佘建跃

《原油阳谋论》作者，一德期货总经理助理，前中石化、中海油原油资深专家。深扎于原油贸易领域21年，从基层摸索起步，历经炼厂、贸易和靠前原油对冲交易等各层级工作，是一位全面而细致地掌握原油贸易和定价各环节产业规律的实践派专家。他对靠前原油定价机制和体系做了深入系统的研究，在上海原油期货上市筹备过程中建言献策，其观点鲜明而富有预见性，是众多专业媒体和期货公司热衷的原油分析专家。

在《原油阳谋论》中佘建跃老师用通俗易懂的方式阐释了国际原油市场风云变幻的要素分析和产业规律，是深耕产业内部几十年而获得的体系化总结。而在中国原油期货上市之后，佘建跃老师针对INE做了细致的剖析。在《原油阳谋论》一书中深度分析石油价格决定框架的理性逻辑，破除阴谋论的神秘主义观点和随意揣测性，阐述油价的阳谋机制，为大家提供一个可分析，可复制，可用来帮助决策的有价值的参照系。书中的案例全部以中国原油期货的真实交易数据而生成，可以直接用来辅导交易。本书既适合普通人了解原油市场的真实谋略和了解原油市场的业内分析，也适合专业读者进阶阅读。

内容节选

大家下午好！我是一德期货的佘建跃。今天和大家分享的是全球石油市场格局和价格分析。今天的介绍主要分三个部分，第一个部分是供需格局和地缘政治的紧密关系；第二个简单介绍下石油的价格逻辑；最后讲下市场分析和后市关注。

一、石油供需格局和地缘政治之间的紧密联系

我们知道，目前全球所仰仗的一次能源主要是由石油、天然气和煤炭来支撑的，石油、天然气和煤炭目前占据一次能源消费的85%。电力属于二次能源，是从一次能源里转换的。所以说，就目前来说石油、天然气、煤炭、化石能源仍然是我们经济所依赖的主体资源。

石油作为三大化石能源之一，它有自己的特殊性，主要表现在三个方面：首先石油储量高度集中。从1997年、2007年到2017年探明的储量分布情况看，目前基本上集中于中东地区，亚太相对来说较少。第二个，在石油和天然气、煤炭相比较的情况下，石油是最稀缺的，可以用储产比来衡量：储量除以当年的产量相当于资源的可使用年限。基本上说，石油、天然气和煤炭相比处在低“液位”的状态。虽然储产比的数据是静态的，但是还是可以体会到石油的稀缺性。第三个，从地缘分区的供需、平衡的对比情况上看，石油在地缘的供需上是最失衡的。天然气和煤炭的供需和分区图基本上是重叠的，唯独石油的供应和需求是不会重合的，这也是石油独特的地缘失衡。

从全球分区域的角度来看，我们把全球原油市场作为两个分区：一个是东区，一个是西区。分界点是苏伊士运河，苏伊士运河以东为东区市场，苏伊士运河以西为西区市场。结合统计的BP的能源统计年鉴，BP在能源统计年鉴里对石油分为六个地理分区。其中亚太、中东和非洲为原油市场的东区市场；欧洲、欧亚、北美洲构成西区市场。市场分成东西两区以后，格局上的几个特点就显现出来：

东西两区各自平衡，东区有一个被动的地方，就是亚太和中东是互补失衡的关系。亚太地区产量少，供给量少，但是需求多；而中东地区，供给多、需求、消费少。这种失衡会导致两个问题：

1、亚太地区存在很严重的石油安全问题；

2、中东地区是产油国，面临着非常严重的石油依赖问题，经济高度依赖石油的收入；

相对的，西区南北美洲供应和需求总体上缺口小，从目前新的供给态势上看，改变了我们一直以为的西方国家石油短缺的看法。

同时我们也注意到北美地区从2009年以来供应在持续上升，使美国从严重的对外依赖进口转向供需的平衡。这两个格局的改变之处导致了整个全球的地缘政治形态的变化，最突出的地方表现为：

以前是老布什和小布什先后发动了第一次和第二次海湾战争，那个时候基本上美国大兵和西方盟友出兵中东地区，打着自由和民主的旗号，实际上是为了石油。叙利亚战争很有意思，基本上看不到美国和西方盟友的身影，更多的是靠所谓的反动派武装以及形形色色的势力参与其中，所以到了叙利亚战争的时候就变成代理人战争了，这一点和石油供需格局的改变密不可分。因为美国现在没有石油安全问题，所以它没有必要亲自参与到中东的地缘战争中。

但是石油对于亚太、中东而言，依然是非常重要的物资，而且又面临着石油安全和经济依赖问题。石油作为特殊的商品，它的地缘的供需格局和全球的地缘政治存在着紧密的相关性。

对于美国来说，实现能源独立，最重要的就是页岩油。所以北美地区的页岩油革命的到来，不仅仅是改变了美国、也改变了全球的供需格局，同时也影响到了地缘政治。从2010年以后原油总产量开始快速上升，到2018年产量为700多万桶，占美国国内石油产量的70%。所以说，页岩油革命重塑了两个格局：1、石油的格局；2、地缘政治格局。

页岩油是美国实现能源或者说石油独立的物质基础，也改变了美国外交、军事的态度。但是美国页岩油是需要高强度开发的一种资源，所以我们通过北美的钻机数量来观察美国的上游活动和页岩油产能建设情况。在高峰的时候，美国的钻机数量达到2000台，在2012年到2015年期间，美国原油产量平均增加150万桶/天左右，相当于每年增加一个半大庆油田（通常说一个大庆油田是5000万吨/年）的数量。

但是2014年油价下跌后，钻机数量从高峰的两千台下降到不足400台。随着油价的反弹，到2018年恢复到了1000多台，由于效率提升了一倍，之前钻一口井需要一个月时间，现在只需要半个月时间。意味着，我们现在看到的美国的钻机活跃数量在一千台的时候相当于过去的2000台，导致从2017年以后，2018年页岩油的产量在快速上升，今年的增量据说可以达到200万桶/天，原因是第一依赖于资源的潜力，第二依赖于高强度的、持续的开发。页岩油的生产使得美国国内总产量提高，提高的过程也就减少了对进口原油的依赖。

从美国PADD3区，美湾地区集中了美国半数的炼厂，同时也是美国最重要的原油进口地。高峰时进口量达到700万桶/天，现在这个地区仅仅在200万桶/天，进口数量急剧减少。在进口数量急剧减少的同时，美国也在出口原油。以前美国石油有出口禁令，原油是不能出口的。自奥巴马同意美国原油出口，特朗普接手以后原油出口数量在快速增长。目前增长速度大概是200-250万桶的规模。因为西边市场的供需是平衡的，而且西边主要是发达国家，发达国家的石油消费已经进入饱和，所以多出来的美国页岩油的走向不言而喻要到亚太地区，因为亚太是最大的、最快的增长地区。

二、石油的价格逻辑

价差和跨区供需存的基本面模型。一般来说，做研究大多数人喜欢用全球供需平衡表。如果未来供大于求，价格下跌；供不应求，价格下降，但是却很难解释区域性的、短时间、短周期的波动。结合自己做现货原油贸易发现，在做现货原油贸易过程中，在做套利比如说：给炼油厂做套期保值、做正套、反套发现其实我们做套利所依赖的价格实际上是价差。最后有三个价差分别对应于一个地区的基本面的要素：

第一个是跨区价差，跨区价差可以理解为一个地区边际的供应能力。当一个地方供不应求，本地区的产能是有限度的，增加产能需要时间，所以短时间内供应必须依靠进口，相对的当地的价格要远远高于进口价格，使做进口的有利润可图，也就是跨区价差要足够，这样才能满足当地供应的需求。但是东西两区是各自平衡的，这种状态意味着，这种跨区套利在增加一个地区供应的同时会减少另一个地区的供应，所以说如果两个地区相互平衡，跨区套利会起到反作用，使原本供大于求的地方出现供不应求，而原本供不应求的地方得到过分满足以后，出现供大于求的情况。所以相对平衡的两区域之间的跨区价差可能存在区间波动。如果两区域之间是失衡的状态，供不应求的地方价格始终是高于供应地。所以在两区之间有两种基本的平衡状态，对应着跨区价差的两种波动模式。

第二个裂解价差是反映需求的，可以理解为面粉和面包之间的关系。面包的价格如果远远贵过于面粉，意味着面包很赚钱，一旦面包赚钱，那么面包店的数量就会随之增加，面粉的需求随之增长。对于石油来说，成本油和石油的裂解价差特别好，对原油的需求就好。因为炼油厂利润大，会提高开工率，原油采购量大。所以说裂解价差是需求的强度反应。

第三个库存是供需平衡的结果。供大于求，库存上升；供不应求，库存下降。价差反应供需就是跨期价差。现货和期货的价差是跨区价差。不同月份的期货合约之间的价差也是一种跨区价差，比如：1901合约和1912合约之间的合约就是一种跨区价差。

三、跨区价差对全球基准原油的粘合效应

由于有跨区套利的存在使两个地区的价差开始收缩，全球原油走势放在一起来看具有高度的关联性，根本的逻辑在于有跨区套利把原油在价格的波动上高度粘合在一起。两个地区在不同的平衡状态下会有不同的价差波动模式。Brent、Dubai的价差波动很好的诠释了跨区价差的逻辑，因为Brent代表西区的市场，Dubai代表着东区的市场。东西两区的市场是各自平衡的，所以应该是区间波动。WTI和Brent的波动代表着跨大西洋的价差。跨大西洋指欧洲和美国之间，按照前面的分析来看，WTI代表的美国和Brent所代表的欧洲也是各自平衡的，但是这种波动较小，原因不是因为跨区套利的理论逻辑有问题，实际上是两区各自平衡下，区间波动的上限和下限由运费和品质差异决定的。对于东西两区在2010年在2018年之间，由于无论是Brent还是Dubai用海运，海运运费没有物流瓶颈的原因，运费相对稳定；同时品质差在这段时间内也是相对稳定的，所以形成了所谓的上限和下限。按照经验来说，Brent和Dubai是1-4块钱的波动，但是为什么WTI和Brent的波动可以到-28元左右，主要就在于波动上下线里的运费不稳定。运费不稳定和页岩油行业有关系。因为美国的页岩油增产后导致内陆的石油产量增加，运输成本大。

随着物流成本的消失，2011年和2013年出现了两次明显的反弹，分别对应着美国管道的投产。管道陆续投产后，WTI和Brent又回归到了区间波动0-4。最近又开始下降，因为北美页岩油产区从原来的北部南移到了德州地区，从德州内陆到海边的运输出现了第二次的管输瓶颈，所以造成WTI和Brent价差又进一步的扩大，但是由于矛盾的焦点不在北边，所以不会跌倒原来的-28元。

过去有三个基准原油：Brent、WTI、Dubai或者阿曼，今年3月26日，上海原油期货上市后构成了新的基准原油的格局。在这个格局下，上海原油的可交割品种包含Dubai和阿曼，所以上海原油期货的跨区套利锚定在这个机制下注定和Dubai、阿曼具有高度的关联性，在于Dubai原油或者阿曼原油加上运费和杂费就应该是上海原油期货的价值，对于Brent和Dubai实际上是处于东西平衡的价差，Brent和WTI是美国和欧洲的相对的跨区平衡价差，所以如果做内外套利，一头持有上海原油期货的仓位，另外一头持有外盘的原油仓位，就要弄清楚仓位里涉及到什么。

比如：买了上海原油期货，卖了Dubai或者卖了阿曼的原油期货，仅仅涉及到一个跨区价差就是上海和中东之间的跨区价差。上海原油期货还有汇率，如果买SC，卖Brent最好是拆成两个跨区套利，一个是中东和亚太，一个是东西之间的跨区套利。第二个是裂解价差，裂解价差是反应地区需求强度的，原油的主要产品作为成品油来讲汽、柴油是主产品，汽油的裂解价差，具有很强的季节性，从2015年到2018年每年夏天最高点越来越高，主要和页岩油有关系。页岩油主要适合于增产汽油。页岩油一增再增，汽油生产能力超过了需求的增长，汽油相对的价格比较便宜。柴油的季节性明显不足，柴油的季节性低于汽油，但是裂解价差和原油油价波动关系密切，油价的波动和经济的好坏也有关系。

所以可以理解为柴油更多层面会和经济的好坏具有一定的关联性，因为柴油被消费的地方都是重型机械，比如：重卡，所以可以把柴油的裂解价差当成整个石油产业链的核心裂解价差指标来反映原油需求的强弱。法国出现的骚乱和汽柴油的裂解价差的强弱也是有关系的，一直以来，欧洲一味强调环保。他们认为柴油的燃烧效率更高，所以鼓励用柴油，结果市场上汽油越来越便宜，柴油的价格越来越高，导致了法国骚乱。整个原油产业链下游有很多产品，一类是化工品：PTA、PE、PP，另一类有沥青、燃料油，目前这些品种在国内都有期货交易。

通过数据分析，原油和PTA、PE、PP都有比较高的关联性，原油和沥青、燃料油的关联性也很高。这些高关联性的变化意味着，可以通过产品和原油的价格关联性感受到品种产能的多与少。如果说，在原油的产业链中，一个品种的产能是由需求驱动的，由需求定价，表现出品种的价格和原油的价格之间的关联性比较低；如果产能过剩，品种的价格自然会和原油的价格具有更高的关联性，是成本驱动。可以设想，各个品种的产能建设都在增加，如果需求端出现萎缩，未来的利润空间会受到压制，在裂解价差上也会有所反应。

最后一个价差是跨期价差。理解跨期价差两种结构：contango和backwardation。Contango结构表示近低远高，比如1901合约的价格低于1902合约、低于1903合约、低于1904合约……以此类推，就会形成近低远高的市场价格结构。Contango价格结构对应的就是供大于求。Backwardation结构表示近高远低，近月价格高于远月即现货价格高于期货价格。Backwardation价格结构对应的就是供不应求。

根据高盛报告可以看到，油价从1997年20块钱一直往下跌，不仅仅是绝对值在往下跌，市场结构也在往下跌。1998年下半年以后，油价就在底部徘徊。1999年以后随着经济的复苏，石油需求开始转好，油价还是从低谷开始往上攀升。等完全恢复的时候，油价就进入一个新的阶段。2000年以后油价整个市场曲线形成了Backwardation结构，石油开始供不应求。

四、库存和油价变化

油价和库存之间是供需平衡的反映，供大于求则库存上升，价格利空。通过库存和油价的关联变化可以看到，美国库欣库存的下降就代表内部的供不应求，价格上升。如果把油价换成跨期价差呢？跨期价差用期货的不同月份合约来构建，一般是用前面月份的合约减去后面月份的合约。例：用WTI的第一行减去第三行构建一个月差，根据定义来说，如果月差大于0，石油市场就处于供不应求的状态，库存则下降。从2013年的高油价可以明显看到，2013年和2014年早期，当月差处于正值时，库欣的库存是下降的。随着月差大幅度的下滑，回到Contango结构的时候，即月差小于0，石油市场处于供大于求的状态，库存则持续上升。

所以用库存和月差依然可以准确反映市场供求状态。在这里需要特别注意，在Contango结构时，月差往下走的幅度有限度。而月差突然被往上打的时候，幅度可以非常高，突然间产生一个变化。此变化意味着市场逼仓行为，逼仓行为是有时效性的。比如临时出现供应中断，管线突然断了，导致石油供不应求。当管线修复后，供给即刻恢复，月差的作用在此时发挥的淋漓尽致。

五、市场分析和后市关注

长期油价：需求看GDP，宏观难测。

若世界经济维持在3%的增长率，可以简单的认为对石油需求增长在150万桶左右。从供给来看，一定要关注上游投资。上游投资从2009年到2014年，是一个持续的上升，几乎达到翻番。从2014年油价大跌后，2018-2019年上游投资远远低于2014年的水平。从现在看未来，会产生一个问题。大量资金投资在相对稳健、低成本的项目，比如页岩油项目。在超升水上面的投资是明显不足的，这样就会导致后继乏力。所以说不要被低油价所迷惑，这只是短期现象。

油价的金融属性：

1、经济周期和油价的表现息息相关。

油价有很强的金融属性，经济好对石油的需求就大，经济差对石油的需求就小。

2、油价也是货币现象。

油价和美元之间的关系？第一，美元指数主要反映发达国家之间，美元和非美元体系之间的一个加权汇率，对新兴经济体影响不大。美元指数已经不能准确反映全球加权汇率。第二，所有的商品或者资产，终究是个货币现象，但货币并不完全由产品承担，也不完全由资产承担。货币=商品+资产，把产品或资产展开，会有很多品种，是多元因素的组合。如果货币整体供应量增加，不会平均分配到商品或资产里。

这种情况下，如果商品和资产获得的数量不同，就会产生各种不同的效应。比如，如果资产价格不涨，货币供给在增加，那么商品数量不变的情况下，商品价格会增加。所以说，美元就是一个变压器，美元指数走强就意味着全世界的货币是收缩的。目前来看，油价和美元指数的关系正在削弱，这属于正常现象。

3、油价是通胀的先行指标

美国十年期通胀保值债券的走势和油价是紧密关联的，也就是说油价会推动通胀。油价的上涨会使各行各业都会感受到能源成本的增加，从而导致方方面面价格的上涨。

中短期油价：基本面数据、价差变化、盘面博弈

基本面数据

库存数据是基本面数据中最重要的一部分。库存数据，美国地区关注OPEC数据或EIA数据；欧洲地区或新加坡地区关注ARA数据。

价差变化

价差变化主要关注各个基准原油、各个基准油品的跨期价差。对于2015-2018年整个过程，从月差的角度，就是从供大于求到供不应求的修复过程。这段时间油价下跌非常多，但月差并没有下跌太多。整体来说，月差仍处在微落的contango结构。需求侧，全球经济是落增长，产量、产能未出现重大缺口。从裂解价差或者炼油毛利来看，无明显利空或利多信息。

跨区价差高度关注区间的上下阀值，当到了区间的上下套利阀值，会产生很大的跨区套利。跨区套利会重塑两区的基本面。设想下Brent/Dubai的价差非常小，可以认为西边的油多，东边缺油，西边的油很便宜，导致东边大量的炼厂购买西边的油，从而使未来西边的基本面得到扭转修复。从价差现状来看，WTI和Brent都是在西边，Brent/Dubai很低，未来有可能会走强。

盘面博弈

中短期关注COT持仓报告。报告会定期跟踪市场里的持仓头寸。今年有个很有趣的现象，从非商业性头寸（也称投机头寸）来看，二季度油价上升到比较高的时候，非商业性持仓头寸是在下降的。当时油价属于超涨，继而导致10月份的油价下跌。

五、2019年油价的大方向和关注

2019年油价的大方向是看涨，主要关注：地缘政治、成本低线、船燃新规。

地缘政治

石油即政治。从技术角度来说，一是非OPEC石油产量在增加；二是全球经济受贸易战影响很大，对2019年形势报以悲观态度。因此OPEC减产有其必要性。

减产联盟不会重陷“囚徒困境”，一是代价太大，油价再往下走，将面临很多的局势问题；二是低油价的打击。但此次OPEC会议谈判过程很艰难，投资者要注意OPEC内部的政治斗争进一步加剧，特别是沙特和伊朗的斗争比较激烈，从而导致市场利空。

成本底线

页岩油是美国能源独立的根本。关注价格远期曲线的收敛，从数据发现，3年以来远端的价格波动，基本上在50-60之间。由此可知，页岩油的成本就在50-60区间。

船燃新规

船燃新规要求2020年以后，所有海上的燃料油必须从3.5%的硫含量降低到0.5%。按OPEC的情景分析，300万桶的高硫燃料油，到2019年要被三部分取代。第一部分是100万桶的高硫船燃；第二部分是炼油厂进行脱硫调和出100万桶的低硫燃料油；第三部分是柴油代替的燃料油。柴油代替，换算回来的原油增量大概是2倍。因此，2020年船燃新规被严格执行的时候，就会带动一部分原油需求。