油脂工业消费增速放缓，生物柴油需求转变

随着全球一次性能源产量减少与原油价格剧烈波动，依托油脂为原料生产的生物柴油备受关注，美国、欧盟等在环境保护与能源战略下增加了生物质能源的需求，这也刺激了阿根廷与印度尼西亚等国扩大油脂工业化生产，并出口到欧美国家。尤其是在2000—2011年，全球油脂工业消费增速处于10%以上，而同期的食用消费增速只有4%，这导致了油脂工业消费对油脂供需的边际弹性增强，增强油脂价格与原油价格的联动性。

由于生物柴油的需求变动，使得农产品除了受天气扰动而供需错配导致价格波动之外，还受到原油价格波动的影响，尤其是当全球天气恶化导致农产品歉收，供不应求，与原油价格大幅上涨同时发生时，更是加剧了农产品的价格波动。例如2008年与2011年农作物减产与原油价格上涨同时发生，农产品价格创下最大涨幅，价格也是历史最高。同时，农产品价格的上涨推升了全球通胀，CPI在这段时间也是历史最高。基于环境保护与能源战略下的生物质能源需求遭到各国抵制，尤其是一些农产品净进口国，备受输入型通胀后果影响，因此农产品的工业需求被不断弱化，而油脂的工业消费增速降低。

近5年来全球油脂工业消费增速均值为3.38%，甚至低于食用消费增速均值3.73%。尤其是在2014年下半年，原油价格从100美元/桶以上大幅下跌到50美元/桶以下时，油脂的工业消费增速出现罕见的负增长，当年增速为-5.78%；油脂食用消费与工业消费的比重也趋于稳定，其中食用消费比重为75%，工业消费比重为25%，而在2000年以前，油脂的工业消费比重只有不足10%。油脂的工业消费比重趋于稳定，消费增速放缓，也意味着生物柴油需求弹性减弱，油脂的工业属性被弱化。油脂价格对于原油价格变动的弹性变得越来越小，基于自身食用供需的基本面将决定油脂价格的大方向，毕竟在油脂食用消费与工业消费弹性相似的情况下，占比75%的食用消费情况比工业消费更能决定油脂的价格方向。

原油价格从去年6月的42美元/桶一路上涨到今年10月的77美元/桶，不断上涨的原油价格使得市场资金逐渐放大油脂生物柴油的概念，毕竟高位的原油价格与低位的油脂价格形成可观的生物柴油利润，因此市场预期原油价格的上涨将增加油脂的工业消费量，进而带动油脂价格上涨。然而通过油脂工业消费历程来看，原油价格上涨带动油脂工业消费的实质性影响在不断减弱，在此预期下的油脂多单缺乏坚实的基本面支撑，当原油价格下跌后，生物柴油概念的炒作就会备受冲击，在油脂供应充足的情况下导致油脂价格一路下跌。

蛋白粕增速快于油脂，油脂变为压榨副产品

大部分的油脂油料能同时生产出油脂和蛋白粕，只是油和粕的比例不同，在我国最重要的油脂油料就是大豆，1吨大豆可以压榨出约0.8吨的豆粕和0.185吨的豆油。我国一年大概消费3500万吨的油脂，其中豆油年消费量约为1700万吨，菜油和棕榈油的消费大概都在500万吨，这三个油脂年消费量为2700万吨，占我国油脂年消费量的80%，剩下的花生油、葵花籽油、棉籽油等消费量约为800万吨。国内蛋白粕一年的消费量大概在9000万吨，其中豆粕消费量最多，约为7200万吨，占蛋白粕消费的80%，菜粕消费排在第二位，年消费量约为600万吨，剩下的棉籽粕、花生粕、葵花籽粕等消费合计占比约为13%。而在2000年豆粕消费占我国蛋白粕消费的50%左右，随着国内人均肉蛋奶的消费增加，对于稳定的蛋白来源需求迫切，美国与巴西的大豆供应正好满足了我国对于蛋白和食用植物油的需求，豆粕稳定供应与价格优势不断替代其他蛋白份额。

在2000—2011年期间，国内进口大豆主要以压榨豆油为主，豆粕作为副产品生产，油厂的压榨利润锚定于豆油价格，这段时间的油粕比趋势跟随豆油价格走势而波动，与豆粕价格走势相关性较低。随着豆粕性价比的优势被不断挖掘，替代其他杂粕的比例也逐渐增加，豆粕在蛋白粕的消费比例从2000年的50%上升到2011年的70%，再到目前80%的比例，使得油厂转变利润管理模式，豆粕作为进口并压榨大豆的主要下游产品，而豆油作为副产品生产，豆粕的库存及基差与大豆压榨利润高度相关，豆粕价格也主导油粕比走势与变动节奏。2011年之后豆油的消费增速平均为5.5%，而豆粕的平均消费增速为6.8%，油厂为了销售更多的豆粕而进口压榨大豆，而豆油的产量超过其消费量，库存水平不断增加。

棕榈油产量增加，导致油脂进入高库存周期

棕榈油是全球产量与贸易量最大的油脂，目前全球一年生产油脂约2亿吨，其中棕榈油产量为7200万吨，占全球油脂产量的36%；豆油产量为5800万吨，占全球油脂产量的29%，菜油产量为2500万吨，占全球油脂产量的12%，这三个油脂年产量合计为1.55亿吨，占全球油脂产量的77%。相比较，在20世纪80年代，全球油脂产量最多的是豆油，占比在35%，而棕榈油的产量占比只有不足15%。此后随着东南亚棕榈油主产国种植面积增加，棕榈油产量以年均7.5%的速度增加，在此期间，豆油与菜油的产量增速分别为4.2%和5.7%。

棕榈油从油棕树果实中压榨得到，而油棕树作为一种生长在热带雨林的木本植物，对于天气的抵抗能力比较强，除非遇到如2015—2016年的强厄尔尼诺，否则其产量不会减少。从2000年以来，油棕树种植面积年均增速4.7%，单产年均增速为1.53%，大部分时间中，棕榈油的产量正增长。大豆和菜籽作为豆油与菜油的油料来源，属于草本植物，面对天气变化的抵抗能力弱于油棕树，因此产量增速不及棕榈油。另外棕榈油的性价比较高，低价与高产使得棕榈油消费不断挤占豆油与菜油消费市场。

由于棕榈油产量的增加，使得全球油脂库存上升，从1980年至今，全球油脂库存水平年均增速为5.2%，油脂库存从当初的400万吨增加到目前的2400万吨，足足增加了5倍库存量。只有在2015—2016年间厄尔尼诺恶劣天气导致东南亚棕榈油减产的时候，全球油脂库存水平才有所下降，其他时期库存均处于增长状态。随着天气好转，棕榈油产量快速复苏，全球油脂库存量也不断上升，油脂进入增库存周期，目前油脂库存水平接近历史最高位，对于油脂价格上涨形成较大的压力。

油料库消比增加，油脂油料基本面走弱

大部分油脂都是从油料作物中压榨得出，油料的供需库存情况对于分析油脂供需具有指引性作用。根据USDA最新预估，2018/2019年度全球油料作物的产量为6亿吨，较上年度的5.74亿吨增加2500万吨或4.4%，而消费量为5.85亿吨，较上年度的5.68亿吨增加1700万吨或2.9%；最终年度末库存量为1.26亿吨，较上年度的1.16亿吨增加1100万吨或9.2%，库消比水平为16.5%，上年度为15.5%。值得一提的是从2012/2013年度开始，除了2015/2016年度全球油料的库消比小幅下降之外，其他时间的油料库消比都在不断上升。

在全球主要的7种油料作物中，大豆的产量占比高达62%，排在第二的菜籽与第三位的葵花籽占比分别为11%与9%，远远落后于大豆比重。因此全球大豆的供需情况直接影响油料的走势，根据USDA最新预估，2018/2019年度全球大豆的产量为3.67亿吨，较上年度的3.39亿吨增加2900万吨或7.9%，而消费量为3.52亿吨，较上年度的3.37亿吨增加1500万吨或4.3%；最终年度末库存量为1.12亿吨，较上年度的1亿吨增加1200万吨或11.1%，库消比水平为31.8%，上年度为29.6%，全球大豆的库消比水平连续不断上升。

中美贸易问题迟迟没有解决，美国大豆出口大幅下滑，这也导致了CBOT大豆期货价格下跌，并在底部振荡。从目前来看，南美天气没有问题，阿根廷的复产与巴西的增产将进一步增加全球大豆供应。

供过于求，原油价格走向熊市

在美国制裁伊朗及全球原油减产的背景下，原油价格一路上升到10月76.9美元/桶的高位，可是随着美国对伊朗制裁态度缓和，并豁免一些国家进口伊朗原油的情况发生，同时美国与沙特增加原油生产，原油价格一路下跌，在不到两个月的时间，油价跌幅已经超过30%，市场甚至有人预期原油可能朝着40美元/桶的价格下跌。

美国EIA的最新数据显示，11月16日美国原油产量将上升到1170万桶/日，而去年同期只有966万桶/日，一年的时间美国的原油产量增加了200万桶/日，增幅超过20%。相比较沙特1063万桶/日和俄罗斯1141万桶/日的生产水平，美国已经超过沙特与俄罗斯，成为全球第一大原油生产国。另外随着11月美国对产区运输原油的管道投产，EIA预计2019年4月，美国的原油产量就将突破1200万桶/日的水平。

除了供给端影响外，原油需求减弱也对油价下跌起到推波助澜的作用。今年在中美贸易摩擦及美国对伊朗的制裁，不断扰动全球经济正常运行，市场对于全球经济增长倍感担忧，IMF将全球增长率下调到3.7%，OPEC、IEA等机构也不断下调全球原油需求增速。

特朗普不断通过政策增加原油供应，增加市场对于油价下跌的预期。全球基金不断增持WTI原油空单，并减少原油多单，10月以来，CFTC显示基金增加6万手空单，同时多单减少10万手，基金净多单减少16万手。原油的远期价格曲线也从Back结构转变为Contango结构，符合原油的熊市特征。

原油价格下跌，进一步影响油脂价格

回顾油脂历史行情可以发现，2011年之前油脂价格与原油价格的相关性比较高。原油价格大幅上涨，能源危机刺激全球研发生物柴油的积极性，油脂工业消费的增速超过了食用消费，油脂价格跟随原油上涨；反之，原油价格下跌，降低生物柴油利润，减少油脂工业消费，油脂价格跟随原油下跌。基于生物柴油的影响，使得油脂不仅具有农产品的属性，还具备了一定程度的工业品属性。尤其是在2008年与2011年，原油价格冲高至100美元/桶之上，油脂价格也上升到10000元/吨以上，达到历史绝对高位。正因如此，原油价格增加带动油脂油料为主的农产品价格上涨，推升了CPI的上升，加剧了宏观经济的通胀担忧。

基于对全球通胀的控制，避免农产品价格大幅上涨，各国对生物柴油的热度下降，油脂工业消费增速放缓。另外随着我国人均消费水平提高，肉蛋奶的消费需求增加，豆粕作为主要的蛋白饲料增速不断增加，并超过了对于豆油的消费增速，豆油沦落为油脂油料的副产品，其生产量不仅取决于自身需求变化，也受制于蛋白消费增速，越来越多的豆油被动生产，超过了消费需求，库存水平逐年抬升。同时，东南亚棕榈油的种植面积与产量也逐渐增加，致使棕榈油的产量与全球贸易量成为油脂中的老大，更是与原本相对过剩的豆油竞争市场份额，油脂的供给压力越来越大。

在全球没有恶劣天气导致油脂油料产量大幅减少的情况下，油脂整体供应充足，生物柴油逐渐从实质性增加油脂需求变为资金在期货市场上的概念炒作。随着原油价格下跌，生物柴油的利润被压缩，此前的生物柴油产能若要维持，便需要主产国政策补贴，这也导致增加油脂工业消费的预期政策执行力下降。例如马来西亚曾计划在2015年10月1日执行10%生物柴油掺混率的B10生物柴油政策，直至今日仍未执行。马来西亚将在12月1日分阶段实施B10生物燃料项目，2019年2月起将该方案变为强制性计划。不过经过测算，即使马来西亚可以按期执行该方案，也仅仅增加15万—20万吨的年消费量，跟目前该国270万吨的高库存相比，去库存效果有限。如果未来原油价格进一步下跌到40美元/桶，油脂价格重心将进一步下跌，甚至跌破自期货上市以来最低水平。