叶燕武：黑色商品供需矛盾的演化

非常感谢主办方的邀请。今天是11月的最后一天，11月份不仅对于大宗商品是黑色的，包括对原油，都是黑色的。

前面两位嘉宾已经讲了基建和地产两大需求。有嘉宾提到他们预估2019年基建增速3.5%，这比我们的预期还要低；地产特别是三四线销售下滑的问题今年9月份开始出现了。整个钢材的需求中有50%依靠建筑和房地产，因此需求端未来的形势还是非常严峻的。

我从商品市场的角度，结合黑色商品的代表——螺纹钢来讲讲我对钢材市场2018、2019年供需的看法。

目前国内商品期货接近50个，我们把它分成两大类。第一类是传统的工业品，也称之为周期商品。周期商品包括有色、黑色、化工品。因为周期商品的价格和国内经济总需求变化的周期性高度同步，所以周期商品的价格指数往往能够领先于或者很好的拟合PPI；第二类是通胀商品、农产品和原油。目前国内通胀商品和CPI比起来还缺了一项，也就是生猪。待生猪上市之后，通胀商品的价格指数和CPI拟合度会非常高。商品研究研究的是什么？我们研究的就是PPI和CPI，也就是经济。

我们一直是研究商品期货的，做策略研究。期货市场不存在买方和卖方，因为都是面对市场的。我们策略研究的理念叫做寻找宏观的微观验证。黑色商品的需求对应的就是基建和房地产，它是对经济非常重要的微观验证。

我们的架构立足点是供需平衡表。我把这个当作维度一，这是基础。第二个维度是经济增长。国内这么多商品，有色、黑色、农业化工，各个产业面叠加在一起，就是经济的总需求，这是宏观和微观相互结合验证的切面。维度二是研究总需求，这是决定趋势的。我们认为大宗商品已经转势，因为从今年第三季度起，总需求出现了下降。第三个维度是货币信用，即商品的流动性溢价。第四个维度是通胀预期，通胀预期强化时很多场外资金会选择配置商品。

今天我将从两个方面来谈。首先，谈任何事情前都先要回顾。我们先看从2016年以来这一轮经济的特征是什么，总需求的特征是什么。然后是对2018、2019年，特别是钢铁，从供需平衡表的角度来看供需矛盾。

把GDP和PPI放在一起看，GDP可以当作总需求，PPI是物价。2016年以前都是总需求驱动物价上涨，因此每次都是经济总需求的顶点和底点领先于物价。因为总需求扩张，所以价格上升。但是2016年以后总需求是平的，而PPI出现非常大的波动，这是和以前不一样的地方。把PPI在另外一个指标拟合一下，即和金融机构贷款余额同比一起看，后者是最能反映出实体经济需求的指标。这一轮金融机构贷款余额同比增速都是个位数增长。PPI快速上涨，而CPI温和，PPI和CPI剪刀差特别大。因此本轮经济的特征，就是需求端稳定。但在重点大宗商品上做了去产能，所以总的来看是需求端稳定，供给侧减量。

我们发现，PPI和螺纹钢价格高度拟合。供给侧改革，是维持需求端稳定的同时去产能。去年螺纹钢清理地条钢市场预期8000万吨到1亿吨产能退出，但实际退出情况有可能会超过1.5亿吨。由于总需求是稳定的，因此供给减量会导致工业品价格上升，特别是钢铁、煤炭价格。

我们看三个周期商品的价格走势：螺纹钢、天然橡胶、铜。2016年之前这三类周期商品的价格走势是高度同步的。因为背后都是总需求周期性扩张。但2016年以来不一样了，螺纹钢由于去产能所以涨幅最大。而铜的价格没有反弹多少，今年以来一直在下跌。天然橡胶，它的用途是轮胎，现在已经快跌到2008年的低点了。因为天然橡胶这两年供应不断增加，是全市场唯一反供给侧的品种。在这样的市场情况下，经济特征是需求稳定、特定商品供给减量，所以导致在通胀概念上，PPI的上涨、CPI的温和。

现在反映到市场上，在需求稳定的条件下，周期商品在今年三季度之前呈现结构性矛盾。需求都是稳定的，看哪个商品强，要看哪个供给减得多。今年三季度之前，期货市场策略都是买螺纹钢抛天然橡胶或其他弱供给品种，因为螺纹钢供需是偏强的，天然橡胶是弱的。资金的操作导致天然橡胶快跌到2008年的低点，而钢材的价格被抬得很高，反映出商品市场的特征就是强者恒强。

再看PPI跟工业企业利润的对比。这一轮工业企业利润贡献主要来自于价格因素。企业收入来源是销售量和产品价格。需求稳定下工业企业的利润上升主要是因为供给侧改革推动的价格上涨，价格因素占主导。9月份PPI下行，工业企业利润增速下滑非常快。未来PPI有可能会进一步下降，工业企业利润增速压力比较大。

这一轮需求稳定、供给减量背后的本质是这次供给侧政策是用价格杠杆而不是用总需求来撬动实体，所以根本没有新周期。杨伟民主任回顾当时供给侧的初衷时提到，他们觉得研究下来，所有的问题都是因为价格因素，所以就采取了一个稳定需求、减少供给的政策。

然而，今年三季度原有经济特征被打破：总需求开始出现下降。我们经常说总需求是稳定的L型，但三季度开始，GDP增速创十年新低。在产业当中，第二产业是工业和建筑业，下滑非常快。总需求是决定大宗商品价格趋势的，以螺纹钢1901主力价格为例，9月份、10月份是螺纹钢供需最好的时候，但价格连续两个月突破不了4200元/吨。这是因为总需求出现了下降，从资金的角度看，大资金不会做多，总需求下降有可能代表转势，转势的情况下，做多等于逆势。

今年三季度很多商品产业链终端需求出现了下降，这说明三季度总需求可能出现了拐点，对应的商品市场特别是周期商品，也出现了拐点。出现了拐点之后，后面就是转势，11月份价格下行很顺畅。

最后看一下钢矿平衡表评估。2018年我们自己做了一个评估，整个2018年粗钢供需基本平衡，粗钢产量预估同比增速10%，粗钢表观消费量同比接近12%。2019年粗钢预估产量维持平稳，与2018年持平。根据社科院经济研究所预计2018年GDP增速6.6%，世界银行预计2019年GDP增长6.3%，我们预计2019年GDP下滑0.3个百分点，这样计算2019年粗钢的消费量可能会下降4100万吨左右，将出现供大于求。

最近市场上发生的真实案例，焦炭。11月之前焦炭基本面很好，期货和现货的价差很大。今年11月上旬发现好多懂焦炭或者做焦炭的投资公司，大家都认为99%的确定性机会是做多焦炭1901合约，但后面承受了亏损。原因在于整个市场趋势发生了变化。商品的基本面和宏观的关系是：基本面是形，宏观是势，整个市场已经转势了，基本面再好也不行。

我们研究院研究黑色，就研究两个品种：螺纹钢、铁矿。螺纹钢是一面军旗，焦煤焦炭等只是建立在螺纹钢基础上的弹性多少而已。研究黑色，研究螺纹钢就可以了。我们预计今年整个螺纹钢的产量增速大概4%左右，需求消费增速3%左右，这样算下来，2018年相对平衡。看2019年，我们的预估是建立在相对乐观的基础上，基建增速是按8%来评估的。还有地产，市场多认为2019年房地产新开工下滑5%到10%。我们分成三种情况来看，如果乐观估计2019年房地产新开工增速为5%，则2019年供需有缺口，供小于求；如果2019年房地产新开工增速为0%，则供大于求，约多出300多万吨；如果2019年房地产新开工增速-5%，则供给多出1000多万吨。评估表不是一个精确的东西，是用来评估状态是强势还是弱势还是平衡。即使2019年和2018年房地产新开工面积按相对乐观是持平的话，整个螺纹钢都是供大于求的，更不用说同比转负了。