本文介绍了期货套利操作的定义、原理、分类，并重点分析了跨期套利的三种模式以及盈亏的情形，最后阐述了投机、期现套利和套期保值之间的关系。

套利（Spread）是指在买进或卖出某种期货合约的同时，卖出或买进相关的另一种合约，并在某个时间同时将两种合约平仓的交易方式。套利在不同的合约（包括现货）上建立数量相当、方向相反的双边头寸，实质是对相关性好、联动性强的合约间的价差进行投机。

套利的分类

套利一般利用不同交割月份、不同商品和不同市场之间的价格差异进行操作，相应地可以分为跨期套利、跨品套利和跨市套利。

跨期套利（Inter-delivery）指在同一市场同时买进和卖出同种商品不同交割月份的期货合约，期待在价格关系有利时同时将两种合约对冲平仓获利。例如，买进1月份豆粕期货合约同时卖出5月豆粕期货合约，当价格变动于己有利时同时卖出1月合约、买进5月合约平仓全部头寸而获利。跨期套利的主要操作方式有牛市套利（Bull Spread）、熊市套利（Bear Spread）和蝶式套利（Butterfly Spread），后面内容中将分别介绍。

跨品种套利（Inter-commodity）指利用同一市场中两种不同的相关品种的期货合约的价格差异进行套利交易，即在同一个市场，同时买进和卖出相同交割月份、但相互关联的不同种类的期货合约，当价格变动有利时对冲所有头寸平仓获利。例如，豆油和棕榈油之存在着明显的可替代性，当同一市场中相同月份的豆油、棕榈油期货合约价格偏离正常价差关系太远时，可以同时买进和卖出两种合约，等待价差关系趋于正常后双双平仓获利。

此外，原材料和产成品之间的价格关系也存在套利机会，如大豆提油套利（Soybean Crush Spread） 和原油裂化套利（Crack Spread）。大豆与其压榨产品豆粕和豆油之间存在正常的压榨利润（Crush Margin）关系，如果大豆期货价格偏低，而豆粕、豆油期货价格偏高，超出了正常的压榨利润和比价关系即可以买进大豆期货合约同时卖出豆粕期货合约和豆油期货合约进行大豆提油套利，伺机同时平仓获利；反之，如果大豆期货价格偏高，豆粕、豆油期货价格偏低，则可以卖出大豆期货合约同时买进豆粕和豆油期货合约进行反向大豆提油套利（Reverse Crush Spread）。原油裂化套利与大豆提油套利相似，原油及其加工制成品取暖油和轻汽油也存在正常的差价关系，可以买进原油期货合约同时卖出取暖油期货合约和轻汽油期货合约进行裂化套利，或者当条件相反时卖出原油期货合约同时买进取暖油期货合约和轻汽油期货合约进行反向原油裂化套利（Inverted Crack Spread）。采取正向的还是反向的原材料—产成品套利取决于被称为“总加工收益值”（Gross Processing Margin）的转换系数GPM。

总加工收益值（GPM）=产成品价格收入-原材料价格成本，如果GPM＞0，选择正向的套期图利，即买进原材料期货同时卖出产成品期货；如果GPM＜0，选择反向套期图利，即卖出原材料期货同时买进产成品期货。

跨市套利（Inter-market）指在某个交易所买进（卖出）某一交割月份的某种期货合约，同时在另一个交易所卖出（买进）同一交割月份的同品种期货合约，利用两个市场同种期货合约价格因波动频率和幅度不同而产生的有利时机，分别在两个交易所同时对冲在手合约而获利。

有人将同种商品在期货市场和现货市场间的套利也视作跨市套利。跨市套利交易时应该全面考虑影响两个市场价格差异的各种因素，如运输成本、交易交割规则、等级升贴水规定、交易所地域特殊性、市场流动性和供求差异等等，不同国家的跨市套利还要考虑汇率风险。

牛市套利、熊市套利与蝶式套利

三种套利

预计近期市场呈现牛市特征，供不应求，近月期货合约价格相对远月期货合约价格涨得快、跌得慢；或者远月合约价格上涨乏力，继续上涨的幅度有限而向下回落的力度较大，都可以采取牛市套利，即买进近月合约同时卖出远月合约，记作（近月份）/（远月份）套利，如：1月/5月套利就是买进1月合约同时卖出5月合约。进行牛市套利时，即使预测失误、价格趋势不涨反跌，由于近期期货价格顶多下降到零，因此，从理论上讲，牛市套利是一种风险有限的套期图利。

熊市套利与牛市套利正好相反，预计近期市场呈现熊市特征，供过于求，近月期货合约价格相对远月期货合约价格跌得快、涨得慢；或者远月合约价格超跌，继续向下空间有限而反弹力度较大，可以采取熊市套利，即买进远月合约同时卖出近月合约，记作（远月份）/（近月份）套利，如：9月/5月套利就是买进9月合约同时卖出5月合约。

蝶式套利可视作是牛式套利和熊市套利的叠加组合，它是利用三个不同交割月份合约的价差进行套期图利，由两个方向相反、共享居中交割月份合约的跨期套利组成。交易者利用中间月份的期货合约价格与两旁交割月份的期货合约价格之间的相互关系的差异变动套取利润，如：买进5手1月豆粕合约，卖出10手5月豆粕合约，买进5手9月豆粕合约。

蝶式套利是两个跨期套利的互补平衡的组合，是同种期货品种多个不同月份合约之间的套利交易，居中月份的期货合约是套利的核心和纽带，其合约数量上等于两旁月份合约之和。

套期价差及其对套利盈亏的影响

套期价差（Spread）是套利组合中的近月份期货合约价格与远月份期货合约价格之间的差值。套利价差可以为负数（正向市场），也可以为正数（反向市场），取决于近月合约价格是高于还是低于远月合约价格。

同一期货品种的不同交割月份的合约价格变动趋势大体相同，但是各合约间的套期价差却不断变化。套期价差值越小、越负，称套期价差越弱；套期价差值越大、越正，称套期价差越强。套期价差值沿数轴方向（从负向正）趋强，逆数轴方向趋弱。套期价差值的绝对值变大，即近、远月合约价格差距变宽，称套期价差趋宽；反之，价格差距变窄，称套期价差趋宽。总之，根据套期价差值的正负代数值判断套利价差的强弱，根据套利价差值的绝对值的大小，判断套利价差的宽窄变化。

牛市套利的盈利条件——套期价差趋强。正向市场上，近月份期货合约价格低于远月份期货合约价格，套期价差值为负数，如果牛市套利买进的近月份合约价格比远月份合约价格上涨快、幅度大或者跌得慢、幅度小，近月份合约价格与远月份合约价格的差距的绝对值会缩小，套期价差趋窄，而代数值从负数趋向零，套期价差呈现趋强，此时卖出近月份合约的平仓盈利大于买进远月份合约的平仓亏损，或者卖出近月份合约的亏损小于买进远月份合约的盈利，牛市套利总结果获利。

反向市场上，近月份期货合约价格高于远月份期货合约价格，套期价差值为正，如果牛市套利买进的近月份合约价格比远月份合约价格上涨快、幅度大，价格越涨越高，或者远月份合约价格跌得快、力度大，价格越跌越低，那么，近月份合约价格与远月份合约价格差距越拉越大，远月份合约价格与近月份合约的绝对值增大，套期价差趋宽，而代数值从正数趋向更大的正数，套期价差呈现趋强，此时卖出近月份合约和买进远月份合约的平仓净盈利。

同样可以推断，正向市场上套期价差趋宽、反向市场套期价差趋窄时，即套利价差趋弱时，牛市套利净亏损。因此，牛市套利的盈利条件为套期价差趋强。

例如，每年陈糖是10、11月消耗殆尽，新糖大量上市一般在12月前后，因此糖厂的套保往往是建立套保头寸，而春节之后又是白糖的消费淡季，5月白糖期货合约表现相对偏弱。由于白糖仍然处于周期性的增产当中，投资者担忧随着新糖上市，期货价格将会下跌，但1月合约相对5月合约下跌幅度更小。

在10月底，白糖现货升水1月合约超过200，而盘面1月/5月合约价差已经达到-50以下，投资者在价差-56时买入100手白糖1月合约，同时卖出100手白糖5月合约，如表1所示：

如果套期价差变动趋弱，则套利结果净亏损如表2所示。

以上仅例证了正向市场上牛市套利在套期价差趋强时盈利，套利价差趋弱时亏损。同理在反向市场上可以推断相同结论。

熊市套期图利的盈利条件——套期价差趋弱。熊市套利的盈亏条件与牛市套利的盈亏条件正好相反，用与牛市套利相同的分析方式，可以得出结论：在正常市场上套期价差趋宽，在反向市场套期价差趋窄，即套期价差趋弱时熊市套利净盈利；在正常市场上套期价差趋窄、在反向市场套期价差趋宽，即套期价差趋强时熊市套利净亏损。下面仅用实例补充说明。

例如，今年3月开始中美贸易摩擦不断升级，上半年中国对美国的关税行为进行反制，对进口美国大豆加收25%的关税。3、4月国内贸易商和终端饲料厂担忧未来国内大豆供应出现断档，因此大量买入远期豆粕，国内油厂榨利超过300元/吨，因此大量采购巴西大豆，随着4月消费的走弱，投资者预计三季度国内豆粕将出现供应过剩的局面，油厂可能出现胀库停机的现象。因此在4月初卖出9月豆粕合约，买入1月豆粕合约，其结果如表3所示：

如果套期价差变动趋强，则套利结果净亏损，如表4所示：

以上仅例证了反向市场上熊市套利在套期价差趋弱时盈利，套利价差趋强时亏损。同理在正向市场上也可以得出相同结论。

套利合约选择原则

由于牛市套利在套期价差趋强时能获利，熊市套利在套期价差趋弱时能获利，因此，建立套期图利头寸时，牛市套利最好选择平均套期图利价差值最弱（最负）的两个合约；熊市套利最好选择平均套期图利价差值最强（最正）的两个合约。为了能够在同一基础上比较不同月份组合的套期图利的套期价差强弱程度，通常以月平均套期价差值进行比较，选择一对最符合套期图利盈利条件的月份组合。

在正向市场中，平均套期价差值越负，即远月合约价格升水程度越大，远月合约价格越偏高则卖出远月合约越有下跌的盈利机会，近月合约价格越偏低则买进近月合约上涨的获利概率越大；同理，在反向市场中，平均套期价差值越负（越趋向负值，即正值越小），也是买进近月合约、卖出远月合约获利倾向越大。所以，牛市套利选择套期价差最弱（最负）的两个合约，套期价差值最有可能趋强变化，最符合牛市套利盈利的条件。

与牛市套利相反，在正向市场中，平均套期价差值越正，说明远月合约价格贴水越大，近月合约价格越偏高则卖出近月合约下跌获利的概率越大，远月合约价格越偏低则买进远月合约越有上涨空间；在反向市场中，也是如此，平均套期价差值越大、越正，卖出近月合约、买进远月合约时，套利盈利倾向越大。因此，熊市套利选择套期价差最强（最正）的两个合约，即合约价差最宽只能向价差趋窄回归，因而最符合熊市套利盈利的条件。

投机、期现套利与套期保值的关系

投机与套期保值的关系

期货市场是由套期保值者和投机者构成的，套期保值的成功在一定程度上依赖于期货市场的适度投机，投机在期货市场中发挥着至关重要的作用。套期保值是期货市场存在的根本原因，但是如果没有足够的投机者，期货市场就会缺乏流动性；如果没有足够的投机者，就没有人去承担市场的风险；没有足够的投机者去弥补卖期保值和买期保值之间的价格差距，套期保值的合约就很难成交和对冲，套期保值的效率也会大大降低。

在期货市场参与者中，投机者所占的比重远远超过套期保值者。美国农业部农业产品交易管理局曾对一些商品期货市场进行抽样调查，要求所有申报头寸的会员提供每个客户的详细资料，包括头寸数量（无论多空还是价差交易，无论是保值还是投机）、客户的职业和住址。调查结果表明，套期保值者占市场参与者的10%左右。

套期保值者和投机具有密不可分的关系。既然套期保值是期货市场存在的基础，投机又处于什么地位呢？套期保值依赖于投机。1948年至1958年美国期货市场套期保值和投机头寸占空盘量的比重的研究表明，空头套期保值头寸和多头套期保值头寸在数量上很难达到平衡，其不平衡部分必须由投机头寸来填补。

首先，套期保值净头寸的部位和数量决定了相应投机头寸的部位和数量。其次，一定量的套期保值头寸需要更多的投机头寸与之相适应。再次，套期保值者更喜欢流动性高的市场。一个期货市场的流动性越高，套期保值者进出市场就越容易。在一些商品的期货交易中，由于没有足够的投机交易来为套期保值者抬轿，从而使这些商品的套期保值在一定程度上是受到限制。最后，适度的投机有利于提高套期保值交易的效率。判断套期保值交易效率的标准之一是套期保值成本。在一个成交量小、交投不活跃的市场上，套期保值交易很难按合适的价位成交，也难以在合适的时候平仓结束套期保值，这无疑增加了套期保值的成本和风险。

期现套利（实物交割）与套期保值的关系

对于套期保值，国内外公认的操作程序是：在现货市场达成买卖合同的同时，在期货市场购入数量相等、方向相反的期货合约。众多企业不直接在期货市场买卖现货（通常比例小于3%）有以下几种原因：

第一，从宏观上看，期货市场不是一个物流市场，期货市场并不具有在空间上配置资源的功能，资源在空间上的配置是在现货市场上进行的。

第二，从微观上看，商品生产、加工和贸易企业的业务主要依靠现货市场。他们的业务发展，市场的巩固和开拓，主要是在现货市场进行的。他们通过长期的努力，在买卖业务中发展了比较固定的客户、建立了相对稳定的货源和销售渠道，从而保证业务活动有条不紊地进行。期货市场交易的标准化，无法同时满足不同企业特定的要求和市场多样化的需求。

第三，从期货市场和现货市场的关系看，期货市场通过熨平现货价格、为企业提供避险的场所和套期保值的工具，保证了现货市场的稳定发展。无论从期货市场的发展史，还是从期货市场的功能去考察，都不能把期货市场混同于现货市场。

为套期保值而买卖的期货合约只是暂时替代了计划达成的现货合同。在计划签定的现货合同达成之前，现货市场价格的变化存在许多不确定性，这些不确定性影响到企业正常经营的进行和利润的实现。套期保值者利用期货市场正是为消除这种不确定性对企业业务的消极影响。套期保值是按照标准条款所进行的期货合约的买卖，这些合约是在交易所内达成并受交易所监督的。实际上，用标准化期货合约暂时替代非标准化的现货合同，其目的是通过期货市场把要买卖的现货商品价格提前确定下来，以确保预期利润能够顺利实现。一旦随后达成了这一现货合同，期货合约也就完成了作为现货合同暂时替代物的历史使命，套期保值者必须把期货合约对冲了结。

以交割为目的进行的期货合约买卖与套期保值存在一定区别。企业在期货市场上以交割为目的所进行的期货合约交易，实际是把期货交易活动作为现货交易活动的延续，把期货市场作为现货市场的一个组成部分。以实物交收目的进行的期货买卖应被看作是单纯的远期买卖，而不是套期保值。利用高度标准化的合约格式为其十足的商业性远期交易（期货合约）服务，与普通的远期商业买卖没有实质性的区别。

近年来，随着国内基差贸易的兴起，期货价格作为现货买卖的基础定价工具，其发挥的作用已经越来越明显，通过基差贸易，由买卖双方共同完成套期保值，实现了风险的进一步向下转移，同时在现货买卖完成之前货权和定价权的分离，大大丰富了现货买卖的灵活性，这种贸易方式未来在我国还有巨大的发展空间。