一、经济下行 

（一）海外需求或已触顶 

年终将至，美国经济的复苏态势仍在延续，失业率持续下降，至十几年的低位。旧金山联储经济 论文中提到，2018 年美国劳动参与率的预测水平达到了长期趋势的 62.8%，意味着劳动力市场处于充 分就业状态。 充分就业也同时暗含劳动力市场进一步上升的空间十分有限，来自 ISM 提供的制造业 PMI 已连续 下滑，除运输外的耐用品订单 10 月也开始走弱。虽然减税等的驱动仍然存在，但边际作用或在递减。 结合建筑和零售销售等数据来看，美国需求可能已经触顶。 

欧洲方面，欧元区制造业 PMI 的走势就十分明朗，再加上意大利预算问题和英国“脱欧”的麻烦， 欧央行即便结束长达 4 年的 QE，但想完全从经济刺激中走出恐怕不易。欧央行会议纪要也表示经济前 景面临不确定性和脆弱性，未来经济更倾向于下行。 

经济下行，市场波动加剧，特别是美股和原油，联储也在重新评估加息的节奏，鲍威尔暗示 2019 年暂停加息的条件：全球需求放缓、财政刺激消退，以及加息对经济的滞后影响。目前市场对联储 12 月再次加息 25 个基点的概率高达 76%，2.5%相对于美国通胀或是“中性利率”。 

（二）国内基建止跌，地产下滑

10 月基建投资终于止跌，联手制造业带动全社会固投从 5.4%回升至 5.7%，但依旧为 2000 年以来 的低位水平。地产方面，10 月开始全面走弱，在销售持续回落的压力下，新开工“高位不胜寒”，对上游商品构成直接打击。 

消费方面，汽车销量跌幅仍在扩大， 10 月，全国汽车销售 238 万辆，同比下降 11.7%。其中，乘 用车销量 205 万辆，同比下降 13%；商用车销量 33.3 万辆，同比下降 2.8%。今年前 10 月，全国汽车 销量增速持续回落，出现今年以来的首次负增长。 1-10 月，全国汽车累计销量 2287 万辆，同比下降 0.1%， 对消费施压最大，另外，冰箱、空调等也延续弱势。进出口因贸易摩擦，数据仍待观察。 

金融数据方面，社融、信贷、M2 等均远不及市场预期，尤其是新增社会融资规模较上月相当于“腰 斩”。实体发展动能严重不足，针对民企的支持政策集中在 10 月下旬后出台，各地对民企纾困、督导 组下到地方督导都是在 11 月初左右的时间，密切关注未来政策对数据的影响。 

二、油价带领商品跌，需更多宽松政策 

需求下滑和油价的下跌似乎是正负反馈，但短短一个多月如此大的跌幅是需求端难以解释的。WTI 从十月最高的 74 美元/桶跌至 50 美元/桶，布油从 85 降至 60 以下，跌幅均超 30%。从供给端看，美国 对伊朗原油购买的豁免和沙特产量的上升是影响油价的最大因素。 

原油的下跌使得国内商品普遍下行，特别是化工。商品的下跌直接施压国内 PPI，今年 PPI 重心不 断下移，如果商品加速下跌，PPI 将重回负区间，经济从通胀风险转向通缩风险。 结合 10 月金融数据的表现，我们认为，市场急需更多的宽松政策，在控制货币总闸门的前提下， 通过降息、降准替代 MLF 等降低银行资金成本，另外，信用的提升尤为关键。第一，深度推进改革， 进一步落实税费减免，激活市场活力，在此基础上以大项目的形式提振市场需求，提高银行信用扩张 的风险偏好；第二，放松房企融资、地产限购限贷措施，发挥地产信用中介的作用。 

三、总结 

综上分析，资本市场与经济下行相互反馈，最终陷入“债务-通缩”循环，所以需要宏观调控来阻 断链条的传递。 资产配置上，如果仅是央行通过降息、降准等货币手段来调控，则最利多的债市，对于股指和大 宗商品而言，初期效果有限；如果进一步减税等财政政策配合基建等发力，则有望对冲下跌动能；如 果能放松地产调控，恢复市场信用扩张，则极大提振市场信心。 当前改革进入深水区，其红利的释放恐远水解不了近渴，进一步降税减费还需更大勇气，放松地 产调控也容易引起房价上涨的担忧，所以，短期利用基建等来对冲经济下行的选项最有可能。 对于受环保影响较大的黑色等商品将在政策暂时的放松下而缓解供应，价格难以挺在高位。对于 贵金属，一旦联储的加息节奏受影响，金价将受到更多支撑，但由于油价和经济的下行，没有通胀行情的贵金属都只能是阶段性的。