制造业：

汽车、家电突显颓势，工程机械设备步入更新换代中后期，制造业边际上有走弱趋势

成交量回落明显，各区域都低于去年同期

从成交量来看，建材成交的11月数据不好，因为价格在跌。但是可以去算，期货跌了400，现货跌了300，这是基本面不好导致的。从房地产的角度来看，土地成交有走弱迹象，而新开工韧性比较足，后市存忧。

基建：逆周期对冲效果不及预期或力度有限

基建目前对冲效果不及预期，中长期或有改善，但力度有限。只能说起着托底的作用，托可以换成拖延的拖，在拖延底部的时间，会不会是真正的底部，取决于整个宏观经济和整个的中国实体经济的变化。

从制造业来看，汽车、家电突显颓势，工程机械设备步入更新换代中后期，制造业边际上有走弱趋势。成交量，上海有色网PMI的数据，建筑行业指数在五十以上，十月份指数在五十以上，这是综合指数，分项指数新订单在好转，开工在好转，边际环比在扩张，从边际上看，指数在衰减，原来是55，这个月变成56，到60，从整个角度来说，会出现上升驱动力的衰减，并不能说已经开始驱动向下。

房地产：销售承压

从房地产来看，房地产的销售面积增速很明显的下降，开挖投资的情况，数据显示是房地产不是特别好。

1-10月全国商品房销售面积累计同比涨幅回落至2.2%（环比下跌0.7个百分点）；考虑到目前，一二线楼市调控维持适当偏紧，房贷利率走高；三四线棚改货币化逐渐退出（10月8号国常会指出，要尽快取消货币化安置政策），未来地产销售将持续承压。

十月份房地产开发投资完成额99325亿元，累计同比增速9.7%（-0.24），小幅回落；

土地成交有走弱迹象，短期新开工韧性仍足——后续需求或透支

从土地成交来看，九月300城土地成交累计同比+27.18%（-4.96），整体来看，成交增速减，但是同比在增加，十月份房屋新开工面积+16.3%，工地赶工火爆；但增速明显放缓。房地产会不会出现到明年不行断崖，不会，因为施工面积土地成交还在，如果继续赶工，投资未来，明年上半年不会那么悲观。

中长期看，地方政府专项债余额不断上升，包括之前政策，央行把各大商业银行的地方债考核评分降到0，意味着刺激商业银行给地方政府贷款，很明显对基建是资金的支持，前面余额不断的上升。余额比较高，影响六个月或者更长时间，基建资金到位的速度取决于效率，如果是这样的话，基建真正发挥作用是明年的四五月份，现在看起来还不足以。那时候是不是房地产开始出现走弱，基建再补上，都是存疑的。

制造业景气持续回落

国家统计局发布10月中国制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，比上月回落0.6个百分点，降至今年最低水平。

国家发布的制造业的景气指数PMI指数，红色线是明显下降，还是在控制线之上，还是在好，没有之前好。

汽车行业PMI

这是上海有色网汽车行业采购指数，汽车也在扩张，但是跟国家发布的制造业指数是一样，出现指数边际衰减，扩张没有之前那么明显，乘用车产销量也是如此，出现边际转差。汽车经销商库存比较高，库存系数处于比较高的位置，汽车更多对应的是冷镀产品，未来产品会怎么样，至少看不到更明显的需求向上的驱动。

家电行业PMI

家电跟房地产相关，跟房地产成交比较相关，在房地产销售减速能看出来家电在边际上减弱。家电同比出现负增长，电视机还好，但电视机对做黑色金属需求意义不大。

机械行业PMI

机械行业，PMI指数出现需求量增加，短期需求环比增加，中长期不乐观。

挖掘机：更新换代进入中增速阶段

2018年挖掘机产量、销量1月-10月累计同比增速约为50%。08年四万亿推出，随后的2009-2011年，挖掘机产销迎来高峰。而挖掘机的寿命在8~10年，也就是说2019-2021年，将迎来一批更新。本轮挖掘机需求从2016年开始到现在，17年为高速增长阶段，目前已经逐渐进入中低增速阶段，同比增速回落至27%，预计明年增速仍将放缓。

库存：总体低位运行——提振现货市场情绪

库存，对市场的情绪的影响比较大，经贸商手里库存不高，价格不到也不做冬储，不会主动备货主动给自己增加压力，对整个市场心态产生一定支持，11月中下旬需求没有那么差。

今年三月份，正月十五之后，下游开始采购，地产开始开工，去年储备很多货，贸易商有一个心态，不降价卖，因为我觉得需求好，4-5月是旺季，第一周没人采购，不降价，第二周依旧没有人采购，贸易商开始慌了，内部开会同事说市场有一种声音，当时说需求是延后，市场认为需求不是延后，是没了。

贸易商开始降价，一降价销售需求出来，4-5月份旺季需求来了，市场反应性导致市场出现向预期行为。需求不好开始卖货，相当于降低自己库存，三月份是正向反应性，十一月份可能出现可能出现反向反应性。

11月15日之后库存不累计，现货价格可能不跌了，盘面怎么反映，会变成向上涨反弹修复基差。到12月份需求才到来，变成现货下跌反复修复基差。

基差

现在盘面价格3900，现货价格4400，唯一能确定的是基差一定要修复，只不过最终怎么修复问题，看实际盘面预期怎么样。

总结

短期内需求可能没有盘面预期那么差，环保政策逐步落地，供应肯定有一定下降空间，即使不环保，如果利润打掉，产量也会出现一定的下降，地产赶工，冬天到来，环比会出现走弱，长期不是很乐观，环保是有天花板，继续搞的话，钢厂环保设备慢慢完成，我们当时在2013年跟踪过中国的环保成本，对比发达国家，亚洲顶级钢厂，他们环保成本250块钱，中国的环保成本是50块，现在中国成本，如果环保上超低排放设备是300元，日韩钢厂是国际标准，中国的钢厂在环保设备上，重大型钢厂已经达标。环保设备逐步完成，后面环保影响会减弱。

对中美贸易摩擦的理解

最近一年，大家比较关心贸易摩擦，很多人认为中国只要做让步就可以。后来发现让步不行，我们的理解是中美贸易摩擦本质上是意识形态战争。

什么叫意识形态的战争？就是不可能让你来超越我，贸易摩擦不是短期的事，是长期甚至比大家想的周期更长的事。

这样背景下，宏观该怎么办？政府来买单，货币政策财政政策，难道真的没有宽松吗？货币政策是宽松的，只是货币政策分两段，第一段央行对商业银行，第二段商业银行对实体企业，我们看到商业银行有钱，不放钱，因为风险偏好非常低，商业银行看到整个中国实体经济不好，如果放钱，等着做坏账。

怎么解决，财政刺激的话，商业银行看到我们国家经济好转，这时候会把闸门打开，把商业银行的钱放到实体经济。

财政怎么发力？减税！是不是有更进一步的刺激政策。在贸易摩擦背景下，财政发力的程度估计会比较弱。

中国还有最后一张底牌，可以继续用我的凯恩斯主义去信仰，来拉动经济，刺激房地产刺激基建，能不能度过这个周期，能不能真正实现制造2025，是未知数。

但是做了这件事情一旦不能成功的话，就没有任何的后手去保障自己经济的稳定。这也是为什么从策略的角度，你并不知道中国的经济什么时候不好。