以下为鹏扬基金杨爱斌在2018年第14届中国（深圳）国际期货大会郑商所专场上的发言：

【摘要】

1，中国经济已经进入一个衰退早周期的阶段，美国是在一个繁荣的后周期阶段。

2，未来大概率是一个下台阶的L型，因为中国经济潜在的增速是逐步往下走的。

3，加码的生产和萎缩的需求之间会形成一个裂口，而这种裂口的出现会导致黑色产业的商品价格面临大幅下跌的风险。

4，2019年工业增加值的趋势跟2016年10月份正好是倒过来的，因为那时候是繁荣的中期，而现在是在一个衰退的起点。

5，做黑色，其实国债期货某种意义上来说是一个很好的对冲。

6，每一次销售收入和产成品库存的增速发生交叉的时候，意味着经济周期的更替。2019年的经济反而是面临比较大的压力，因为房地产对整个经济传递链条的作用，是远远大于政府基建对经济托底的作用。

7，政府要做基建一定有三个前提，要有钱，政府的钱从哪里来，第一要收税，第二要卖地，第三要举债，但是展望2019年，这三个条件都不具备。

8，2019年房地产销量的数据也许会变成零增长甚至是负增长。

9，今天M1增速2.6%，绝大部分企业连正常还本付息的钱都没有，怎么能指望这些企业能够去回购股票，能够去囤更多的商品，能够去承受商品价格的暴涨。

10，我们认为年底PPI破3%的概率非常大。

11，真正要解决流动性问题是要取决于自身的基本面，债务的杠杆要降下去，才能解决流动性的危机，现在纾困的计划只是在救急，而不是根本性解决问题。

12，理论上商品在2016-2017年是繁荣的最顶点，2018年是震荡，2019年应该是去寻底部。

正文：

大家好，今天主要跟大家分享一下我对当前宏观经济的理解。宏观经济最重要的三个问题，一是经济增长与市场预期，二是通货膨胀，第三是货币政策。

首先我们看第一个问题。我认为2018年影响整个中国经济最重要的两个变量，去杠杆和贸易战对中国经济的负面影响在逐步体现。目前暂缓三个月关税增加到25%，坦率讲对于当前悲观预期有一点好处，但我认为这些都是短期的。我们不能用后视镜来做投资，最好是要用望远镜去做投资。

回顾过去几年的全球经济，过程是非常清晰的，2014-15年全球经济是很分化的，美国经济率先复苏，中国经济在衰退的晚期，欧洲和日本刚开始QE。到了2016-17年，全球经济进入一个同步复苏阶段，所以我们看到了债券市场的暴跌，中国商品价格的暴涨，股票市场2017年的上涨，因为全球经济第一次85%以上国家的经济增长是在潜在增速之上的。

中国经济进入衰退早期，美国是繁荣后期

但是到了2018年，全球经济又从同步复苏进入一个周期分化的阶段，今年只有美国一枝独秀，欧洲和日本不好不坏，而中国经济已经进入一个衰退早周期的阶段，美国是在一个繁荣的后周期阶段。

展望未来，我们觉得2019年全球经济又会重新进入一个同步衰退阶段，到2019年四季度，美国财政减税政策的刺激效应会开始萎缩，因为美联储加息的副作用会开始体现。

所以即使是世界最强经济的美国，到了明年可能也会进入到衰退阶段。对于中国而言，我们会从现在衰退的早周期进入中后周期阶段。这也是中央政治局在10月31号会议里面提到的“外部环境发生重大变化”这句话背后的含义。

这张图是OECD国家的一个领先经济指标，这个指标体系我们发现8月份最新的数据是连续四个月下跌，而且是在100以下，历史上100以下环比为负的这样一个象限出现过三次，一次是2008-09年的金融危机，一次是2011-12年的欧债危机，还有就是2014-15年的石油危机，我们不知道这次对于2019年全球经济而言意味着什么，这是一个问号。

中国经济未来大概率是一个下台阶的L型

回到中国经济，最新的实际GDP是6.5%，这个数字只比2018年四季度高一点，应该是历史第二低的位置，我们的经济还是呈现一个非常明显的L型走势，未来大概率是一个下台阶的L型，因为中国经济潜在的增速是逐步往下走的。

根据我们现在的了解，中国经济潜在的增速大概是在5.5%-5.6%之间，而现在还在6.5%的水平，所以我们还能看到物价是上涨的，商品价格也是上涨的。

但是我们其实更看重的是名义GDP增速，这个数字三季度是在9.6%的后值，作为全球第二大的经济体，我们还有接近10%的名义GDP增速，这是非常高的。对西方国家而言，如果名义GDP增速能达到5%，经济就已经是在繁荣阶段了。但是正因为名义GDP还接近10%，也意味着在整个经济衰退或者下行的过程中，我们名义GDP下行的空间还是挺大的。

数据显示，2015年9月份上一轮经济衰退结束的时候，我们名义GDP是6.1%左右，而现在我们是9.6%，高了还有接近四个百分点。

对于中国经济明年会进入一个衰退中后期的判断，这是我们鹏扬基金内部有一个类似于OECD领先指标的模型，这个模型在今年5月份第一次进入到衰退的象限，所以我们看到央行在4月17号降准，但是5、6月份无风险国债的利率居然反而是创了新高，回到了降准之前的位置，这对于做债券的投资者来说提供了一次难得的左侧加仓做多机会，中国国债期货市场在今年7、8月份出现了一轮暴涨的行情，背后的原因就是因为经济进入到衰退早期阶段。

出口会面临断崖式下降的风险

我们有很多的指标来印证这个判断，第一个最重要的领先指标是中国采购经理指数PMI，10月份的数据PMI其实已经到了50.2。我们过去看这些数据，一直觉得看绝对的数据其实意义不大，我们要用显微镜来看这些数据背后隐含的含义。第一个维度，这个数字的分位数是28.1，但是分项指标里面出口指标是3.1，那就是一个极低的位置，意味着我们未来的出口会面临断崖式下降的风险。

订单在萎缩

第二个维度，看这些指标环比的变化，我们发现10月份对比9月份的环比变化竟然是下跌了0.6%，而历史上平均的数字是不跌的，因为中国经济有一个很重要的特点就是金九银十。不仅如此，我们看分项的指标，代表需求的订单和新订单指标在10月份环比都是大幅下跌1.2%和1.1%，9月份出口这个指标是下跌了1.4%，连续两个月大幅下跌，所以国庆节之后股票市场断崖式下跌了，背后的原因就是整个订单在萎缩。

最近我们也去做了很多调研，发现很多出口生产资料的企业，到了10月份订单都是50%左右的下行，这是从领先指标上来看，似乎发出来不是很好的信号。

需求急剧萎缩的背景下，生产在加速

第二个我们看同步的工业增加值，也就是产出的数据。现在我们产出的数据一直还维持在6%左右的长期趋势线之上，历史上来看，2014年7月份那一轮经济衰退的过程之中，这个数字是迅速跌破了长期趋势线，但是现在我们产出的数据一直在长期趋势线之上。

有一种解释是说，我们统计局修改了统计数据的指标，所以这个指标我们一直在观测，如果哪一天统计局修改了统计范围之后的这个指标还跌破了趋势线，那我觉得就基本确认了经济正在衰退的过程之中，我们接下来会去重点关注。

当然，最近的工业增加值数据出现了一点稳定，背后原因是国家在经济下行压力较大的背景下，放松了过去所谓“一刀切”的环保管控。是不是意味着我们的生产真的开始加速了呢？

如果说在需求急剧萎缩的背景下生产在加速，比如说螺纹钢还有接近1000块钱的暴利，企业要加码生产的动力是非常强的，在这种背景下加码的生产和萎缩的需求之间会形成一个裂口，而这种裂口的出现会导致黑色产业的商品价格面临大幅下跌的风险。

包括从PMI采购经理指数里面的价格指标上来看，我们看到购进价格指标在大幅下跌，那意味着我们未来的PPI价格会面临下行风险，这个价格大幅下行的话，名义上的工业增加值数据会面临非常大的下行压力，哪怕实际工业产出的数据还维持在6%的水平，但是名义的工业增加值数据可能就不是现在的10%的位置，也许要回到3%或者4%。

做黑色，国债期货是一个很好的对冲

我是一个做债券的投资者，这个指标对我而言极其重要，2015年9月份，当时PPI的价格是负数，所以名义的工业增加值是零，但是在2016年10月份，名义工业增加值恢复到了10%，当时商品价格是正在暴涨过程中，而我们做债券的很多人还在看着10年期国债2.0%，10年期国债2.6%的位置是严重高估，那一次给我们做债券的人创造了一次最好的做空国债期货的机会。

但是站在今天这个时点，我们名义的工业增加值同样是在10%的位置，但是名义工业增加值的趋势跟2016年10月份正好是倒过来的，因为那时候是繁荣的中期，而现在是在一个衰退的起点。

所以同样的事实，我们看到的是未来名义的工业增加值大幅下行的阶段，这一点对于跟投资相关的商品可能影响更大一些。

如果我的判断是正确的，那对于做国债期货的人来说，我觉得会是一个做多的信号。

很多做商品的可能对国债期货关注不多，但是过去的经验告诉我，尤其是做黑色，其实国债期货某种意义上来说是一个很好的对冲。

下一次经济要走出来，唯一的办法是改革

第三个维度要观察的是实际的数据，统计局每个月都会公布高频工业企业的销售收入和库存指标，这张图有一些非常有意思的信号，它告诉我每一次销售收入和产成品库存的增速发生交叉点的时候，意味着经济周期的更替。比如说2009年3月份，四万亿宣布之后，我们看到了收入暴涨，库存暴跌，我第一反应是商品的牛市要来了，我意识到经济周期要进入一个繁荣的阶段。

2016年3月份，也就是上一轮经济复苏的起点，我们同样发现了这样的信号，2016-17年是两年经济的繁荣，这两年也是债券市场的熊市。

但是刚公布的10月份数据，我们发现工业企业的收入是9.3%，而产成品库存是9.5%，在一个接近10%的位置发生了负的交叉，在这种负的交叉背景下，我们还面临严重的贸易上的不确定性。上一次这样的交叉点大概是在2013年的12月份，2014-15年因为有供给侧改革，有居民部门加杠杆，有2015年股票市场的杠杆牛，才让我们摆脱了上一轮的经济衰退，但是下一次经济要走出来，目前没有看到解决办法，也许唯一的办法是改革。

扩大基建的三个前提，收税、卖地、举债，都不具备

需求端，中国经济需求最重要的还是投资，2018年政府主导的基建投资是断崖式下跌，只有房地产的投资还在10%的位置，这是支撑中国经济还能维持6.5%以上的最重要的变量。

但也正因为这点，我们觉得2019年的经济反而是面临比较大的压力，因为房地产对整个经济传递链条的作用，是远远大于政府基建对经济托底的作用。

2018年是有房地产，2019年只能靠政府基建或者减税，政府基建2018年是大幅下跌，最近出台了补短板的政策有一点恢复。

但是政府要做基建一定有三个前提，要有钱，政府的钱从哪里来，第一要收税，第二要卖地，第三要举债，但是展望2019年，这三个条件都不具备。

政府的税收明年能有零增长就不错了，而且还要减税，北京四环以内的房子已经开始出现了滞销，老百姓开始不愿意买房了，开发商也不愿意买地了。今年中央出台了地方政府隐形债务终身问责条例，这让我们地方政府的决策模式发生了根本性的改变，所以在这种背景下，我们不认为托底式的基建投资能够让基建恢复到10%以上的位置，7.5%已经是非常乐观的假设了。

2019年房地产销量也许会变成零增长甚至是负增长

房地产投资问题比较严重，过去的2018年开发商土地购置同比增速是接近70%，这么大的基数到了2019年会变成什么样的负数呢。

不仅如此，棚改货币化开始退潮，对大量的三四线城市而言，36%的购房资金来源是棚改货币化。所以2019年房地产销量的数据也许会变成零增长甚至是负增长。

房地产投资的下滑，对我们整个产业链一定会带来深远的影响，最近也有很多声音，说经济这么差了中央会不会放松房地产的调控，我个人觉得，现在的一些非市场化的限购限贷政策也许真的会被取消，但是整个房地产市场的基本面发生了根本性改变，最大的改变是就业，如果就业出了问题，收入增长出了问题，整个债务的增长空间出了问题，就算取消这些非市场化的行政措施仍然难以改变房地产市场本身的基本面。如果真的取消了这些措施，房地产市场出现反弹，这个反弹可能是最后调整资产组合的机会。

2019年名义GDP大概有2%的下行

还有一点，大家对明年减税政策的预期非常强烈，我也觉得现在的经济如果不减税真的是难以承受，但是真的要减税，政府也很为难，因为名义GDP的数据现在是9.6%，到了明年，房地产一年大概是10万亿的投资，如果说它的增速降了10%，意味着我们的经济会下降一个百分点，如果我们的基建能推回到7.5%，可能把房地产正好抵消掉，但是房地产的传递效应对消费的负拉动和对出口的影响就找不到对冲。

所以我一直觉得，哪怕乐观一点的假设，明年GDP还能达到6.2%，但是PPI可能会变成零，意味着名义GDP明年大概率会降到7%-8%之间，这种背景下政府减税的空间事实上是不大的。

最近呼声这么高的增值税改革，市场预期的是降3%，最终结果可能是只能降2%。所以对于明年整个经济，实际的GDP降到多少不好说，但是名义GDP大概有2%的下行，这是很有可能看得到的。

企业的流动性仍然是在严重恶化过程中

在这个结论背后，我们还要看到，什么情况下会扭转这样的判断，最关键的是融资。现在中央政府从7月份开始提出要促进货币传导机制的改变，换言之，央行希望降准的动作能够让商业银行积极地去放贷。

但是截止到10月份，没有看到任何的社会融资指标的改变，整个社会融资增速以及中央政府和地方政府广义的融资一直在创新低，没有任何好转的迹象。

对于整个社会的货币量来说，就发生了一个典型的经济衰退的信号，狭义的货币供应量和广义的货币供应量的增速差在急剧恶化，10月份M1增速2.7%，低于2008年12月的6%，接近2013年钱荒的最低位置，2016年M1增速是26.6%，所以2016年10月份强烈看空债券，看多商品。

但是今天M1增速2.6%，绝大部分企业连正常还本付息的钱都没有，怎么能指望这些企业能够去回购股票，能够去囤更多的商品，能够去承受商品价格的暴涨。绝不可能，因为企业部门的现金要增加，来源只有两个，要么把东西卖出去，或者商业银行愿意给企业借贷，但是现在都没有看到好转的迹象，企业的流动性仍然是在严重恶化过程中。

所以中国政府在提出各种各样纾困的计划，解决企业流动性的危机。但是我觉得对企业来说，真正要解决流动性问题是要取决于自身的基本面，债务的杠杆要降下去，才能解决流动性的危机，现在纾困的计划只是在救急，而不是根本性解决问题。

人民币兑美元理论上还是有继续贬值的压力

还有一个问题就是汇率。虽然我们也非常关心人民币兑美元即期的汇率，也就是7守还是不守。我想说的是，7真的不重要，我看得更多的是人民币的实际有效汇率。

所谓的人民币的实际有效汇率，相当于一个人民币汇率的指数，这个指数还要把中国和其他国家的通货膨胀水平进行调整而得出来的一个指数。我们发现，2018年虽然说人民币兑美元贬值了10%，但是人民币的实际有效汇率是升值的，从这个意义上来说，假设我们觉得中国经济衰退的过程领先了对手，那么理论上人民币的实际有效汇率是不应该升值的，所以未来人民币兑美元理论上还是有继续贬值的压力的。市场现在的一致预期是，人民币兑美元会到7.2。事实上贸易战还没有真正开打，但是出口对中国经济的贡献已经变成负数了，每个季度大概是-0.7左右。今年因为投资者预期贸易战要打，所以很多的出口是提前的，订单到了明年可能全部都没了，最近我们调研发现，很多企业做完最后一批订单就不接新单了。

中美贸易可能会有短暂的缓和，但是长期冲突的种子已经种下

中美贸易冲突如果能缓和，对于中国经济是一个极其关键的变量，如果不缓和，2000亿商品关税提高到25%，中国经济的影响是0.4%。但是我们回顾历史，日本和美国的贸易冲突持续了接近十年，所以我觉得中美贸易可能会有短暂的缓和，但是长期冲突的种子已经种下去了。最近我们看到一个调查报告，在华400多家的跨国公司，大概有140多家的出于贸易的风险，要把生产线迁移到越南、印度，越南也许是一个非常好的投资地方，不管中美贸易能不能缓和，其实供应链的转移已经开始了，这对中国长远的影响应该是1-1.5%，如果中美陷入冷战格局，对中国经济的影响更大一些。

预计美联储明年上半年加息两次

第二大点我们谈谈通胀的问题，我的结论是短期的通胀风险是有一点压力，但是如果用显微镜来看，我认为这些短期的通胀风险基本上可以忽略不计，不仅如此，看长期一点，我甚至认为通缩的风险在上升。但是我说的这个结论仅限于中国。对发达国家而言，他们的通胀反而是在上升的，比如说美国，它所谓通胀保持的债券和名义利率的国债之间利差最近在大幅上行，整个市场隐含的通胀的预期已经到了2%以上，背后根本性的原因是西方的就业在大幅好转。我们借用了美国美联储纽约分行的一个报告，他们的研究表明，美国潜在的通胀指标已经上到了3.1%，就这个指标而言，我们觉得美联储明年大概率仍然还会加息，我个人认为明年上半年可能还会有两次左右的加息。

年底PPI破3%的概率非常大

对中国来说，最新的CPI数据一路上行，大家觉得蔬菜价格涨，猪瘟导致猪肉价格涨，又是贸易战、人民币贬值导致农产品价格上涨的预期特别强烈，所以大家产生了一个强烈的微滞胀的宏观经济的预期。

理论上，在一个滞胀的环境里面，黄金是最好的资产类别，尤其是拿着人民币换不了汇的中国人，黄金是一个非常不错的短期投资品种，所以最近的黄金无论是实物还是股票都在上涨过程中。

但是，我想说的是，表面CPI上涨的背后非食品的CPI是在下跌的，服务的CPI是在大幅下跌，不包括食品和能源的CPI也是大幅下跌。

为什么会出现这么大的反差呢，还是回到货币的供应量，非食品的CPI和货币供应量的关系，现在的货币供应量是2.7%，但是非食品CPI是接近3%，M1是创了新低，但是PPI还接近在4%的位置，这绝对是不可以持续的，如果M1的指标没有改善，商品的价格未来应该回归到该有的位置。

再比如说看房地产投资，现在是10%的增速，如果下降到我们判断的0，那PPI的价格和房地产投资之间这么大的鸿沟也会出现消除，这是我们对价格的判断，基于这样一些判断，我们认为年底PPI破3%的概率非常大。

中国通缩的风险在上升

长期而言，中国通缩的风险在上升，因为理论上来说价格无非就是工资、商品的价格、土地的价格以及货币数量决定的。

未来中国工人的工资，因为产业链的转移，再也不可能重复过去十五年农民工从500块钱的工资涨到5000块钱，技术的进步也会导致商品的价格大幅下降，中国房地产市场过去上涨了二十年，我也不太认为未来还能持续二十年，货币供应量，全球的央行是在缩表，不是在印钱。

未来中国宏观的流动性最大的变量：双顺差可能会变成双逆差

接下来说一下流动性的问题，全球除中国之外的主要央行的资产负债表在今年的1月份达到了最高点，但是到2019年的1月份，全球主要央行的资产负债表是负的。

如果把中国央行加进去之后，在今年3月份就已经是在缩表了，在刚刚过去的10月份，中国央行的资产负债表不是在扩表，而是在缩表，缩了1.38万亿人民币。当然，央行的缩表可以通过商业银行的扩表来对冲，我觉得西方这一点是可以的，但西方是硬约束的，缺乏借债的主体，而且一旦利率上行之后，首先会导致新兴市场国家的流动性面临重大的冲击，新兴市场国家流动性面临冲击的时候，必须要出口更多的商品才能弥补流动性的压力。

未来中国宏观的流动性最大的变量是双顺差可能会变成双逆差，从1997年开始，中国经常账户顺差在2018年一季度史无前例地出现了负数，所以我觉得未来中国经常账户出现逆差也许是一个常态。

这种背景下美国要加息，而中国经济下行要放松，这样人民币贬值的压力还是非常大的。最近这段时间，因为人民币要维持在7，所以央行在缩表，在维持我们偏高的无风险利率，一直要维持在2.6%以上，如果整个的无风险利率相对经济而言是偏高的，意味着整个实体经济的实际利率是在往上走的，所以我们的汇率在7 的位置维持的时间越长，它对整个经济的伤害会越长。这个矛盾在将来要么是通过时间来化解，要么是通过幅度来化解。

对于信贷而言，虽然信贷没有恢复，但是信贷下降的程度在缓和，什么时候信贷能够恢复呢？第一个要看到信用利差的恢复，现在还没有明显回落，还在一个偏高的位置。第二要看到企业流动性好转，但是目前还没有任何的迹象，因为房子的销量还在恶化，企业的融资还在恶化。

商品：2019年应该是寻底部

所以对未来大的情景判断，我们觉得现在最乐观的假设就是2019年能走2012年的过程，也就是说流动性从货币的宽松最终能传递到信用的放松。

但是我内心深处又觉得2019年与2012年有可比的地方，政策都是在放松的，但是更有不可比的地方，就在于2012年是影子银行兴起的一年，而现在还是影子银行清理的过程，监管还是非常严格。

这样一个收缩的过程通常都会伴随总需求的大幅下滑，需求大幅下滑的过程通常也伴随着利率的下行，伴随着股票市场的震荡，伴随着商品价格震荡的回落。

只有整个信用周期的结束，我们才会看得到长端利率的上行，看到股票的反弹，最后才会看到商品价格重新的上升。因为理论上在大类资产的结构里面，在一个经济的下行过程中，利率是最先受益的，然后是长久期的跟经济关联度不高的股票受益，然后才是所有股票受益，然后才是短久期的商品这类风险资产受益。

理论上商品在2016-2017年是繁荣的最顶点，2018年是震荡，2019年应该是去寻底部。

（注：以上内容不构成任何投资建议，投资者据此操作，风险自负。）