核心观点      

全国性钢铁去产能任务收尾，2019年聚焦河北去产能。“十三五”化解1.4-1.5亿吨粗钢过剩产能的全国性任务近于收尾，2018年底我国粗钢产能将降至9.85亿吨。2019年市场将聚焦河北省自行提出的在2019-2020年进一步化解3000万吨左右的钢铁产能任务。假设未来两年河北去产能任务平均分布，每年粗钢产能减少1433万吨，那么2019年底全国粗钢产能将降至9.71亿吨，2020年底降至9.57亿吨。

2019年螺纹钢产量增长有限。首先，钢厂高利润下，2018年我国粗钢产量年化高达9.38亿吨，产能利用率95%，接近天花板,而未来两年粗钢产能还有下降空间。这意味着生产螺纹钢的中间品粗钢供应已经接近顶部，从源头上限制螺纹钢产量增长。其次，2018年螺纹钢周度产量350.5万吨可能已经接近峰值。因为，在产量达到350.5万吨时，螺纹钢处于超预期的供需两旺状态，非调坯螺纹钢产能利用率已经逼近上限，而调坯轧材受制于原料钢坯供应和新国标成本上升，产能难释放，边际高成本电弧炉短流程微利甚至亏损，处于减产边缘，这意味着需求已经发挥到极致，边际上无法再给出需求溢价。后期螺纹钢边际产量释放，将取决于边际需求的再度走强。

2019年房地产新开工遭遇“灰犀牛”，基建发力尚待观察。 我们对2018年房地产预测出现偏差，主要原因是低估了开发商在“房住不炒”调控政策下“自救抢跑”的本能反应——“高周转”策略。但由于库存回升、限售房解禁以及期房赶工等阻力显现，预计2019年“高周转”趋缓，新开工面积将遭遇“灰犀牛”，即增速大概率放缓。2018年基建投资增速持续大幅下滑，与财政偏保守和基建项目不足有较大关系。预计2019年财政有所积极，基建项目批复加快，但投资反弹力度尚待观察。

2019年铁矿石供需边际变化影响有限，成本支撑价格运行。全球铁矿石新增产能释放周期接近尾声，铁矿石边际供应进入稳态，成本曲线变化趋缓，2016年4月以来普氏铁矿石价格指数（62%Fe）多次触及国产铁矿石平均成本58美元/干吨后获得支撑。2019年铁矿石供应增量主要看淡水河谷，预计增产2800万吨；假设未来两年河北去产能任务平均分布，那么2019年铁水减产不低于1680万吨，折算铁矿石需求减少2700万吨。所以，淡水河谷新增产能对边际高成本的挤出，叠加铁矿石需求曲线左移，相当于需求曲线较2018年左移5500万吨。粗略估计，现阶段成本在58美元/干吨以上的中国铁精粉供应大约1亿吨，所以需求曲线左移之后仍有4500万吨边际供应在58美元/干吨以上，价格有望在此成本上方继续运行一段时间。

价格展望

2019年螺纹钢供需或双双边际转弱，价格判断存在较大不确定性。我们使用供需平衡模型刻画了在假设2019年基建0增长情况下，为使供应过剩压力保持同比减轻，不同钢筋产量增速所对应的房屋新开面积增速的临界值。低于临界值，螺纹钢价格重心将低于2018年，反之高于2018年。截止2018年11月，上海螺纹钢现货均价4145元/吨。

预计2019年铁矿石58美元/干吨的成本支撑依然有效，但由于需求左移，价格重心将低于2018年。预计普氏指数均价65美元/干吨，较2018年低5美元/干吨。

一、2018年螺纹钢市场回顾与分析

1.1 2018年螺纹钢市场价格与驱动因素

2018年，螺纹钢价格呈现先抑-后扬-再抑走势。截至11月23日，上海地区螺纹钢现货价格较年初的4330元/吨下跌8.3%至3970元/吨，再度回到过去十年以来的价格中枢4000元/吨附近。

1.1.1 先抑：螺纹钢垒库新高与贸易战恐慌，需求忧虑打压一季度钢价跳水

2018年春节前，市场预期采暖季钢铁限产将导致钢材供应减少、库存累积缓慢、下游采暖季停工将导致需求在春节后集中爆发，供需错配矛盾将驱动价格上涨。但春节期间社会库存季节性垒库超预期，3月上旬元宵节后库存创历史新高，而钢厂库存在整个3月持续上升，超过去两年同期。节前乐观情绪被证伪，上海螺纹现货价格从年初4330元/吨下跌13.8%至3730元/吨。3月23-26日，美国宣布对钢铁进口加征关税，贸易战忧虑打压钢价进一步走低，至年内低点3510元/吨。

1.1.2 后扬：需求超预期，环保改造限产，供需紧平衡推动4-10月钢价上涨

需求没有缺席，只是迟到。由于2018年元宵节在3月初，采暖季限产停工政策在3月15日才结束，因此下游需求和工人回城务工时间延后。2018年螺纹钢传统旺季需求释放的时间从3月份推迟到4月份，并且之后事实证明房地产需求强劲，远超预期。另一方面，4月份江苏徐州地区要求钢厂全部环保停产，率先践行提标改造；紧接着河北出台文件要求钢厂从2020年1月1日起执行超低排放标准，唐山地区更是要求在2018年10月底前完成超低排放改造，加上7-8月份唐山减排攻坚，重污染天气应急限产扰动，以及汾渭平原焦炭限产预期，4-10月形成了螺纹钢供应被环保限产压制和成本上升的局面。上海螺纹钢现货价格从一季度低点一路震荡上行至10月底高点4700元/吨，涨幅33.9%。

有意思的是，供应虽有限产，但由于限制的是烧结、球团和高炉，并未限制转炉，因此钢厂通过提高废钢比的方式实现粗钢产量增长，导致产量高于去年。但同时螺纹钢库存持续去化，且淡季不淡。这是因为房地产需求超预期，使得螺纹钢需求量大于产量，所以螺纹钢呈现供需两旺被动去库存的紧平衡状态。可以预见，如果限产放开，那么供应将增加，供需状态可能改写。

1.1.3 再抑：2018采暖季限产不及预期，需求展望悲观，以致贸易商冬储消极，钢厂被动垒库，供大于求的预期令11月钢价重挫

进入四季度，生态环境部再三强调严禁采暖季环保限产“一刀切”。各地政府积极响应，河北等地钢厂按照环保排放评级结果执行分类限产，不再统一划定限产比例。其中，唐山地区2017年采暖季文件要求统一限产50%，结果，调研数据显示实际限产只有44%；2018年采暖季根据分类限产文件测算限产比例为33%，远低于2017年的50%，如果按照2017年的执行态度加上今年的政策松动，预计今年采暖季实际限产将不足33%。

四季度环保限产政策的松动已经在粗钢产量上得到体现，统计局数据显示10月份我国粗钢产量创历史新高。需求方面，市场对明年房地产展望悲观，对基建托底信心不足。供大于求的预期让贸易商不愿在当前价格下冬储。这导致11月钢厂螺纹钢库存快速累积，价格重挫。截止11月23日，上海地区螺纹钢现货价格较10月底高点下跌15.5%至3970元/吨。

1.2 高利润晚节不保，11月螺纹利润腰斩，热卷浮现亏损

2018年初，市场部分机构预期随着钢铁去产能接近尾声，而房地产需求悲观，因此钢材供大于求将导致螺纹吨钢高利润在2018年难以持续。但实际情况是直到11月份，螺纹吨钢利润才开始下降，1-10月一直稳定在高位。从驱动因素来看，虽然去产能接近尾声，但这并不是市场主线，2018年螺纹钢市场的主线是超预期的环保限产对供应端的扰动，以及超预期的房地产增长。

测算显示，1-10月螺纹平均毛利864元/吨，去年同期为692元/吨。11月随着钢价跳水，吨钢利润急剧收缩。11月23日螺纹钢毛利从10月底890元/吨降至377元/吨，降幅58%，毛利率从23.6%降至10.4%。热卷由于供应增长需求不振，早在8月份吨钢利润便开始下滑，11月加速重挫，浮现亏损。

二、2019年粗钢产能仍有下降空间，螺纹产量增长有限

2.1 全国性钢铁去产能任务收尾，未来新建产能属于产能内部置换

我国计划“十三五”期间化解粗钢过剩产能1.4-1.5亿吨。2016年实现化解粗钢过剩产能6500万吨，2017年化解超过5000万吨，2018年1-7月化解了2470万吨，完成全年任务3000万吨的80%以上。预计1.4-1.5亿吨的全国性去产能任务在2018年近于收尾，较计划提前2年。

2015年我国粗钢产能11.3亿吨，预计2018年底我国粗钢产能将降至9.85亿吨，提前实现《钢铁工业调整升级规划（2016-2020）》粗钢产能降至10亿吨以内的目标。未来新建产能将属于9.85亿吨产能的内部置换项目，而非额外的增量产能。行业固定资产投资将用于产能置换，如大高炉置换小高炉、电弧炉置换转炉等产能优化项目，以及环保设施的添置。

2.2 2019-2020年聚焦河北省钢铁去产能，规模3000万吨左右

尽管全国性去产能任务接近收官，但地方自行加码的去产能任务还在继续。2019年，市场将聚焦河北省自行提出的在2019-2020年进一步化解3000万吨左右的钢铁产能任务。

2018年7月，河北省委、省政府印发《河北省钢铁行业去产能工作方案（2018－2020年）》。根据工作方案，2019-2020年河北省将继续压减炼铁产能3361万吨，压减炼钢产能2867万吨，分别占2016-2018年铁、钢去产能的51.6%和66.5%。即未来两年河北钢铁去产能仍维持较高强度。

3000万吨的去产能任务很可能落在邯郸和唐山两个城市肩上。这是因为，2018年10月中旬邯郸市提出，未来两年邯郸市将再压减钢铁产能2000万吨。2018年10月底，唐山市提出在2020年12月底前，唐山市钢铁产能将控制在1亿吨左右。当前唐山钢铁产能约1.18亿吨，这意味着唐山将有近2000万吨钢铁产能等待压减。

从去产能路径上来看，河北省通过减量置换实现产能压减退出是未来两年钢铁去产能的一种重要方式。2019-2020年通过减量置换方式将压减退出炼钢产能2520万吨，占2867万吨去产能任务的87.9%；通过减量置换方式压减退出炼铁产能2307万吨，占3361万吨去产能任务的68.6%。

假设未来两年河北去产能任务平均分布，每年粗钢产能减少1433万吨，那么2019年底全国粗钢产能将降至9.71亿吨，2020年底将降至9.57亿吨。

2.3 2019年螺纹钢产量增长有限

我国螺纹钢产量可能已经在2018接近触顶，未来增量空间有限。这是因为：

（1）高利润下，粗钢产能利用率接近天花板，粗钢产量进一步上升的空间有限,而未来两年粗钢产能还有下降空间。国家统计局数据显示，2018年1-10月，我国粗钢产量7.82亿吨，年化9.38亿吨，产能利用率高达95.2%（=9.38/9.85）。所以，生产螺纹钢的中间品粗钢供应已经接近顶部，这将从源头上限制螺纹钢产量增长。假设2019年粗钢产能100%释放并且新释放的产能全部用于生产螺纹钢，那么螺纹钢增量空间约3300万吨（=9.71亿吨-9.38亿吨），增幅16%。但是我们认为这种可能性不大。我国钢材产量构成中，钢筋占比在20%左右。若照此比例，2019年螺纹钢增量空间大约660万吨（=3300*20%），增幅3.2%。

（2）螺纹钢边际产量释放取决于边际需求。螺纹钢产量构成可以分成三个部分，“高炉-转炉-连铸连轧”长流程螺纹钢、“电弧炉-连铸连轧”短流程螺纹钢，以及“外购钢坯-轧制”调坯生产螺纹钢。在我国，长流程螺纹钢生产占绝大部分，调坯生产螺纹钢通常作为长流程的补充，短流程以高成本边际供应的形式存在。

2017年6月取缔“地条钢”之后，市场钢坯供应减少。一方面，中频炉钢坯供应被取缔；另一方面，由于螺纹钢供不应求，利润暴增，因此长流程钢厂首先考虑满足自身钢坯轧制螺纹钢的需求，然后再考虑钢坯外卖，这使得市场钢坯供应更加趋紧。供应紧张导致钢坯价格上涨，调坯轧材螺纹生产成本上移。2018年随着螺纹钢新国标的推出，调坯厂必须使用高成本的合金钢坯轧制螺纹钢，成本进一步上升。结果，调坯厂生产成本向短流程电炉螺纹钢靠近，成为边际高成本供应。

成为边际高成本供应之后，调坯轧材厂面临与短流程电炉钢类似的困境，即对钢价敏感，盈利弱化，产能释放不顺畅。钢联数据显示，唐山地区螺纹钢周产能41.81万吨，调坯螺纹钢和非调坯螺纹钢基本上各占一半。2017年9月以来，唐山调坯螺纹钢产能利用率始终围绕20%上下波动，极个别时间超过40%；非调坯螺纹钢产能利用率则围绕80%波动。随着10月份环保限产政策松动，高利润刺激下，唐山非调坯（主要是长流程）螺纹钢产能利用率迅速上升至接近100%，而调坯螺纹钢产能利用率最高仅44%。

11月初，全国样本钢厂螺纹钢周产量创历史新高至350.5万吨，而后回落。由于11月钢价暴跌并跌穿了边际供应成本线，导致钢厂检修减产增多。我们认为，周度产量350.5万吨可能接近螺纹钢周产量的峰值水平。因为，在钢价暴跌前螺纹钢处于超预期的供需两旺状态，非调坯螺纹钢产能利用率已经逼近上限，而调坯轧材受制于原料钢坯供应和新国标成本上升，产能难释放，电弧炉微利甚至亏损，处于减产边缘，这意味着需求已经接近极限，边际上无法再给出需求溢价。所以，后期螺纹钢边际产量释放，将取决于边际需求的再度走强。 

三、2019年房地产新开工遭遇“灰犀牛”，基建发力尚待观察

3.1 2018年房地产运行超预期

2017年底，市场对2018年我国房地产预期悲观者多，乐观者少。在2017年商品房销售面积、占房企开发投资资金来源比重50%的销售回款以及房屋新开工面积增速均持续放缓的背景下，市场普遍预计由于楼市限购限贷和2018年货币政策可能偏紧，所以2018年房地产销售将继续放缓，从而拖累销售回款和房屋新开工面积增长。当时我们从住宅边际供需的角度，提出了“跨年在建未售住宅边际供应强度Vs住宅新开工面积”的预测模型。当时的预测结果是，2018年房屋新开工面积增速有可能是2000年以来最差的一年，并指出该预测结果的“黑天鹅”有可能来自2017年住宅低库存促使2018年房地产企业增加土地购置和开发的住宅补库存行为。结果，“黑天鹅”发生了！

2018年商品房销售增速虽然如期放缓，但并未恶化，而房地产销售回款增速加快，房地产开发投资、新开工增长强劲远超预期。

国家统计局数据显示，2018年1-10月，我国商品房销售面积同比增长2.2%，较去年同期回落6个百分点；房地产销售回款同比增长10%，较去年同期提高1.8个百分点；房地产开发投资完成额为99325亿元，同比增长9.7%，较去年同期提高1.9个百分点；房屋新开工面积168754万平方米，同比增长16.3%，较去年同期提高10.7个百分点。

3.2 2018年房地产预期偏差源于边际供需低估

2018年预测结果之所以产生偏差，我们认为主要是房地产调控背景下，我们低估了房地产开发企业“自救抢跑”的本能反应。

近两年来，银行住房开发贷款增速上升，住房贷款增速放缓，完美体现了增加住房供应、抑制房地产投机炒作的政策意图，也就是“房住不炒”。但对于开发企业而言，如何在房地产销售弱周期下生存发展成为当务之急。2018年开发企业采取的策略是，与时间抢跑，充分攫取市场的剩余利润，在增加住房供应的同时加速出售，实现高周转。即：增加土地购置，然后大幅缩短土地购置与开工之间的时间，加快期房销售。

所以，2018年房地产数据呈现的特征是：（1）房地产开发投资增长全由土地购置费增长拉动。1-10月土地购置费用（即其他费用）拉动房地产开发投资增长达到12.7个百分点，建筑工程、安装工程和设备工器具购置均为负拉动，分别为-2.1个百分点、-0.7个百分点和-0.1个百分点。（2）房屋新开工面积增长强劲，但施工缓慢，竣工为负增长。1-10月，三者增速依次为16.3%、4.3%和-12.5%。（3）商品住宅期房销售加快，现房销售萎缩。1-10月商品住宅期房销售占商品住宅销售比重高达84.3%，创历史新高，去年同期为78.2%；1-10月商品住宅期房销售增长10.8%，去年同期为6.2%；1-10月商品住宅现房销售增长-25.7%，去年同期为3.4%。

总结2017年底对房地产预测的经验教训，我们还得到3点认识：（1）低库存环境下，开发商具有补库存的内生动力；（2）“房住不炒”的政策目的是增加供应稳定房价，增加供应的政策导向与开发商补库存的内生动力一拍即合；（3）除了城镇化住房首套刚需外，改善性刚需不可低估，这可能受人口老龄化与代际相处观念转变等因素拉动。政策上对刚需的支持起到平衡边际供应的作用，从而稳定了房价。去年我们的模型未将改善性刚需纳入考虑，结果对边际需求也造成了低估。

3.3 2019年“高周转”阻力显现，新开工遭遇“灰犀牛”

预计在“房主不炒”的调控政策下，2018年开发商的“高周转”策略将在2019年延续，但速度或有趋缓，因为存在三个阻力。

（1）“高周转”下广义住宅库存累积，增速有所加快。10月广义住宅库存426911万平米，同比增长5.9%，较去年同期高3.9个百分点，折算可售月数为37个月，较去年同期增加1.1个月。库存上升或将制约开发商进一步补库存的动力。

（2）2019年限售房将进入解禁期，存量供应增加将冲击市场，导致供需失衡。2017年不少城市实施了住房限售政策，即购买的住房需取得不动产证满一定年限，方可上市交易或办理转让公证手续。大多数城市的限售年限为2年或者3年，个别城市为5年。粗略统计，厦门、广州、东莞、无锡、张家港、重庆、南昌、宁波、昆明、绍兴等城市在2017年3-10月期间先后出台了2年期的限售政策，2019年将陆续迎来解禁。

限售政策对二手房交易影响显著。以无锡市为例，2017年5月20日无锡市出台政策规定：2017年5月20日24时之后取得不动产权证的住房，自取得不动产权证之日起满2年（法人单位3年）方可转让。2016年10月无锡出台限购限贷政策后，二手房成交面积有所减少，但2017年3-5月无锡市二手房成交面积骤增，4月份更是创历史新高，限购限贷政策形同虚设，直到限售政策出台，6月份成交面积才应声回落。2018年1-7月，无锡市二手房成交面积320.51万平方米，同比减少33%。我们认为，住房限售逐渐解禁将通过增加二手房交易和抑制房价两个方面对高周转产生冲击。

（3）2018年期房销售火爆，为了完成期房交付，2019年与房屋施工相关的建安工程投资可能加速，这对新开工投资存在一定挤占效应。数据显示，2018年1-10月房地产建安工程投资62985万元，同比减少4%，预计2019年将恢复增长。

综上，我们认为2019年房地产“高周转”很可能趋缓，新开工面积将遭遇“灰犀牛”，增速前高后低，在2018年高基数背景下边际转弱。

3.4 2019年财政有望积极，基建项目增多，但投资反弹高度尚待观察

基建投资主体是政府，因此研究基建投资需关注与政府投资行为相关的两个变量：财政赤字率和发改委批复基建项目金额，前者代表政府扩大投资的意愿，后者代表可投资的项目规模。

2018年我国财政政策实际上偏保守，财政赤字率自2011年以来首次出现同比下降。2018年1-9月财政赤字率2.7%，同比下降0.3个百分点。近两年发改委批复基建投资项目大幅减少。粗略统计，2017年发改委批复基建项目投资金额较2016年大幅萎缩68.2%，这造成基建投资项目后继乏力；2018年1-10月，发改委批复基建项目投资金额累计4228.99亿元，同比减少39.7%，延续萎缩态势。政府扩大投资意愿下降以及可投资项目不足，导致2018年我国基建投资增速逐月放缓，每况愈下。1-9月基建投资同比增长低至0.26%，为2012年3月以来最低，1-10月略有回升，至0.92%。

2016年以来，供给侧结构性改革“三去一降一补”稳步推进。目前“去产能、去库存、去杠杆”已经接近尾声；“降成本”正在进行，比如减税降费，改善民营企业融资环境；“补短板”有望成为2019年的重头戏。预计2019年财政会偏积极，发改委批复基建项目会有所增长。铁路、城轨过去两年被放缓的投资在2019年可能被再次激活。从2018年1-10月发改委批复的基建项目构成来看，铁路投资金额3212.35亿元，同比增长150%，占批复项目总金额的73%。

资料显示，房地产占螺纹钢需求大约70%，基建占螺纹钢需求大约23%。由于2018年基建投资增长甚微而房地产新开工增长强劲，可以认为，2018年螺纹钢需求增长几乎全部由房地产拉动。展望2019年房地产新开工增速放缓，预计螺纹钢需求增速也会有所放缓，基建投资的反弹力度将决定基建对房地产的对冲程度。

四、2019年螺纹钢供需平衡临界值与价格展望

国家统计局数据显示，2018年1-10月我国钢筋产量17211.4万吨，同比减少0.63%，年化20653.7万吨，同比增长3.3%；1-10月房屋新开工面积168754万平方米，同比增长16.28%。据此，我们的供需平衡模型显示，在1-10月基建投资增长0.92%，即近乎0增长的背景下，1-10月我国钢筋供应过剩压力较去年同期减轻1527万吨，上海地区螺纹钢现货均价同比上涨12.7%。

表3我们进一步列出了在假设2019年基建0增长情况下，为使供应过剩压力保持同比减轻，不同钢筋产量增速所对应的房屋新开面积增速的临界值。如果基建投资加速，那么临界值可以往下调。虽然我们无法确认2019年钢筋产量、房屋新开工面积和基建投资实际会是哪种组合，但是，临界值的测算可以帮助我们刻画需求与供应的平衡关系。产量越增长，用来平衡的新开工面积越多。

根据基本面分析，我们预计2019年钢筋产量增长空间有限，假设同比增长1%，基建0增长，那么供需平衡模型显示，2019年房屋新开工面积同比增速不低于3%时，供应过剩压力减轻，价格存在支撑。不过，2019年基建0增长的可能性极小，预计将出现一定反弹，这样新开工临界值将小于3%。

总之，当房屋新开工面积同比增速低于临界值，螺纹钢价格重心将低于2018年，反之高于2018年。截止2018年11月，上海螺纹钢现货均价4145元/吨。

五、2018年铁矿石市场运行逻辑回顾

2018年铁矿石基本走势与螺纹类似，先抑-后扬-再抑。前三个季度在环保限产高压下，铁矿石现货市场的运行逻辑远比期货市场精彩，四季度在供需紧平衡和钢价大跌作用下，铁矿石先扬后抑。

前三个季度现货市场上，由于环保限产常态化且力度有增无减，吨钢高利润促使钢厂对铁矿石的品位要求和品质要求不断提高。（1）低硅低铝高品的巴西混合粉（BRBF）受到市场追捧，此前市场主流中高品PB粉却被嫌弃铝含量太高，以致二者价差拉大。6月份，市场传出为降低PB粉铝含量，力拓将其中的高铝矿粉分离出来，并将其命名为RTX-F单独推向市场的消息。（2）在烧结、球团工艺环保限产的情况下，块矿受追捧，导致块-粉溢价拾阶而上。（3）7月份，低铝与高铝矿粉价差拉高到接近80元/湿吨，低铝矿粉烧结性价比下降。通过翻阅文献我们了解到，理论上钢厂可以增加低铝球团或块矿的使用来降低成本。于是我们猜测，由于块矿溢价处于高位，精粉造球性价比相对适中，因此精粉需求增加，价格被推高。精粉价格和高低铝矿粉价差的走势似乎印证了我们的猜测。总而言之，经过环保洗礼，钢厂对铁矿石消费升级，配置变得灵活，这激化了铁矿石品种间的矛盾，加剧品种价差波动。

期货市场上，铁矿石的主导逻辑是总量矛盾，现货市场品种之间的矛盾未能影响期货市场。这是因为大商所铁矿石期货标准交割品为62品位的中高品位铁矿石，由于62品位铁矿石供应改善，中高品矿矛盾不再突出，而且钢厂在追逐更高品位和更低铝含量的巴西混合粉，所以62品位铁矿石现货和期货价格在前三季度被动跟涨。

10月份，由于季节性垒库迟迟未见，铁矿石仍处于四月份以来的被动去库紧平衡状态，期现货市场形成共振，震荡上涨；但11月份由于钢价大幅下跌，钢厂盈利急剧恶化，迫使钢厂向上游转移压力，即打压原材料向上游要利润。焦炭由于限产力度弱，率先遭到打压；11月下旬数据显示铁矿石港口库存出现累积，市场产生铁矿石紧平衡松动的忧虑，于是坚挺抗跌的铁矿石跳水大跌。

六、2019年铁矿石需求左移，成本支撑价格运行

6.1 2019年铁矿石供应增量主要看淡水河谷，预计增产2800万吨

2019年全球铁矿石新增产能释放周期接近尾声，新增产能有限，主要集中在淡水河谷的S11D。2018年三季度，S11D产量1613.5万吨，年化6454万吨，占总产能9000万吨的71.7%。按照近1年来的投产速度，预计2019年2季度S11D便可实现达产。受此提振，预计淡水河谷2019全年铁矿石产量将较2018年增加2800万吨。

6.2 铁矿石边际供应进入稳态，成本曲线变化趋缓

长期以来，国产铁矿石产量分布集中在中国铁矿石供给-成本曲线（海运+国产）的最右端，属于边际高成本供应。

2014年以来随着四大矿山新增产能投放对边际矿山的挤出，中国铁矿石（折62%品位）已从2013年4亿吨以上迅速下降到2.5亿吨以下波动。中国铁矿石供给-成本曲线（海运+国产）的边际高成本端的变化逐渐趋向平缓。2016年以来，中国铁精粉完全成本折CIF平均在58美元/干吨左右（按6.9左右的汇率折算，约500元/干吨）。

我们认为，由于未来铁矿石新增产能有限，低成本矿挤出高边际成本矿的新陈代谢过程即将告一段落，边际供应逐渐进入稳态，国产铁矿石成本对价格的支撑作用将愈加明显。2016年4月以来，普氏62%Fe铁矿石价格指数多次触及国产铁矿石平均成本后获得支撑。

6.3 2019年供需边际变化影响有限，成本支撑价格运行

粗略估计，国产铁精粉的成本曲线上，58美元/干吨以上的中国铁精粉产量1亿吨左右。因此，2019年淡水河谷2800万吨低成本铁矿石增量供应在挤出等量边际高成本铁精粉之后，成本在58美元/干吨以上的铁精粉还有7000多万吨。

2019年钢铁产能仍有压缩空间，主要集中在河北地区，所压缩产能以长流程为主，这意味着铁水产量减少，铁矿石需求下降。根据《河北省钢铁行业去产能工作方案（2018－2020年）》，假设未来两年河北去产能任务平均分布，那么2019年铁水减产不低于1680万吨，折算铁矿石需求减少2700万吨。所以，淡水河谷新增产能对边际高成本的挤出叠加铁矿石需求曲线左移，相当于需求曲线较2018年左移了5500万吨。可见，需求曲线左移之后仍有4500万吨边际供应在58美元/干吨以上，价格有望在此成本上方继续运行一段时间。

预计2019年铁矿石58美元/干吨的成本支撑依然有效，但由于需求左移，价格重心将低于2018年。预计普氏指数（62%Fe）均价65美元/干吨，较2018年低5美元/干吨。