内容摘要

2019年全球天胶供应仍处于过剩状态，但需注意的是厄尔尼诺对主产国开割影响以及印度供需缺口是否会放大。对于我国来说，明年去库与否取决于进口量变化，期现价差的收窄有望导致进口加速下滑，从而迎来去库周期。此外明年一季度国内去库力度以及期现价差走势或会影响一年的行情。

核心观点

全球产量预计达到1372万吨，需求预计1348万吨，仍处于被动补库区间。若明年厄尔尼诺影响加重，且价格的低位使得开割期雇工困难，泰国产量出现明显下滑，则供需结构会有好转。

2018年印度供需缺口放大至60万吨，若2019年印度经济发挥出色，而供应端仍保持减量，供需缺口有望进一步放大，对全球供需是重要变量。

我国明年需求端预计增速为3%，主要变量取决于进口，若期现价价差快速回归和持续处于低位，进口增速将大幅下降，进口增速下降5.5%的情况下，国内供需紧平衡。

明年一季度预计整个期现重心抬升，而全年的运行区间取决于一季度去库力度，期现价差结构以及国外开割影响，沪胶近月运行区间9000-15000，单边和期现操作方式详见正文。

20#号胶上市后可布局长线多单。

一、2018行情回顾

回首2018年，橡胶依然是跌跌不休的一年，主力价格从年初的14500，一路跌到年中的万元附近，近月合约更是破万。巨大的供需压力和宏观经济的内忧外患是导致不断下跌的主要原因，今年橡胶曾发生过两次的大幅下跌，首先是在3月23日美国发起对我国进口商品的加征关税消息爆出，其次是6月13日20#标准胶通过证监会备案，此波大跌一直到1809合约交割前的很长一段时间，处于低位震荡。此后主力变为1901后，重心有所抬升，在8月21日，经历了很长时间大跌后的沪胶跌势的沪胶迎来涨停，由于产区天气影响以及下游改性沥青事件下的驱动导致。可以看到，目前橡胶已经处于价格绝对低位，具有一定的长期投资价值，但是巨大的库存已经表现不佳的宏观面使得向上驱动力弱。

二、2019全球供需仍过剩

（1）供应端增长潜能仍大

①  开割面积保持快增长，潜在产能巨大

全球橡胶产能仍处增产周期，首先从开割面积上来看，上轮价格高位的2010-2012年引发大面积的增产，按照胶树7年左右开割，2019年仍处于增产高峰。对2019年开割面积进行核算，开割面积=2018年开割面积+2012年新增面积-2018年翻种面积，计算出各国2019年新开割面积仍然处于增加态势。就新种面积增加的趋势来看，2020年开始开割面积增速将会放缓，但由于橡胶旺产季为10年树龄以后，因而尽管2020年后新增开割面积放缓，但产能却依然很大，直到2022年后产量或会出现负增长。当然，若在价格过低时，可能会引发砍树现象发生，则开割面积可能提前出现负增长。2008~2009年的价格低位，当时砍伐橡胶林情况最严重的是泰国和马来西亚，其中泰国砍伐的是尚未开割的小树，而马来西亚由于其他农业以及工业较为发达，砍伐了大量产胶期胶树，影响较大。一般来说由于割胶的后期投入小，一般不会出现砍树，仅会在低价时选择弃割。

此外从树龄结构判断，目前泰国树龄结构良好，7年以下的小树占比高，7-27年树龄的旺产胶树占比较为平稳，而越南近几年开割胶树不断增加，处于7-27年树龄的胶树占比不断增大，这样的树龄结构使得供应潜在产能大，一些由于价格低位弃割的胶树都可加入到开割行列。

除主要国家的开割面积统计之外，部分新兴产胶国的产能尚未统计完全，例如非洲的科特迪瓦，年产量已经达到50万吨左右，此外，老挝新兴国家产能越来越大，且此类新兴产胶国的人力成本低廉，在胶价低位时能弥补一定的主产国减产。

② 价格低位叠加天气影响，预期单产下降

此外影响产量的重要因素为单产，一般来说，单产会受到天气和价格影响，天气对于割胶的影响是快速而显而易见的，一般来说风调雨顺最利于割胶，干旱使胶树生长缓慢，并可能推迟和缩短割胶期，此外由于缺水，胶水产量和再生速度降低，单产减少。

从泰国今年降雨量看，8-10月降雨量均低于过去6年均值，尤其8-9月幅度达到10%以上。此外根据世界气象组织的报告，在接下来的几个月里，厄尔尼诺现象有75-80％的概率会发生，并且也会到2019年春季。每年的3-5月处于泰国橡胶的停割季，对于胶树的生长发育尤为重要，该时期干旱现象将会导致胶树生长缓慢，影响开割。历史上看，2009 年7 月至2010年10 月发生厄尔尼诺现象，东南亚多地区发生干旱，印尼、越南、印度等地天胶单产发生明显下降，印尼产量更是出现15%的下降。此外，2016年的强厄尔尼诺现象使得我国以及泰国产区开割时间延后15-30天。

此外，价格低位会导致单产降低，理论上来说，泰国最低人均工资约350泰铢每天，按照每人每年的割胶产能进行核算，胶水最低价格要达到6元/公斤，也即40泰铢/千克，当低于此价格时，弃割显著发生。今年下旬以来，泰国胶水价格低于40泰铢，甚至达到34泰铢，弃割现象发生。此外就国内来看，海南割胶人工成本最高，开割率处于低位，国内总产量预计下降。

今年1-9月ANRPC产量855.5万吨，同比微升0.4%，该增产比例严重低于年初预期的3-4%，一方面是由于天气导致的减产，其中印度、越南减产幅度大，而印尼产量预期今年将会持平。根据前3年4季度的产量占比对今年4季度产量进行预测，进而得出全年ANRPC产量为1180万吨，增速0.2%，基本持平。

③ 2019产量预测

根据今年的产量表现，对2018年的平均单产进行推算，2018年单产=（2018年产量*2017年开割面积）/（2017年产量*2018年开割面积）*2017单产，在预期胶价无大幅好转以及预期有厄尔尼诺影响下，按照2019年单产不变进行2019年各国产量的预测，ANRPC总产量预计为1235万吨。ANRPC占全球产量比重为89%左右，全球产量预计达到1372万吨。当然，这是在单产按照今年计算情况下，若明年厄尔尼诺影响加重，且价格的低位使得开割期雇工困难，泰国产量出现明显下滑，那整个产量影响是非常可观的。

（2） 需求端无明显增量

天然橡胶下游主要为汽车行业，受经济影响，因而全球GDP增速和橡胶消费增速呈现出较强的相关性。通过二者的关系曲线可以看出，从2013-2017年间，仅在2009-2010年由于经济危机后续影响导致天胶消费出现较大波动外，其他年份天胶消费增速围绕全球GDP增速上下波动，近几年随着全球经济增速趋稳，表现出天胶消费增速略小于GDP增速的趋势。

据IMF预测，今年美国和中国经济增速分别为2.9%和6.6%，放缓幅度超预期，明年降低至2.5%和6.2%，此外欧元区、日本以及英国已经在2018年下调。此外，全球两大区域贸易，北美自由贸易协定以及欧盟正在发生变化，而美国对中国的关税也可能会破坏现有的供应链，导致贸易活动减弱。IMF预测，2018-2019年全球经济增速均为3.7%，需求增速预期2%，进而预测2019年全球天胶消费增速为1348万吨左右。

（3）全球供需仍宽松，关注印度等边际变量

① 全球供需有结余，仍处被动补库周期

根据以上对供需的预测，2019年在不出现变量的情况下，全球天胶供应仍会大于需求，库存仍将处于被动补库结构区间。

② 关注印度等发展中国家需求

印度是一个经济增速处于快速发展阶段的国家，据IMF预测，未来5年其GDP增速仍保持在7%以上，而印度的天然橡胶消费量却很低，2017年印度人均年消费天然橡胶0.8千克，而我国则达到3.8千克，印度对于天然橡胶需求有巨大潜力。而与此相反，印度橡胶产量却处于不断的下滑态势，2018年由于高产期的洪水影响，更是导致产量大降，印度橡胶管理局已将2018-19年度橡胶产量目标从70万吨调降至60万吨，该机构预期印度今年的橡胶进口量亦为60万吨。

根据前述平衡表预测，全球供需仍将有30万吨的结余，而若印度这匹黑马杀出，几十万吨的增量可期，那么供需格局拐点或将提前到来，诚然，在供需平衡表中已经包含部分印度对于需求的贡献预测部分，那么想要起到改变边际供需的作用，印度必须在需求端有超亮眼表现。

三、国内需求弱，高库存消化缓慢

（1）期现升水下滑，国内供应趋于减弱

今年国内胶水价格一直处于低价，11月后云南和海南胶水均低于10元/千克，对于需要雇工割胶的胶树产生了雇工困难问题，尤其对于人工成本高的海南，今年开割率低，国内原料部分产量下降，但国内产量一年基本保持在80万吨，原料减少的影响也很小，此外从越南老挝等地进口的走私原料量在增加，因而国产胶产量并未出现下滑，上期所库存除去集中出库，也表现为逐渐增加。今年产量预计为80.5万吨，替代种植指标约20万吨，而边境走私量几万吨。

在下游消费稳定的情况下，天然橡胶进口的主要内在驱动力为套利需求，因而期现价差的强弱是决定国内进口的主要原因。而从供应端驱动来看，我国的主要进口来源国为泰国，因而泰国的产量和出口至关重要。从图中可以看出，泰国出口数据领先国内进口，泰国出口对我国进口的影响主要表现季节性供需分析上。

而期现价差的强弱则对全年进口产生较大的影响。2017年下半年的期现价差大幅拉涨导致进口需求猛增，还打开了烟片的套利窗口，而2018年6月20#标准胶上市获得证监会批复同意，导致远月升水大幅收窄，且绝对价格的低位导致下游接货积极性增加，期现价差拉大来促进套保盘接货的必然性减弱。从6月后沪胶主力与混合胶基差基本处于2000以下，这与去年3000以上的基差相去甚远，套利盘一直没有加仓机会，资金占用量低，下半年开始基差逐渐收窄，套利盘开始平仓。但随着期现价差的不断收窄，市场预期次轮价差回归加速，且后期可能处于低升水常态，因而期现套加仓点位不断降低，操作模式由价差越高越加仓变成了低位加仓。

套保模式由期现价差越大越加仓变成越小越加仓的变化反应了市场对远月升水收窄以及回归时间缩短的预期，这种改变对于橡胶的过度进口明显是利好的，此轮低位加仓因为期现回归时间的缩短尚有利润，但当升水变小成为常态，当在1000以下时，资金利息6%左右的贸易商就会无法介入。期现价差的收窄，将会成为国内需求下降，早日回归基本面驱动的关键。

1-10月我国天然橡胶（标胶、烟片胶、混合胶及复合胶）累计进口388万吨，同比增加3%，其中烟片进口18.9万吨，标胶进口128.4万吨，混合胶进口239.3万吨，复合胶进口9.8万吨。预计全年进口增速3%，总量达到493万吨。根据以上，2018年全年的供应达到593万吨。而2019年鉴于期现价差的再次收窄以及国内需求的弱势，进口预计持平甚至出现负增长。

（2）供需紧平衡，2019进口增速成关键

2018年我国轮胎消费整体表现不佳，从配套胎来看，汽车产销已经进入下行通道，乘用车产量出现明显下滑，而重卡产销也难以维持，2019年汽车产销预计进入0增长。从替换胎看，经济增速出现明显下滑，房地产以及物流运输业表现不佳，均导致替换需求减弱。此外与美国、欧洲的贸易摩擦已经引起轮胎出口的提前透支以及下滑，若2019年出口美国25%的关税加征，将产生更大影响。

2018年轮胎产销出现明显下降，1-10月橡胶轮胎外胎产量7.1亿条，出现11.3%的下滑。前9个月天然橡胶消费418.4万吨，增速3.4%，全年预计增速3%左右。可以看到，天胶消费量与轮胎产量增速在2016年之前表现出非常强的相关性，但从2017年开始轮胎产量下滑而天胶消费仍保持稳定的增速。纠其原因，一方面轮胎结构发生变化，子午线轮胎的占比不断增大，而斜交胎、自行车胎、工程胎等占比不断下降，我国轮胎的子午化率已经从2009年的45.4%上升到2017年的72.5%。此外，非轮胎橡胶制品的发展也是未来的发展亮点。综合评估，2019年在无政策刺激情况下，天胶消费量预计保持在2-3%左右增速。

根据以上分析对进口和消费增速做出中性、乐观和悲观的不同合理假设，那么在进口增速降低5.5%而消费端保持在3%乐观情景下，我国供需紧平衡，其他情况下则仍会出现累库。

（3）轮胎产销无亮点，制品需求贡献部分增量

① 汽车产销不佳，配套胎需求下滑

重卡2018年表现好于预期，1-11月销量累计超过104.5万辆，与去年持平。上半年工程车的大涨拉动了整个重卡销量的增加，而此后出现大幅下降，但天然气重卡在从9月开始带来了新的增长亮点。天然气重卡的表现主要是因为冬季供暖刺激，公路煤炭运输市场回暖，此外受到柴油价格上涨以及部分地区推广的清洁能源商用车等因素影响。放眼2019年，从2016年开始由治超政策以及替换周期带来的重卡的超好表现预期结束，房地产对于工程车的拉动预期减弱。但需注意的是，2018年6月25日交通部提出大力淘汰老旧车辆，到2020年底京津冀及周边地区淘汰国三车及以下营运中重柴油货车100万辆以上，这也许会带来一轮新的重卡替换需求。整体来看，2019年重卡销量将开始拐头向下。

乘用车方面更加悲观，2018年下半年开始，乘用车销量出现大幅下降，1-11累计销量2128万辆，同比下降3.6%。出现大幅下降的原因是前两年推出的购置税优惠政策，透支了一部分2018年的销量，此外还有进口关税的不确定性、成品油价的上调等因素。2019年乘用车市场表现不容乐观，在经济预期走弱以及无明显利好政策刺激下，乘用车销量预计与上年持平或出现下滑。

②公转铁长期利空替换市场

2018年替换市场的不佳是导致国内轮胎需求差的主要原因，一方面来自于重卡保有量的增大，但主要原因则是货源下降带来的车辆出勤率的下降导致轮胎磨损变慢。2016年以后重卡销量大增，16-17年销量182万辆，使得总保有量达到600万辆左右。而宏观经济的不佳，公路货运的下降以及环保限产等均导致货源减少，单产出勤下降，磨损变慢。

公路货运量直接决定了替换需求，对轮胎产量具有很强的正向相关性，且一般公路货运量增速高于轮胎产量的增速。今年公路货物周转量以及公路货运量增速一直持稳并保持在低位，而铁路运输的增长量的增速则有较高的提升。近期国务院印发《推进运输结构调整三年计划（2018-2020）》，要求推进大宗货物运输“公转铁、公转水”，到2020年要求铁路货运险较2017年增加11亿吨、水路货运增加5亿吨，沿海港口公路货运减少4.4亿吨的目标。2017年公路货运368亿吨，4.4亿吨的减量虽然较少，但不升反降，考虑到重卡保有量的增长，替换需求势必会再度下降。

③贸易摩擦不断，出口严重下滑

2018年1-10月轮胎出口4.0亿条，同比小幅增长1%。轮胎出口增速的下滑主要源于对美国和欧盟的贸易战，美国于9月24日实施对源自中国的2000亿产品加征10%关税，其中包括轮胎。在该政策实施以后，由于对2019年1月1日起加征25%关税的预期，我国和美国贸易商进行了大量的抢出口操作，从图表可以看出今年美国自我国进口卡客车胎仍保持在较高增速，据了解部分美国轮胎贸易商库存已经达到2019年3月。为了刺激国内出口，我国出口退税政策有所调整，从今年11月1日起，将现行货物出口退税率提高，其中轮胎的出口退税率为9%提高到10%，该政策将增加出口利润增加1%，对出口将有所刺激。因而整体来看，10%关税的影响基本被对冲，但25%的影响难以弥补。

对于明年的出口市场，一季度明显是不乐观的，今年的抢出口已经透支了部分出口需求。2018年12月1日在G20峰会上中美达成共识，给出90天的再谈判期，原定于2019年1月1日起加征的25%关税加征有望取消。而二季度开始的出口能够好转，即需依赖谈判结果。

④ 制品发展潜力大

一直以来天胶的应用研究主要集中在轮胎行业，但由于轮胎行业发展和经济息息相关，目前发展已经进入到平稳阶段，难以出现大幅增量。而在制品行业的应用拥有广阔前景，未来一段时间在建筑减震材料或会得到大力应用。目前全球天胶供需结构已接近平衡，未来制品行业的增量或许是供需结构转变的关键。就我国来看，轮胎在天胶消费中的占比在78%，在制品中占比约22%，但由于汽车行业发展趋于稳定，且替换胎需求不佳导致轮胎产量出现下滑，对于天胶的消费量也有一定的拖拽，其增长主要源于制品方面应用的增长。今年1-9月制品的天胶消耗量增速在10%以上，乳胶制品的天胶消费增速也在5%左右，因而长期来看该方面不可忽略。

（4）供需紧平衡，有望进入缓慢去库区间

橡胶此轮周期性累库在2018年仍未结束，上期所库存处于持续累库，青岛地区库存等均处于高库存，其主要推动力是期现套利，导致国内库存的大量过剩。那么结合20#标准胶大概率在明年上市，期现升水幅度大幅减弱，国内进口驱动下降，结合前述的供需分析可知，明年的库存有望出现下降。

四、操作指导和建议

（1） 期现价格走势分析和操作指导

目前的橡胶价格是一个比较难操作的位置，主力1901合约价格11000左右，现货价格10000左右，离历史低位确实相差甚小，原料价格低位使得产区胶农叫苦不迭，那么在此价位做空的预期收益是很小的。

明年年中行情演绎路径可以分为几种情形来讨论：其一是一季度库存有所下降，期现价格重心均有所抬升，但由于市场的看空情绪仍较重，以及多头力量弱，20号胶上市预期等待，期货价格并不会大幅拉涨，价差难以扩大，远月升水保持在几百，甚至无法覆盖套利持仓成本，慢慢减少供应，消耗掉国内库存，稳步驻底，全年运行区间10000-13000。第二是明年一季度国内去库力度差，但宏观经济等扰动也导致橡胶运行价格区间的抬升，且在开割季受天气影响小，那么期现套利将会再度加仓，橡胶价格将会再度寻底，走势前高后低，三季度有望破9000。另外一种情形是在一季度，国内去库力度较大，且国外受厄尔尼诺现象影响，开割推迟，价格低位导致雇工困难等，严重影响开割，那么此时期货价格迅速拉涨（还表现在持仓的大幅增长，虚实比增加），而期现套由于标的减少或对于保证金的风险，不敢加仓或有部分被拉爆，这样也会导致套利需求的减弱，橡胶全年价格可期。沪胶近月合约运行区间有望在11000-15000。以上三种情况发生的概率来看，认为第一种最大大，第三种最小（建议右侧介入）。

单边操作上看，一季度产区大部分停割，期现价差的收窄也使得供应压力减少的减少，国内大概率季节性去库，单边低多思路。二季度开始需注意一季度的去库力度以及国外产区情况，发生情况一可做区间高抛低吸，情况二则以高空思路为主，情况三则以做多思路为主。此外需注意的是，目前橡胶做多的一个很大阻碍在于远月升水的移仓损失，一旦20#标准胶上市，做多则更为简单。

期现方面，情况一、二可以在高位加仓，且由于20#标准胶上市预期，期现价差可能提前回归。情况三下建议谨慎，防止期现拉爆（关注产区开割信息，持仓变化等）。

跨品种方面，可以关注20#标准胶和沪胶之间的盘面套利。