核心观点：

供应方面，矿端与冶炼端之间的产业链局部矛盾成为市场关注重点。但我们认为供应端的干扰可能只会在短周期内对于铜价形成扰动，主要体现在铜价的下跌节奏影响上，但是大方向上铜价仍受需求制约。

需求方面，经济下行压力下，铜终端消费持续疲弱。电线电缆增速大幅下滑，且预期难有增量；房地产下行周期已经逐步展开，虽然从销售端到投资以及建设端的传导存在一定的时滞，但竣工及销售增速的疲弱将抑制铜的消费需求；而汽车与家电等消费领域则步入负增长模式，下行压力大。

库存方面，全球库存持续下降，但是近期LME升水有所下滑，后续仍需持续关注，且需警惕海外铜存在隐形库存的可能。国内方面，社会库存的累库压力已经初步显现，随着国内产能的逐步释放，精废价差的走扩，以及经济下行压力下消费的走弱，持续大幅去库预计将难以为继。

在国内外经济持续下行的压力下，需求疲弱趋势难改，我们认为铜价大方向仍然维持弱势。但是短期来看，供应端的干扰决定了铜价下跌的节奏，操作上建议逢高沽空。

此外，需要重点关注中美贸易谈判进展，若明年中美关系缓和，铜价或迎来较大反弹；若贸易战持续，铜价仍以震荡偏弱走势为主。

以下为采访内容：

陆家嘴专访：何老师，对于近期铜价的震荡走势您怎么看？

何妍：四季度以来，铜价便陷入区间振荡。我们梳理了铜市基本面和宏观面的主要矛盾：经济下行压力VS.国内政策向好，铜矿短缺预期VS.冶炼产能扩张，以及下游消费疲弱VS.低位库存。目前来看，多空双方的博弈仍在持续，但是我们认为中长期来看，消费为驱动铜价的主要逻辑，后市铜价将维持弱势格局。

陆家嘴专访：谈到消费，对于占据铜下游消费半壁江山的电线电缆领域您怎么看？

何妍：电线电缆方面，今年以来投资增速大幅下滑，且我们预期难有增量。1-10月，电网工程投资完成额3814亿元，同比下降7.6%。虽然在国家政策指引下，2019年电网投资规模预计有所扩大，但我们认为对铜的需求拉动可能有限。主要是由于电网投资结构的潜在变化，一方面，我国配电网建设已经逐渐完善，意味着边际难有增量；另一方面，特高压新一轮规划已经实施，但特高压以钢芯铝绞线为主，用铜密度必定低于配电网线缆。

陆家嘴专访：那房地产对于铜的需求呢？

何妍：房地产方面，中国房地产市场对于铜消费的需求体现在两个方面：一是房地产建设本身所需铺设的电缆和相关变电设备，二是新房装修带来的电器产品的需求。

1—10月，全国商品房销售面积累计同比增长2.2%，环比下降3.1%；房屋新开工面积累计同比增长16.3%，环比放缓0.1%；房屋施工面积累积同比增长4.3%，环比增长0.4%。

我们可以发现，在政策高压和经济承压下，房地产销售开始走弱，但是投资和新开工面积仍保持较高增速，且房屋施工面积也略有增加。据此我们认为房地产下行周期已经逐步展开，虽然从销售端到投资以及建设端的传导存在一定的时滞，但是销售的下滑将进一步影响家电的消费。

此外，我们注意到房屋新开工面积增速与竣工面积增速存在明显背离，其原因可能是房企资金趋紧，倾向于赶开工、赶施工、赶预售、赶回款，但预售之后继续建设仍需要资金，所以不赶竣工。而铺设电缆及相关变电设备通常在竣工时段完成，因而负增长的竣工面积对铜的消费需求亦产生一定抑制。

陆家嘴专访：您对下游汽车和家电的预期怎么样？

何妍：汽车和家电方面，今年下半年汽车和电冰箱、微波炉等家电产销均进入负增长，下行压力大。空调方面，10月国内空调产销量分别同比大幅下降20.4%和13.9%，叠加房地产销售走弱的拖累及经济承压对消费的打压，后期预期依旧疲弱。新能源汽车增速也有所下滑，虽然未来预期向好，但随着行业逐渐成熟以及补贴政策退坡，后期增速预计会放缓。

陆家嘴专访：对于目前偏低的库存您怎么看？

何妍：从全球库存来看，3月底开始的一轮去库尚在延续，也是当前支撑铜价的主要因素。全球库存的这一轮下降主要缘于供给端的冶炼产能方面，印度、菲律宾以及近期的智利等冶炼产能的扰动，叠加新增产能尚未释放，导致了全球库存的被动去化。库存持续下降使得LME现货升水一度走高，但是近期LME升水出现下滑，后期需持续关注。此外，11月2日，LME库存突然大增4.4万吨，需要警惕存在隐形库存的可能。国内方面，废铜限制导致的精铜对废铜的替代一定程度上加速了库存的下滑。但是现阶段来看，国内产能逐步释放，且精废价差的走扩可能反过来抑制精铜的消耗，叠加消费的不断走弱，持续大幅去库预计将难以为继。目前国内社会库存的累库压力已经初步显现，目前为48.1万吨，已经较9月底上升了约12%。

陆家嘴专访：对于目前市场担心的铜矿紧缺您是如何看待？

何妍：铜精矿与冶炼产能之间的供需情况可以通过加工费来展现。今年4月以来，铜精矿TC/RC一路攀升，目前现货TC成交在91-95美元/吨之间，为年内高位，反映了当前铜精矿供给宽松的格局。11月份，江西铜业和Antofagasta达成了2019年的铜精矿长单谈判，签订 TC/RC 为80.8美元/吨，8.08美分/磅，TC较2018年82.25下降1.45美元/吨，一定程度上展现了市场对于明年精矿供应偏紧的预期。但是虽然长单加工费较今年略有下降，冶炼厂在此加工费下仍有较好的利润，据了解，山东地区的铜冶炼成本为50~60 美元/吨，所以长单TC的确定可能反而会进一步明确冶炼厂按计划投复产的决心，未来或令TC承压。但目前一季度到港的现货成交TC仍高居90美元/吨上方，未受到长单TC走低的影响。且印尼冶炼厂Gresik检修延长，铜精矿转卖到国内，进一步拉高了现货成交价格，预计至少到明年一季度铜精矿现货供应保持宽松。

此外，我们认为铜矿的紧缺与否还需要结合下游需求来考虑。若需求持续低迷，冶炼厂的利润将受到压缩，且较低的TC会提升冶炼成本，冶炼产能将受到抑制，那么即便铜矿增速放缓也能够满足需求。因此，我们认为供应端的干扰可能只会在短周期内对于铜价形成扰动，主要体现在铜价的下跌节奏影响上，但是大方向上铜价仍受需求制约。

陆家嘴专访：您对后市怎么看？

何妍：宏观面上，2019年全球经济面临着下行压力。美国方面，近期美联储主席鲍威尔及其他官员发表鸽派讲话，市场纷纷调低明年加息预期。而近期市场担心的美债收益率曲线出现倒挂，也预示着经济繁荣见顶的信号正在显现。此外，中美贸易摩擦何去何从、意大利预算案僵持下隐藏的潜在危机、以及英国脱欧纷争如何结束等等一系列宏观扰动都为全球经济带来了极大的不确定性。国内方面，在紧信用格局下，我国经济下行压力明显。11月份官方制造业 PMI50%，触及荣枯线，为今年最低点，也是2016年7月以来最低。其中，生产指数和新订单指数均下滑，反映出供需的持续放缓。此外，国内金融资产规模的收缩也使得项目投资和企业生产面临较大压力。

基本面上，供应端整体来看，矿端与冶炼端之间的产业链局部矛盾成为市场关注重点。但我们认为供应端的干扰可能只会在短周期内对于铜价形成扰动，主要体现在铜价的下跌节奏影响上，但是大方向上铜价仍受需求制约。需求端整体来看，经济下行压力下，铜终端消费持续疲弱。电线电缆增速大幅下滑，且预期难有增量；房地产下行周期已经逐步展开，虽然从销售端到投资以及建设端的传导存在一定的时滞，但竣工及销售增速的疲弱将抑制铜的消费需求；而汽车与家电等消费领域则步入负增长模式，下行压力大。库存方面，全球库存持续下降，但是近期LME升水有所下滑，后续仍需持续关注，且需警惕海外铜存在隐形库存的可能。国内方面，社会库存的累库压力已经初步显现，随着国内产能的逐步释放，精废价差的走扩，以及经济下行压力下消费的走弱，持续大幅去库预计将难以为继。

综合来看，我们认为明年主导铜价的主要因素为：冶炼产能的释放情况、废铜对精铜的替代情况，以及消费端的影响。其中，消费是驱动铜价的主要逻辑。在国内外经济持续下行的压力下，需求疲弱趋势难改，我们认为铜价大方向仍然维持弱势。但是后期需重点关注中美贸易谈判进展情况，若明年中美关系缓和，铜价或迎来较大反弹；若贸易战持续，铜价仍以震荡偏弱走势为主。