核心观点

• 锌价高企吸引锌精矿纷纷增产：即使2018年锌价已回吐50%涨幅，但目前价格仍然令全球矿山利润丰厚，未来三年矿山项目投放积极。
  

  
  

• 未来三年锌资源量过剩：鉴于可观的锌精矿项目投产，2019年在消费同比增速持平的前提下，锌精矿对应锌消费处于资源量过剩，从长周期视角看，锌价需要下跌至压缩过剩锌矿供应量为止。
  

  
  

• 但是，冶炼存在软瓶颈：由于未来三年精炼锌产能增量有限，且现有产能由于国内的环保、搬迁等因素导致开工不畅，在无更多冶炼投产的背景下，锌精矿过剩转为锌锭过剩的环节受阻，2019年锌锭市场仅略过剩。
  

  
  

• 低库存将持续扰动市场：目前全球显性库存已低至历史极值，2019年锌锭市场略有过剩，也就意味着全年市场将持续受到低库存状态的扰动；拆分季度看，在二季度消费旺季中将深度去库存，这为发生极端行情提供基本面支持。

• 基于此，2019年锌价易涨难跌：预计年内价格前高后低，伴随着基本面矛盾的激化，预计年内高点在二季度前后，伦锌核心2200-2900美元/吨；沪锌主力19000-24000元/吨。需要强调的是，由于现有库存太低，因而导致边际的变化将放大令市场的反应，尤其在基本面矛盾容易激化的时间段内。
  

风险提示

• 中国冶炼快速恢复：由于冶炼环节的主要变量在于国内，而我们根据环保重点地区冶炼解决的时间进度匡算锌锭产量，如果国内环保在年初快速放松，则将大大提高锌锭产量，市场过剩加剧，库存快速累积，这将加快价格下跌的过程。

• 消费坍塌：在基于2019年消费增速持平这一保守估计的前提下，明年锌市场出现略过剩，如果锌消费进一步恶化，也将提前结束低库存格局，加快锌价下跌。

一、2018年锌市场行情回顾

1.1绝对价格下跌，回吐近半涨幅

在经历过长达两年的单边上涨之后，锌价在2018年年初触及历史高点。伦锌摸高3595.5美元/吨；随后便开启了为期半年的下跌过程，半年时间内回吐近一半的涨幅。进入三季度后，止跌企稳并转入区间震荡的格局，盘桓于2280-2800美元/吨区间。

由于锌价表现不再热烈，市场关注度和参与度也出现明显下降。2018年沪锌仓量明显不如2017年，持仓基本维持在40-60万手之间。沪锌市场参与度下降，从侧面显示出市场将其视作不再是矛盾尖锐的品种。

1.2低库存下的相对价格收益显著

经过上半年供应的减产，全球锌锭可流通库存持续下降，一再刷新历史低值。三季度起，锌价进入盘整区间，但是相对价格市场却表现得如火如荼。由低库存引起的现货紧张在二季度末开始加剧，并在三季度充分爆发。期锌转为近高远低结构，现货升水愈演愈烈，最终打开进口窗口，并将进口锌到岸溢价推高至近年来峰值。   

1.3 2018年的关键：低库存

进入2018年后，曾经主导市场的逻辑，即锌资源（锌精矿-锌消费）短缺已经在今年消退，随着境外锌精矿项目的逐步达产，市场对于远期供应恢复的认知已基本达成一致共识。但是，由于冶炼环节所导致的中短期瓶颈致使市场仍然处于低库存的状态下。这种极度低库存，且还有可能进一步去化库存的状态，令锌价难以再度重复上半年的下跌；更有甚者，由于库存极低，令撬动行情所需的边际变量更加小，市场更加容易激发出极端行情。

二、2019年继续去库存？

得益于两年锌价的上涨，自2018年起，境外锌精矿项目逐步释放并达产，市场此前预计在2019年出现锌锭过剩，即锌精矿相对锌消费出现过剩，而冶炼环节无瓶颈的前提下，可以通过矿山向冶炼让利的方式激发冶炼将锌精矿转化为锌锭，最终以锌锭过剩的形式呈现出来。

但是，2018年的经历令我们发现，冶炼存在一定的问题，即使在利润合适的情况下，这一问题也令冶炼环节无法充分释放。因而影响低库存状态的变动因素，在于限制冶炼产能的问题何时解决。此外，由于锌价已经回吐掉过半的涨幅，因而需要重新评估矿的增量。

2.1 压缩50%后的锌价背景下，矿的现实增量

2018年，经过上半年的大幅下跌，锌价已经回吐几乎50%的涨幅。在2018年初时，各大机构对于2018年全球锌精矿供应增量的预估大致为60-80万吨/年，但实际增量却仅有30万吨附近。值得一提的是，对于供应的预估（或者说对于平衡表的预估）是以当前价格为前提的预估，即当前价格能够刺激出的供应量。市场通过价格对供应进行调整，目前2500美元一线的锌价所对应的供应量自然不可与3000美元附近所激发的供应相提并论。因而在此，需要通过对境内外矿山项目增量进行重新梳理。

根据Wood Mackenzie数据显示，纵观全球锌精矿成本曲线，仅有0.5%的矿山在2500美元处于现金亏损的状态，而2000美元锌价所对应的是95%的矿山，意味着目前全球大部分矿山处于盈利颇丰的状态。可见，锌价在回落至2500美元时，现有矿山鲜有因亏损而出现实际关停的情况。

通过参考成本曲线推断，现有矿山在此刻的价格上并没有强烈的减产意愿，因而在当前价格前提下，不做现有矿山减量假设。

（一）增量可观的境外矿

接下来，通过对境外企业项目的逐个梳理，重新评估未来三年境外锌矿的供应增量。

纵观全球，未来三年锌精矿的增量主要来自于境外。基于对境外各大矿山项目的梳理发现，未来三年境外锌精矿都有较为可观的增量，尤其集中在2019-2020年。2019年境外较为突出的项目来自于：New century、MMG、Glencore、Vedanta以及Hindustan Zinc等公司。这些项目在2018年都或多或少有所增量，并将在未来两年进一步释放产量。

其中曾经撬动锌这一轮涨市的Glencore，在2017年末宣布将于2018年重启Lady Loretta 项目，但由于前期准备工作，今年前三季度并没有实质性的产出，因而主要增量贡献将在2019年体现。其次，Hindustan Zinc今年也因为矿区作业从地面转向地下而影响了产量，随着其地下作业的进展产量也将在明年大幅恢复，加上旗下另外两个项目：Sindesar Khurd和Zawar Mines将在明年大幅提升产量。根据各矿企的生产指引，我们预计2019年境外锌精矿将有66万吨增量。

2020年增量基本类似，主要贡献仍旧来自于HZL的矿山项目继续释放；其次，New century逐步达产，以及Lundin Mining 的Neves Corvo项目的达产。最后，还有数个万余吨的小矿项目将在2020年释放，总量上看，将有57万吨增量在2020年实现。

最后，就目前梳理的公开资料整理所得，2021年境外将有27万吨的增量。

（二）备受环保制约的境内矿

2018年境内锌精矿不仅没有实现增量，反而出现了产量同比下降，就其主要原因在于国内的环保及采矿权等行政原因。去年备受市场瞩目的大矿火烧云项目，由于采矿权等问题而被长期搁置。此外，湖南花垣县矿山由于环保问题而导致近一年锌矿无甚产出。此外，今年新增矿山方面，翠宏山项目、高尔其项目在二季度以后达产，进度也是弱于预期。综合看来，2018年国内锌精矿产出预计出现10万吨的同比下降。

值得一提的是，锌价连续上涨两年，在这个过程中，市场不断预期国内矿山具有积极的生产动力，从而释放更多的产出。但是，经过2017-2018年两年，受制于环保等行政因素的扰动，国内锌精矿均无甚增量，这就使得市场在预估境内增量时，不得不考虑行政等非利润性干扰因素。

虽然，未来三年国内还是有不少统计在内的矿山将要增产或投产。但是，环保问题不断干扰现有矿山产能的释放，这就使得在预估未来增量的时候不得不下调对实际达产的预期。

从明年的增量看，较多的是今年新增矿山进度延后导致增量在明年体现，诸如银漫矿业、高尔奇等；此外，湖南湘西地区由于今年矿山整改，因而预计明年能够完成整改继而提供增量。综合考量下，预计2019年国内矿增量16万吨。

而2020年，大部分增量在于已建项目的产能继续释放，期间最为突出的增量是湖南湘西地区矿山整改完毕后的持续释放；其次，内蒙的宇邦矿业和玉峰矿业在2020年均有产出。在此，预计2020年国内精矿增量15万吨，2021年实现增量10万吨。

纵观未来三年，锌精矿增量项目较为可观，增量主要由境外贡献；虽然境内在未来三年也有50余万吨的增量，但是能够成功达产存在不确定性。

2.2 冶炼问题困扰市场

2018年全球矿山增产，致使加工费有所回升；但是，锌锭环节意外的没有实现增产，这就令年内锌锭市场得以深度去库存。

从分地区看，境外锌锭产量增长平稳，增长不理想的地区主要为印度，这受制于HZL旗下矿山采矿由地面转地下所导致的精矿产出下降，从而影响了其冶炼产量。

中国在今年冶炼产出同比发生较为明显的下降，究其主要原因，一方面是上半年价格急速下跌导致的阶段性生产亏损，但是，更为严重的原因是环保等非利润性原因，干扰了冶炼产能的释放。

根据上文中全球锌精矿成本曲线看来，目前的锌价对于矿山来说仍具有相当丰厚的利润，矿山通过提升TC的方式将利润让渡给冶炼环节；因而在这一环节中，只要锌精矿相对宽裕（或过剩），市场最终会通过TC上调的方式令冶炼重获利润，继而维持生产。

（一）锌价下挫会令冶炼阶段性减产

2018年上半年，锌价快速下跌，短期内锌价下跌幅度远超加工费上涨而让利的幅度，这就令冶炼企业利润迅速压缩，从而令国内不少企业选择检修减产；这体现为今年二季度开工率的集中下降。

追溯历史数据，发现曾经出现过锌价低迷但冶炼开工率维持相当高水平的时间段，即2012H2-2016H1。在这段时间内，锌价长时间在12500-16500元/吨盘整，相比之下锌企业冶炼利润却相对较为丰厚，究其主要原因在于锌精矿加工费高企，为冶炼企业补充利润。

同样的，由于上文中提到的未来三年锌精矿增量相对可观，而锌精矿有着丰厚的利润，因而当锌价下跌且还没有触及锌矿减产的时，锌矿将通过提高TC来令利润回归冶炼环节，用以维持冶炼的开工率，令锌精矿转化为锌锭进行消费。这一利润传导一直到锌价下跌压缩到锌矿没有利润为止。

因而，锌价下挫会阶段性的影响冶炼产出，但将时间段放长，只要锌矿供应充裕且锌矿远离成本，那么通过矿-锌锭的利润传导能够令冶炼重获利润，提升开工率。

（二）搬迁、环保等非利润性因素制约冶炼产出

通常情况下，市场通过价格对供应进行调整，相当的利润吸引相对应的供应量，去匹配相对应的需求量。但是，今年三季度起，受制于企业搬迁、环保等非利润性原因，冶炼利润相对良好，却无法激起更高的冶炼产出。

上文提到，今年湖南花垣地区矿山再次进行环保整合，因而也拖累了当地冶炼企业的生产，令湖南当地三家企业年内几乎没有产出，导致湘西地区锌锭产量同比下降12万余吨。与此类似，陕西地区今年也是环保问题突出的省份，三家大型企业均受到不同程度的限制，导致年内同比产量下降近10万吨。

此外，株冶和云铜是由于搬迁和产能关闭导致的产量下降。株冶与水口山即将合并搬入五矿的水口山铅锌基地，因而株冶自去年起产量逐步下降，致使产量同比出现大幅下滑。云铜马关项目也在今年三季度逐步关停，相关人员并入华联锌铟，因而这部分也带来不少减量。

另一方面，今年个别企业还是有产能扩张的，诸如西部矿业、甘肃白银和四川四环的新扩建产能逐步释放，但由于新扩建产能释放进度较为缓慢，导致国内总量上不抵削减的量级，因而使得今年国内锌冶炼生产出现明显下滑。

（三）未来冶炼的增长空间

由于今年国内冶炼环节因环保等问题而影响到总体锌锭供应量，因而在考虑未来冶炼产能空间时需要将中国的环保问题考虑进去，除此以外，还需要考虑中国以外地区是否有更多的冶炼空间来弥补因环保而耽误的量级。

1.境内外新扩建产能

近年来境内外锌冶炼项目都比较少，较为突出的要数五矿的水口山铅锌基地，另外，还有华联锌业的新建项目在2019年释放产量。而境外方面，新建的项目仅有Vedanta的Skorpion以及墨西哥的Torren。

通过梳理新建项目可见，未来三年全球冶炼项目增量相当有限，且产能增量大半来自于中国。其中，虽然水口山铅锌基地建成后将有30万吨的产能，但是由于抵消了株冶和水口山原厂的老产能，实际算下来还产生了产能缩量。

境外方面较为确定增量是墨西哥的Torreon，预计有12万吨的扩张，将在2019-2020年投放。

2.已有产能在明年的释放空间

纵观全球，已有产能存在可提升空间的主要来自于中国，即今年被环保制约的产能，在明年环保问题接触以后的产量恢复。其中，主要有陕西和四川地区的几家冶炼企业，涉及产能共计32万吨，根据产能投放时间的不同，产量提升预计22万吨。

供应小结

通过对全球锌精矿项目的梳理，我们发现即使锌价已经回吐50%的涨幅，全球现有矿山也基本处于盈利状态，且根据矿山成本曲线，现有矿山利润较为丰厚，这一先决条件决定了矿山有足够的利润层能够让渡给冶炼企业，以此激发冶炼积极性。因而，假设锌精矿对应锌需求过剩，那么锌价应该下挫直至将对应高成本的锌精矿挤出市场为止。

由于境内外锌冶炼新扩建产能在未来三年体量较少，加上现有产能由于环保、搬迁等行政问题而耽误产能释放的时间进度，因而具体的产能释放空间如下：

从总量上看，2019年虽然存在65万吨的提升空间，但是由于中国环保的解决时间决定了其无法全部发挥效应，根据其能够复产的时间，我们做出相应调整：

通过对冶炼产能复产时间的调整，我们发现，2019年市场仍然会处于极度低库存的状态下，且考虑到消费的季节性，明年消费旺季时将继续去化库存。由于2018年年底，全球显性库存已是处于历史极低水平，因而库存的任何一点边际下降量都有可能令锌价出现极端行情。

从长周期看，由于未来三年全球锌精矿增量可观，而在消费低增速下，锌资源量将出现明显过剩，因而锌价从长周期看需要通过下跌令矿山压缩供应。但是，由于冶炼环节可提升的空间较为有限，且国内冶炼继续受到环保等问题扰动的概率较高，因而在将锌精矿转为锌锭的环节中，很可能受此影响，进而导致锌锭未必出现过剩量。

三、改变平衡结果的关键：需求

由于上文中，冶炼存在一定瓶颈，因而在低速增长的前提下，未来三年锌锭过剩量并不大，这也就意味着，如果消费增速略有提升，将令锌市场继续维持相当低的锌锭库存，更有甚者继续去库存，这意味着未来锌市场供需格局将彻底改变。

尽管2018年锌锭市场去库存效果相当明显，但这主要得益于供应的缩减，即中国冶炼企业由于或利润或环保等问题的减产。反观今年的消费，全球锌锭消费表现平平，其中中国以外地区消费增速略高于去年，而中国地区的初级消费反而出现同比下降的现象。

从锌的运用终端看，除基建以外，家电、汽车等终端产销数据进一步放缓，对精炼锌需求的反作用拖累明显。从表观消费推算，预计2018年国内精炼锌消费同比下滑-2%，全球精炼锌去年略有下滑，同比-0.4%。

3.1 2018年疲弱的需求

锌的三大初级消费近年开工情况均不如往年同期，且春节时消费淡季叠加环保因素，令今年年初消费尤其疲弱。随后二三季度虽然消费有所恢复，但总体看开工水平仍旧低于往年同期。以锌的最大下游镀锌行业为例，镀锌板同样表现出淡季淡，而旺季不明显的特征。

从占锌消费最大板块镀锌领域看，企业能有一定的生产利润，但是利润微薄的情况下，难以支持企业对生产规模进行扩张。此外，通过对镀锌企业成品库存的跟踪，发现今年下半年开始，镀锌企业成品库存开始积攒，而同时，耗锌量却出现下降，可见，这是下游订单不良所导致的成品堆积。

通过对金属锌的表观消费的跟踪，我们发现截止10月，国内锌表观消费累计同比下降-2%，虽然年尾存在翘尾效应，但是出于安全边际的考虑，预计全年国内累计消费同比-2%。

3.2 未来需求增长情况

从宏观方面看，由于我国出口和房地产并没有发生明显的下滑，因而我们认为今年需求减速实际上是去杠杆所导致的。主动去杠杆令企业部门杠杆率得以控制；另一方面，通过供给侧改革，企业部门的利润率一直在上升，但前两年利润并没有马上转为化投资，留存的利润为未来制造业固定资产投资储备了资金。 

放眼未来中国经济增长的动力，一方面，基建已在逐步回升，虽然通过去杠杆令许多融资平台的融资功能受到了打击，但是政府正在通过加快发行地方债、出台农村基建计划等加快基建投资。其次，虽然今年竣工面积表现相当疲弱，但是，新开工数据却依旧强劲。通过由新开工向竣工的时间传导，令未来需求或有可期。

基于对中国经济并不悲观，因而我们在对未来锌消费预估时，预计2019年锌消费持平，2020年、2021年将出现缓慢好转，全球锌消费估计能有1%的正增长。

3.3 低库存下边际变化量格外重要

上文中提到，未来三年锌冶炼环节存在一定的瓶颈，未来三年之所以市场仍旧能够出现锌锭的过剩，是基于对锌消费增速的保守估计。由于在2019年锌消费增速为0%的前提下，全年金属锌才过剩8万吨，值得一提的是，在匡算2019年环保问题解决时间上，我们将因环保问题而耽误的产能计算其发挥最大效益，因此存在一定程度的供应高估的可能性。

从平衡结果看，8万吨的过剩量在低库存的背景下相当脆弱，如果需求高于预期1个百分点，或冶炼产出再次受影响而收缩1百分点，市场将转而进入继续去库存的状态。那么在库存去无可去之时，锌价只能通过继续上涨来令消费收缩。

同样的，在我们对明后年消费1%的增速下，锌锭市场每年过剩26万吨，由于2019年过剩所积累的安全垫实际上并不充裕，在需求略好或者冶炼略收缩时，未来市场还将处于低库存的境况内，这就令锌市未来的不确定性陡增。

四、总结

通过对未来三年供应项目的一一细数，我们发现即使在目前的锌价前提下，未来三年锌精矿投放的量级也相当可观，且与保守估计的消费增速相比，锌资源（锌精矿-锌消费）过剩的确定性较大，因而从长周期供需矛盾看，需要通过锌价继续下跌，来压缩锌精矿供应去匹配对应的需求。

但是，2018年中国环保的贯彻力和执行力令市场在做未来供应预判时不得不将行政考虑进去。出于求真的角度，将环保等行政因素对供应的影响拆分到具体的锌锭生产上，我们发现，2019年冶炼存在一定的瓶颈，冶炼环节无法将锌精矿全数转为锌锭，即锌资源的过剩并不以锌锭的形式留存下来。这就意味这，经过2018年的去库存，市场剩余的显性库存已处于极度低值，而2019年锌锭过剩量级也相当之小，任何消费的边际改善都将彻底扭转锌市场的格局，也将令锌价波动加剧。

就远期而言，2020-2021年，锌市场开始积攒锌锭库存，但同样的，由于冶炼可提升的空间有限，因而保守估计消费的前提下，锌锭库存积累的安全垫不够，如果消费改善，这也将使得锌锭低库存的状态持续更久。

就2019年而言，锌价的供应存在较为明显的不确定性，因而加剧了锌价的波幅。从时间节点看，按照环保问题如期解决的时间节点推算供应释放的进度，我们发现一季度如期累库存，而二季度将深度去库存，供需矛盾也将在二季度进一步激化。我们预计年内价格前高后低，伴随着基本面矛盾的激化，预计年内高点在二季度附近，伦锌核心2200-2900美元/吨，沪锌主力合约核心运行区域19000-24000元/吨。需要强调的是，由于现有库存太低，因而导致边际的变化将放大令市场的反应，尤其在基本面矛盾容易激化的时间段内。