黑色金属

周期轮回 潮起潮落

过去的一年，我们几乎把握住了黑色金属各主要品种的所有重大机会，从3月的暴跌到4月份之后的反弹，再到9月份之后政策改变之后黑色金属逻辑的转变，黑色金属的每一次波动我们都作出了前瞻性判断。2019年的市场面临了新的变化，我们从宏观到产业，对黑色金属产业链进行了全面解读：

钢材：政策拐点显现 需求周期轮回。2019年政策对于供应端扰动消退，需求将重新成为市场的主导逻辑。明年面临房地产、制造业、出口等各方面需求全线下行的情况，基建尽管有所改善但空间有限。我们预计明年钢材利润主区间将大幅下行至0-500左右，钢材价格中枢将逐步下移，随着产业链利润的整体压缩，钢材成本最低可能下降至2600左右。从节奏来看，我们对二季度需求看好，钢价有望提前从元旦前后开始反弹，全年呈震荡向下的“N”字型。

铁矿：钢厂利润影响 转入宽幅震荡。四大矿增产接近尾声，供给压力下降，而2019年国内外仍有新增高炉产能投产，将提升铁矿石的总量需求，铁矿总量供需边际好转。但钢材利润变动将对铁矿需求结构产生巨大影响，对低品矿需求的增加将压制铁矿价格。在总量供需改善而结构供需恶化的情况下，铁矿价格预计将低位宽幅震荡，主要区间为60-70美元，国内价格为450-550元。

焦炭：利润高点已现 受去产能支撑。由于环保整体处于偏宽松的状态，钢材利润大幅下降，将带动整个产业链利润下滑，焦炭的利润高点在今年三季度已经出现。但预计在焦化行业仍然处于去产能的大背景下，焦炭整体供需将处于紧平衡格局，焦炭将长期维持一定的利润空间，预计主区间在0-300，可能出现阶段性亏损，预计1700-2500将是明年焦炭价格波动的主区间。

焦煤：回归需求逻辑 价格拐点滞后。短期内需求较强而供给趋紧支撑焦煤价格偏强，但从中长期来看，钢材利润压缩将从需求层面主导焦煤价格，焦煤价格将回归至产业链传导，黑色系品种中，焦煤的价格拐点也将最迟到来。

风险提示：环保限产超出预期（上行风险），经济回落幅度超预期（下行风险）。

动力煤

供需矛盾有所缓和 价格中枢稳步下移

改革进入后半场，去产能任务有望提前完成：2018年，供给侧改革主基调有所转变，煤炭行业从总量去产能转变为结构性去产能，“一刀切”现象有所好转，保供应同步提上主要议程，2018年预计去除落后产能1.8亿吨，但同时在优质产能释放上加快速度。

进口略有收紧，补充作用仍旧突出：2018年，总体上看，我国仍然将继续严格执行煤炭进口调控各项政策措施，加强进口煤质量监管，规范煤炭进口秩序；但是具体而言，为保证电力需求，稳定市场价格，在价格可控的范围内，对于直供电厂的进口可能会有一定的放松，预计2018年煤炭进口增速有所放缓，总量与2017年基本持平。

“公转铁”政策升级，带来铁路运输新压力：2018年5月，生态环境部提出，2018年9月底前，山东、长三角地区沿海港口煤炭集疏港运输全部改由铁路，2019年底前，京津冀及周边、长三角地区沿海港口的矿石、钢铁、焦炭等大宗货物全部改由铁路运输，禁止汽运集疏港。该项措施标志着禁汽运煤政策继续升级。

宏观预期开始传导，煤炭需求增速回落：2018年前三季度，全国商品煤消费量29.42亿吨，同比上升1.6%，动力煤消费量23.66亿吨，同比增长0.78%，较去年同期回落近3个百分点；预计2018年全年商品煤消费量在39亿吨左右，增速在1.8%左右，动力煤消费31.5亿吨，基本持平于2017年消费量。如果2019年宏观悲观预期兑现，煤炭消耗边际增长率仍有下降的空间，宏观弱势已开始向能源消费端传导。

投资策略：短期或有支撑，中长期震荡偏弱。短期（1个月内）来看，旺季支撑下，电厂煤炭消耗逐步增加，叠加年内进口配额收紧，电厂去库存进程加快，年内仍有采购需求释放；中长期来看，产能释放加速，供给总量增加成为大概率事件，宏观弱势向能源消费传导，煤炭消费增速回落，社会库存累积，市场呈现震荡偏弱的趋势。

风险提示：政策调控力度过大、消费需求加速下滑、进口配额继续收紧。

铁合金

高利润行情或结束 价格可能低位运行

硅铁：硅铁明年有望迎来供需双增的一年。供给方面，尽管由于供给端弹性较大，但是行业各项政策有望平稳延续至明年，使得明年供给方面受政策方面的扰动或减小，供给整体或仍将稳步增长，并在季节性方面可能出现“前松后紧”的局面。而就需求端来言，炼钢带来需求或将小幅下降，但电炉产量的增加将边际改善需求情况，金属镁需求或继续保持平稳，出口需求或小幅上升。整体来看，乐观情况下硅铁供给或与需求持平，而悲观估计或将有30万吨左右的余量。价格方面，硅铁现货价格明年可能受到钢材价格低迷的压制，或将处于低位，利润方面也有较大可能受钢材利润被压缩拖累。

锰硅：经过2018年整个行业处于高利润的一年，硅锰产能和产量2019年有望继续增加，从而完全覆盖需求，但仍需关注宁夏地区产能淘汰和置换的情况。而由于明年房地产市场或继续下行，粗钢产量同比或有所减少，导致炼钢带来需求或略有下降，但因螺纹新国标实施，螺纹带来需求或将有所增加，整体或仍将较2018年有小幅上升。我们保守预计，明年全年硅锰供给端剩余至少在10万吨。且由于以钢材为核心的整个产业链利润将因钢材利润下降而出现回调，预计明年硅锰价格中枢将出现下移，利润空间也将被压缩。

总结：整体来看，2019年硅铁和硅锰或均将面临供需双增长但价格却出现下跌的尴尬局面。造成这种现象的主要原因为作为钢材主要消费通道的房地产市场明年可能继续下行，导致钢材利润的下降，而钢厂可能因为吨钢利润下降，在满足环保排放要求后通过增加产量，来达到提升企业自身利润的目的。钢材作为整个黑色产业链的终极利润来源，与铁合金利润有着较强的正相关关系，利润减少或将导致合金利润受到挤压。

我们认为，铁合金2018年的高利润行情或难以延续到明年，明年合金价格将大概率低位运行。我们建议铁合金生产企业应积极利用好期货工具，通过对冲现货价格下跌的风险来为企业长期稳定运营奠定基础。

风险提示：铁合金主产区环保远超预期；房地产市场未如预期下行。