核心观点

．2018年行业的高利润来自于环保限产，后期环保限产可能逐渐放松。

．今年产量增长主要由西南、西北、东北、华南等地区贡献。我国废钢供给充足，每年供给增速为10%-20%。

．今年地产需求旺盛，地产施工周期有望维持到明年上半年。板材需求整体较弱，只有挖掘机有较强支撑。

．明年钢铁减产将主要由东北地区贡献，预计明年吨钢毛利维持在500-700元。

．由于产量较高，预计短期钢价还将下跌，明年钢价有望维持在3000-4000元。

．目前焦化产能充裕，未来焦化行业利润的关键在于环保政策的制定于执行，预计焦炭价格远期的底部区间为1700-1800元。

核心内容：

一、2018年黑色产业回顾

钢铁行业已完成“十三五”的1.5亿吨去产能目标

2018年行业的高利润来自于环保限产，后期环保限产可能逐渐放松

国内产量回顾：产量总体增长，电炉钢产量大幅释放

国际产能扩充明显

国内钢价较高，出口处于低位

地产需求旺盛，板材下游需求低迷

二、2019年黑色产业展望

2019年行业面临的主要问题：国、内外均出现高供给

预计明年吨钢毛利维持在500-700元

预计明年钢价维持在3000-4000元

短期钢价还将继续下跌

焦化产能充裕，利润取决于环保限产

一、2018年黑色产业回顾

（一）钢铁行业已完成“十三五”的1.5亿吨去产能目标

黑色产业于2018年创了历史新高，到目前为止钢铁业已完成“十三五”的1.5亿吨去产能目标。我国于2016年压缩粗钢产能8492万吨，2017年压缩粗钢产能5000万吨，2018年压减粗钢产能3000万吨，2017年地条钢产能1.2亿吨左右。

从现在到2020年之前，我国已没有去钢铁产能的任务。

（二）2018年行业的高利润来自于环保限产，后期环保限产可能逐渐放松

2018年行业的高利润主要来自于环保限产，而9月份后国家将冬季的空气污染指标下降5%的目标调为3%，同时，禁止环保限产一刀切，由各区政府来决定环保执行。但到目前为止并没有出现冬季明显的限产，我们认为后期环保限产可能会逐渐放松。同时全国的钢厂都在上环保设备，努力达到最低排放限制。

从现货利润来看，在环保放松之前，整个钢铁业的吨钢毛利在1千元左右，环保的弱化使吨钢毛利跌至500元左右。从产量的维度来看，10月份中国的钢厂除了检修之外，可以开的高炉基本都开了，这使得10月份的产量创了历史新高，同比增长1千万吨，我们认为这个产量增速也是相对真实的，所以我国钢铁业经历的是去产能而不去产量的过程。

（三）国内产量回顾：产量总体增长，电炉钢产量大幅释放

从各区域来看，华北区域产量没有太大的增加，依然处于较低位置。西南、西北、东北、华南等地区的产量都在处于历史新高。华东区域的产量处于中间值是因为徐州区域的限产还没有放开，但是徐州在陆续的放开，环保设备也在逐步提升。

电炉方面，中国约9亿的粗钢产量中，电炉钢占比10%左右，这个比例在国际上处于低位，但中国的电炉产能以及产能利用率均位居第一。2017年电炉有3千万吨产能投产，2018年有4千万吨产能投产，因此这两年电炉新投产产能有7000万吨左右。在电弧炉投产过程中，废钢库存依然正常运行，说明废钢供给充足，我国废钢每年的自然增量为10%—20%，因此电炉的产量也在创造历史新高。

（四）国际产能扩充明显

除了国内产量增长以外，国外的钢铁产量也有明显的增量。2018年1—10月份国外钢铁产量累计7.19亿吨，同比增加2000万吨，增幅为3%。2017—2018年国际钢铁产量增量主要来自于伊朗、巴西、印度、越南、美国等国家。我们预计2018—2020全球新增钢铁产能为5000万吨左右，其中2018年要完成的产能有3600万吨，因此海外的产量增加也相对明显。

（五）国内钢价较高，出口处于低位

目前钢材出口处于较低位置，主要原因为国内钢价较高，中国的钢价在10月份以前都是全球最高的。当前钢价的下滑来自过高的供给，由于较高的利润，钢厂比本处于满产状态。

（六）地产需求旺盛，板材下游需求低迷

需求方面，目前地产的投资略微下滑，土地购置面积以及新开工面积处于较高区间。虽然商品房销售在下滑，但施工面积累计同比仍处于较高位置。与去年相比，今年11月份需求非常好，主要来自于施工面积的不断提升。我们认为地产施工周期有望维持到明年上半年，目前很多机械项目也在逐渐启动。

从用钢下游具体来看，挖掘机的产量保持高速增长，汽车的产、销量均出现明显下滑，另外家电、船舶行业也出现一定程度下滑。与历史情况相比，船舶当前的订单量较低。下半年以来，空调产量由正增长逐渐转为负增长，同时冰箱产量大幅度下滑，洗衣机产量也比去年低。因此板材需求整体较弱，只有挖掘机有较强支撑。

二、2019年黑色产业展望

（一）2019年行业面临的主要问题：国、内外均出现高供给

2019年行业面临的主要问题是国内、外均出现高供给。一方面海外的新投产导致较高的供给，另一方面在环保趋弱、技术提升的预期下，国内部分有效产能将重新开启。虽然当前需求仍处于较高区间，但明年的需求环比今年三、四季度将微幅下滑。在高供给、低需求的情况下，库存大概率累积，钢铁行业部分产能在2019年可能面临停产。

（二）预计明年吨钢毛利维持在500-700元

明年钢铁减产将主要来源于东北区域，东北地区每年南下的钢材在600—800万吨，而东北的吨钢成本比华东地区高150元左右，因此如果要减产，主要贡献将来源于东北地区。东北地区吨钢成本比华东地区高150元，比华南区域高150-200元，且东北资源南下还存在品牌的问题，所以有400元品牌效应的价差。如果华东地区的吨钢毛利下滑到400-500元，东北地区的钢厂就会面临停产。东北地区的产量一旦下滑，也将对华东和华南地区的钢材利润形成支撑。

一旦出现华东地区吨钢毛利下滑到400-500元的情况，东北地区就会出现减产，华东区域就能形成另一个平衡点。因此在旺季的时候，华东地区的吨钢毛利大概率在500元以上。我们预计500—700元将是比较均衡的吨钢毛利，淡季是500元左右，旺季是700元左右。

（三）预计明年钢价维持在3000-4000元

为何预计2019年钢价在3000—4000元之间波动？因为如果华东地区的钢价低于3000元，东北地区就没有利润了。如果华东地区的钢价低于3200元，东北钢材南下将受到阻力，会导致一定程度的停产。新疆地区的成本更高，如果华东地区钢价低于3200元，也将较大程度导致新疆地区钢厂停产。所以低于3200元的钢价对市场非常不利，会导致供给端的大幅缩减。

若东北地区要有100—300元的实际吨钢毛利，对应螺纹价格在3800—4000元，如果钢价低于3600元，东北地区钢材南下将受阻。因此3000—4000元是螺纹比较合理的价格。后期钢价能否高于4000元取决于需求是否有更好的弹性，在当前高供给的情况下，市场对未来预期不会太高，整个贸易和下游的环节都会对价格有所打折。

（四）短期钢价还将继续下跌

短期来看，钢价还将继续下跌，主要原因在于同比10%左右的产量增长。过去在没有限产的情况下，由于需求的走弱，产量也会自然下滑，而今年冬季产量仍处于高位。一般来说，12月份的需求会比11月份低10%，1月份的需求又比12月份低10—15%。所以当前的高产量无法匹配下游逐渐走弱的需求。

（五）焦化产能充裕，利润取决于环保限产

焦化产能充裕，利润跟随钢材，今年焦化的高利润主要来自于环保。在5-7月份，华东地区的焦化开工大幅度下滑，当前仍处于较低位。在今年钢厂保持满产的情况下，焦炭库存整体持平，说明焦炭库存去不动，产能非常充裕。

到2020年，江苏的焦化产能将累计退出2000万吨，对应4000万吨的粗钢产量。陕西、山西、内蒙地区的焦化产能都可能继续去化，但焦化产能的去化需与钢铁产量相匹配，否则就是硬去化。当前河北省、山西省全面启动了炭化室高度在4.3米及以下，运行寿命超过10年的焦炉淘汰工作，河北、山东、河南省要按照2020年底前练焦产能与钢铁产能比达到0.4左右的目标，制定“以钢定焦”方案，加大独立焦化企业淘汰力度。目前河北的焦化产能为9151万吨，占全国焦化产能的20%左右，如果陆续去化将会带来焦化行业利润的持续扩张。当前环保政策是禁止对焦化行业实行一刀切式的限产，未来焦化行业的利润关键在于是否对焦化禁止一刀切以及政策是否较好地执行，总体上我们认为焦炭的远期价格在1700-1800元基本见底，很难往下走了。