一、背景概述：全球木浆市场格局

1.全球木浆市场格局

2.长期来看，木浆是价格最稳定的大宗商品

2000年以来，全球木浆价格指数较为稳定，除2000-2001和2017年年底的大涨大跌外，浆价总体呈现稳定运行的态势。对比2011年以来各类大宗商品价格走势可以发现，木浆在典型大宗商品中波动率是最小的，仅为5%。

3.2017年8月起浆价大幅上涨

但自2017年8月起，全球木浆价格大幅攀升，截至年底，针叶浆、阔叶浆价格分别上涨37%、32%。2018年，全球木浆市场价格持续高位运行，近期虽因期货市场价格下跌小幅回调，纵观2018年却总体处于高位运行态势。

4.供给端：2017-2018是木浆新增产能大年

2017和2018年国外木浆市场合计新增供给327和339万吨。国内木浆新增产能58万吨（晨鸣48万吨，太阳10万吨）和30万吨（太阳20万吨，晨鸣10万吨）。行业额外淘汰产能93万吨和43万吨。据此计算2017和2018年世界范围内木浆净新增产能分别为292万吨和326万吨。

5.需求端：全球最大的新增需求源自中国

6.小结&核心问题

全球纤维需求格局上，化学浆占比仅35%，商品浆仅15%。长期来看，若全球造纸原料中原生纤维比重提升，带来的木浆消费增量是可观的。但中短期来看，木浆与废纸价格的巨大差异是原生纤维大面积使用的主要障碍。

制浆造纸作为周期性的行业，供给需求的轮动决定价格的走势。表观数据上，作为全球定价商品，2017年-2018年木浆价格能够持续上涨，主要归因于中国市场的旺盛需求。因此，我们试图回答三个核心问题：

• 中国市场旺盛需求的本质是什么?

• 中国市场的旺盛需求能否延续？怎样看待木浆后市走势？

• 对浆价后市走势的研判对二级市场的投资有何指导意义？

二、中国市场：全球木浆需求的核心增长力

1.我国木浆市场呈现强烈依赖进口的格局

我国商品浆产量仅占全球的3%，但需求占全球市场的35%。产量低需求高的特质决定了我国木浆产能以自给为主，且消费端对进口依赖度较高。2017年我国木浆进口依存度已达67%。也使国内企业的成本与国际木浆价格密切相关。

同时，全球商品浆出货量中，中国市场需求占比近半，因此，国内市场的需求对木浆价格走势同样具有重要影响。木浆行业当下的基本格局可以概括为“需求看中国，价格看世界”。

2.木浆需求的三动能逻辑

3.木浆需求增长的动能演绎

历史上看，我国木浆需求增长动能分为三个阶段：1）2010-2011年为纸种产量驱动型。2）2012-2016年为非木浆转化驱动型。3）2017年为吨纸浆耗驱动型。

4.2018，再看木浆需求增长动能

2018年，木浆需求增长三动能均出现放缓：1）纸及纸板产量15年以来首现负增长。2）非木浆减量出现瓶颈。3）因行业景气下滑导致吨纸浆耗可能出现下降。

三、后市观点：浆价见顶拐点已现

1.挑战一：木浆出货增速放缓

今年1-10月，全球木浆出货量和发往中国市场的木浆出运量增速均出现放缓，全球木浆发运量同比增长2.8%，2017年增长3.2%；中国市场发运量同比增长7%，2017年全年增长12.5%。

我们认为，中国市场需求增速与放缓是导致全球市场出货量增速下滑的主要原因。

2.挑战二：港口库存持续攀升

青岛港库存自5月份触及低位后开启加库存趋势，截至11月底，青岛港木浆库存大幅升至90万吨，较去年同期提升109%，较5月低位上升105%。而全国木浆库存水平也从5月开始走高，截至10月份，港口总库存水平已达146万吨，是2010年以来最高水平。我们认为，在木浆出货量增速下滑的背景下，港口库存的攀升表明需求端遭遇了较大压力。

3.挑战三：吨盈低位，浆价难以高位维持

当前各纸种吨盈利普遍处于低位（箱板纸虽有恢复，但核心逻辑在于废纸大跌而非成品纸价格上涨）。我们认为，企业盈利能力被压缩，可能导致开工率下滑，降低木浆的需求，从而使浆价格局难以高位维持。

4.缓冲因素一：外盘价格较为坚挺

从全球木浆报价情况看，2017年年底至今，NBSK（北方漂白软木牛皮浆）和BHKP（漂白硬木牛皮浆）欧美市场价格与中国市场价格持续拉大。表明国外木浆市场需求基本面较为坚挺，也赋予了木浆供应商一定的缓冲空间。

5.缓冲因素二：反向传导存在时滞

逻辑上看，从成品价格下跌传递到原材料价格下跌的应为市场价格下跌-企业成本承压-开工率降低（10月虽为造纸传统旺季，主要纸种开工率却均有不同程度下滑。今年白卡纸、箱板纸、生活用纸平均开工率同比分别下滑0.5pct、4.8pct、7.3pct）-原材料需求减少-供应商库存增加-原材料价格下降。若以需求不振导致开工率下滑10%，库存增加15天触发价格下跌测算，这一过程需要6个月左右的时间传导。从动态市场看，当前时点距离双胶纸/铜版纸市场价格下跌约3-4个月，或不足以完成上述传导过程。

6.缓冲因素三：上游议价权较强

作为我国各木浆品种中需求增速最快的品种，阔叶浆上游拥有较强的议价权：1）行业相对集中，CR4占比48%。2）商品浆领域，鹦鹉（Fibria）和金鱼（Suzano）合并之后年产能突破千万吨，占据商品阔叶浆总供给的29%，助推议价权向上游转移。

7.观点总结：浆价可能见顶

从2019年全球木浆市场格局看，预估最终净新增产能约120万吨。需求端，中国市场2018年文化纸下游需求不振格局难以好转，除预估生活用纸将带来额外需求外，其他纸种产量增长并不乐观。预计各纸种产量增长将消化52万吨新增产能；非木浆转化红利减弱，预估消化产能10万吨；作为2017年需求增量主力的吨纸浆耗因素，在当前造纸周期红利下滑、企业吨盈难有提升的背景下预计将出现负值。

浆价下跌虽有缓冲因素，但因全球供需紧平衡格局被打破，长期来看结果将是木浆价格见顶回调。

四、投资逻辑：如何看待新形势下的二级市场机会

1.浆价多空判断与投资逻辑

木浆对文化纸/生活用纸企业盈利能力有显著影响。但：1）文化纸行业集中度较高，对下游客户提价较容易实现，通常价格上行区间企业毛利率会得以改善。生活用纸终端偏消费需求，且行业CR4仅35%，市场竞争激烈，导致终端提价幅度通常远低于浆价涨幅。因此，浆价上行区间生活用纸企业盈利能力通常会被压缩。2）生活用纸企业木浆基本源自外购，而文化纸龙头木浆自给能力可以保障盈利水平。因此，浆价下跌生活用纸企业将直接受益。

2.中顺洁柔毛利率与浆价关系

从生活用纸成本构成上看（以中顺洁柔为例），卷纸中木浆成本约占营收的48.5%，非卷纸中木浆成本约占34.8%。综合测算生活用纸毛利率对浆价敏感性约为0.396（即浆价上行/下跌1%，则毛利率下滑/提升0.396pct）。

3.中顺洁柔毛利率与浆价的动态关系

动态测算结论：1.卷纸系产品敏感性更高（因木浆占营收比重较大），以浆价下跌10%，人民币贬值4%/6%测算，卷纸毛利率将改善3.1pct和2.3pct；非卷纸毛利率改善2.2pct和1.6pct。2.关注浆价下跌利好的同时建议积极关注公司产品结构，因为卷纸/非卷纸毛利率差值达到13pct。

五、风险提示

1.行业政策变化风险

当前木浆行业形势研判逻辑与政策面息息相关。未来若出现行业政策趋严，原材料进一步受限等情况，可能影响行业基本面走势，建议予以关注。

2.突发事件风险

当前我们对于木浆走势的判断以现时点基本面研究为依据。但木浆行业产能面临诸多不确定性，如森林火灾，限砍限伐政策，罢工事件等影响。若未来出现突发事件，可能影响行业整体供需格局，建议积极关注。

3.宏观经济波动风险

造纸业是典型的周期性行业，宏观经济形势与造纸行业景气度密切相关，宏观经济的波动可能对行业产生较大影响，甚至波及公司的盈利能力，建议关注。