一、期货合约介绍

11月27日，纸浆期货将在上海期货交易所上市。根据交易所公布的品种合约征求意见稿，交易品种为漂白硫酸盐针叶木浆，交易单位10吨/手，最低交易保证金合约价值的4%，以目前6200元左右的现货价来计算，每手实际的保证金估计仅4000元左右。

　　二、纸浆上下游产业链关系

　　1．纸浆的主要上游产品

　　纸浆依照原料来源主要分为木片，废纸和非木片。木浆中分为两大类，分别是 针叶木片（包括马尾松，落叶松，红松，云杉等树种的木片）和 阔叶木片（包括桦木、杨木、椴木、桉木、枫木等树种的木片）；

　　废纸浆是废纸在回收后经过分类筛选，温水浸涨，被重新打成纸浆以期再次利用的纸浆；

　　非木浆中则主要有三类：禾科纤维原料（如稻草、麦草、芦苇、竹、甘蔗渣等），韧皮纤维原料（如大麻、红麻、亚麻、桑皮、棉杆皮等）和种毛纤维原料（如棉纤维等）。

　　2．纸浆的主要下游产品及消费比例

　　2014-2018年中国纸浆需求结构中，文化用纸位居首位，其次为生活用纸、包装用纸，其中文化用纸、包装用纸原生纸浆消耗量呈先抑后扬趋势，生活用纸原生纸浆消耗量平稳增长。

　　2018年下游新增产能仍以包装用纸为主，其次为生活用纸、文化用纸，但由于新增产能释放情况一般及原有产能利用率偏低位运行，2018年文化用纸占整体纸浆需求结构的53%，较去年下降2个百分点；生活用纸增加2个百分点至28%；包装用纸变化不大，接近19%。从原料结构来讲，受混合废纸禁止进口及纸包装升级，后期纸浆（原生浆）用量有增加可能；但由于木浆与废纸价差偏大，因此替代性较小。

　　三、纸浆产品供应格局及变化趋势分析

　　1．中国进口木浆现货价格走势分析

　　2014年至2016年9月份之前，进口木浆现货市场价格走势相对平缓，周度价格波动空间在50-100元/吨，行业淡旺季不明显，主要因市场供需相对平稳。2016年9月份至2017年10月份，受国外突发检修事件、国内现货偏紧及规模纸厂入市补库等因素相互影响，价格快速上涨，其中针叶浆涨幅54%、阔叶浆涨幅36%；2017年11月至2018年供需矛盾突出，需求跟进乏力，浆价快速回落，但针叶浆、阔叶浆价差仍在千元左右。

　　2018年进口木浆现货市场价格受供应充裕、需求偏弱及宏观因素影响下，价格延续下行趋势，但仍处于近5年的价格高位。影响价格走势的原因主要有2017年四季度旺季行情下游订单提前消化、木浆货源陆续到港而导致的价格下滑；青岛上合峰会、巴西卡车司机罢工、人民币贬值、外盘坚挺等支撑浆市行情，浆价出现小幅回升；年内下游需求持续乏力，导致价格在9月份提前出现淡季下行态势。

　　整体来看，2018年进口针叶浆、阔叶浆、本色浆现货年均价（1-10月份）在近5年的年均价中处于高位，较2017年年均价上涨15%、7%、20%，仅化机浆现货年均价同比下降4%，主要受下游纸厂原纸出货不畅、原料采买积极性偏低影响。

　　2．2014-2018年纸浆产量变化趋势及原因分析

　　2014-2018年废纸浆产量占比均值在79%左右，木浆产量占比均值接近13%，非木浆8%。2018年废纸浆占整体纸浆产量的78.05%，较去年同期下降1.23个百分点，较2015年最高值占比下降1.33个百分点；非木浆占7.13%，较去年下降0.38个百分点，较2014年最高值占比下降2.42个百分点；木浆占14.81%，较去年增加1.61个百分点，较2014年最高值占比增加2.65个百分点。

　　卓创分析，美废进口限制越来越严格，废纸浆供应量占比延续稳中下滑趋势，而受淘汰落后产能影响，非木浆中的草浆、苇浆中小型工厂或逐步淘汰，且伴随着国内规模企业木浆新增产能的陆续投放，木浆产量占比有望增加1个百分点。

　　3．中国主要港口木浆库存数据统计分析

　　国内木浆主要集散地主要在青岛港、常熟港及保定地区，这三个地区仓库相对比较集中，受港口吞吐量及国内需求增加影响，港存均值创近5年新高，均值高于去年同期（去年全年）3万-14万吨。一般来说，青岛港纸浆库存均值在40-50万吨比较合理，常熟在30万吨左右为正常范围，保定地区在4万吨左右比较正常。但2018年，主要地区纸浆库存居高不下，10月份青岛港、保定地区库存再创新高，环比上涨17%、23%，同比上涨106%、230%。

　　4．纸浆拟在建项目统计

　　据不完全统计，2018年国内外木浆新增产能350万吨，其中阔叶浆占52%，针叶浆占31%，剩余为溶解浆；2019年国内外木浆新增产能115万吨，针叶浆占比最大，其次为化机浆；2020年及之后新增产能463.3万吨，阔叶浆为主。下表可以看出，2018-2019年新增产能基本为中国纸企，国内规模纸企浆、纸一体化进程加快，后期成本优势凸显。

　　5．中国消费量变化趋势及原因分析

　　2014-2017年中国纸浆消费量增速2.39%，2018年受混合废纸禁止进口政策、下游纸品产能释放受限等因素影响，中国纸浆消费量较去年下降4.74%。分浆种来看，木浆消耗量近5年增速6.23%，均维持正增长，预计2018年木浆消耗量在原料占比中有望增加1个百分点；非木浆年均增速-8.33%，均维持负增长；废纸浆年均增速-0.29%，2018年废纸浆消耗量或持续窄幅下降，主要受限制混合废纸等因素影响。

　　6．纸浆产品应用淡旺季分析

　　纸浆产品传统淡旺季与下游成品纸淡旺季重合度较高，下游纸品旺季期间，纸厂原料备货积极性较高，浆市交投旺盛。主要下游文化用纸旺季是开学季和出版社招标期间，一般是每年的2-3月和8-9月，纸厂在8-9月（秋季教辅材料生产所需原料招标）和10月到次年2月（春季教辅材料生产所需原料招标）。下游生活用纸全年需求没有明显的淡季，一般节假日期间进行促销，出货情况较好，旺季在每年3、4月和8月到次年1月；白卡纸行业淡旺季与生活用纸类似。因此纸浆产品传统旺季是每年1-3月和9-12月，淡季是4-7月。

　　四、印刷用纸产品供应格局及变化趋势分析

　　1．2014-2018年文化印刷用纸产品价格趋势分析

　　2014-2016年上半年文化印刷用纸市场需求相对低迷，产能过剩，价格低位运行，2016年下半年市场需求好转，下游业者采购积极性攀升，文化印刷用纸价格进入上行通道，2017-2018年价格皆处于高位。2018年文化印刷用纸社会需求不及预期，价格高位震荡下行。

　　2．2014-2018年国内文化印刷用纸供应格局分析

　　2014-2018年文化印刷用纸供应整体呈现下行趋势，2018年虽然市场有55万吨新增产能投产，然行业景气度不高，整体开工率低于2017年，故文化印刷用纸产量同比2017年减少。

　　3．2014-2018年文化印刷用纸需求结构分析

　　2014-2018年受网络媒体影响，文化印刷用纸需求逐年减少。2018年造纸行业景气度不高，终端纸制品消耗量有所减少，文化印刷用纸需求延续下滑趋势。

　　五、生活用纸产品供应格局及变化趋势分析

　　1．2014-2018年木浆生活用纸市场价格走势分析   

　　2014-2018年木浆、非木浆生活用纸市场价格整体呈现稳中上扬趋势，受原料进口木浆价格不断上涨影响，2017年10月，木浆、非木浆生活用纸市场价格处于五年最高位；2018年原料进口木浆价格逐步回落，同时受下游需求疲弱影响，木浆、非木浆生活用纸价格同步回落。

　　2．2014-2018年产量/开工率变化趋势及原因分析

　　2014-2018年中国生活用纸产量持续高速增长，增长背后的主要原因是生活用纸企业的产能持续增加。近几年开工率整体呈现下行走势，主要原因是行业供需失衡问题恶化。

　　3．2014-2018年库存变化趋势及原因分析

　　生活用纸企业库存在一年中通常存在三个低点以及一个高点：低点包括最低点即春节前1个月左右以及次低点“金三银四”、 “金九银十”生活用纸传统旺季，其中春节前的库存低点主要由于消费者集中采购需求及生活用纸深加工企业集中赶工，“金三银四”“金九银十”中的库位低点则更多依托于传统及新兴网络平台节假日的节日促销。

　　六、包装用纸供应格局及变化趋势分析

　　1．2014-2018年国内白卡纸产品价格趋势分析

　　近五年白卡纸价格走势各异，2014-2015年因产能集中投放，白卡纸价格下跌不断，2016-2017年，产能扩张放缓，白卡纸不断上涨。2018年1-8月份白卡纸价格走势较去年减弱，但较前几年仍旧高位，并未跌至2014-2015年低位。2018年1-9月份白卡纸最高价出现在一季度，在6450元/吨上下，同比上涨5%-15%；最低价在7月份，在5150元/吨左右，同比下降15%以上。2018年上半年白卡纸下降主要有以下原因：首先，原料木浆价格下降，针叶浆、化机浆下降明显，阔叶浆走势偏弱，白卡纸成本减轻；其次，随着江苏企业有序推进新项目，白卡纸供应增加预期增强，市场竞争加剧，价格快速下跌；最后，因环境治理等下游需求收紧，备货态度谨慎，市场交投两淡。下半年随着企业再次局部联合，市场竞争稍有减弱，白卡纸价格呈现涨势。 

　　2．2014-2018年国内白卡纸供应格局分析

　　近五年白卡纸产量呈小幅增加趋势，预计2018年稍有回落。2014-2016年产量稳定增长，平均每年增长20万吨左右，因2013-2016年均有白卡纸新项目投产，并且以集团产能扩张为主，而2016年白卡纸盈利开始改善，纸厂生产积极性提高，开工达到近五年最高。2017-2018年出现回落，主因需求增速放缓，为稳定盈利，纸厂联合停机。

　　2018年白卡纸月度产量相对变化不大，今年停机现象明显少于去年，纸厂间联合局面打破后部分联合，今年纸厂间竞争加剧。1-2月份因春节假期需求减少，纸厂减少排产缓解库存压力。其余月份白卡纸产量基本在60万吨上下，排产相对比较稳定。今年大部分月份白卡纸开工率在80%以上，5-7月份稍有回落，因当时部分纸厂再次联合停机提价，后期随着价格上涨停机减少。 

　　3．2014-2018年国内白卡纸需求结构分析

　　近五年白卡纸消费量整体呈增加走势，受益于国内消费能力的提高及对食品安全的重视，加之白卡纸产能扩张明显，产量增加同样促进消费量增长。预计2018年国内白卡纸消费量可能下降，下游各行业消费量普遍减少，预计2018年国内白卡纸消费量在660万吨上下。