摘要

全球油料以及全球大豆供应充裕的局面下，2019年全球大豆价格预计承压运行，较难形成单边趋势性行情，大概率围绕阶段性矛盾呈现区间波动，主要变量在于中美贸易摩擦和南美大豆的产量。如果中美贸易摩擦延续，全球大豆区域内不平衡将继续，美国大豆价格受美国库存高企拖累预计弱势运行，南美大豆价格受供需偏紧支撑预计偏强运行，二者价差趋于稳定，对于我国的进口大豆成本则依赖于南美大豆价格，预计也将是偏强运行，强弱程度则取决于南美大豆的产量。2019年如果中美贸易摩擦缓和，全球大豆区域内不平衡将会被打破，丰产背景下，全球大豆价格都将表现弱势，我国进口大豆成本与CBOT大豆的联动性增强，预计也将是偏弱运行，弱势程度取决于中美的缓和程度。

国内豆粕的价格由于受进口影响较大，预计主要跟随进口大豆的成本波动，大概率也是区间波动走势。国内豆粕2019年的变量除了中美贸易摩擦引发的成本变动之外，还有国内豆粕需求的变动。进口大豆的成本角度，中美贸易摩擦和南美产量为进口大豆成本的关键因素，中美贸易摩擦延续且南美产量符合预期的前提下，国内进口大豆成本预期仍是偏强运行；国内豆粕的需求角度，非洲猪瘟疫情对于需求的干扰较大，目前的情况来看，2019年非洲猪瘟疫情可能会延续，除此之外还有就是中国饲料工业协会提出的低蛋白日粮，不过考虑到豆粕会继续抢占其他粕类的市场份额，USDA预期国内豆粕需求增速为3%，相比上一年度小幅回升，中美贸易摩擦延续的背景下，国内豆粕预期是供需紧平衡的状态。中美贸易摩擦延续的背景下，进口成本抬升以及国内豆粕紧平衡预期都对国内豆粕形成支撑，国内豆粕价格预期为底部抬升，易涨难跌，豆粕1905的价格预期2600-3200元/吨，主要监测变量南美大豆的产量以及国内豆粕的需求增速。

国内油脂间消费替代频繁，随着临储菜油的释放完毕，国内油脂的供应对于进口的依赖度提升，因此2019年国内豆油价格的主要影响因素集中于进口大豆成本、节奏以及进口棕榈油的成本这三点。根据目前的预期来看，虽然2019年国内豆油、菜油表现为紧平衡，但是全球棕榈油预期会继续增库存，整体油脂情况仍未看到太大改观，整体判断，2019年豆油会继续筑底走势，大概率围绕阶段性矛盾呈现区间波动走势。进口大豆的成本角度，中美贸易摩擦和南美产量为进口大豆成本的关键因素，中美贸易摩擦延续且南美产量符合预期的前提下，国内进口大豆成本预期仍是偏强运行；进口棕榈油的成本角度，主要参考马棕油的走势，马棕油的季节性生产周期或引发国内油脂的阶段性波动，根据以往规律来看，一季度马棕油减产周期，马棕油一季度价格偏强预期下，对国内棕榈油成本带动的同时，也将带动整体油脂的价格。2018/19年度国内豆油价格或会呈现阶段性走势，豆油1805合约波动区间预期5400-6200元/吨，主要监测指标是马棕油产量以及南美大豆产量。

第一部分原料端—大豆篇

1.1  2018年期货行情回顾及总结

图1-1：CBOT大豆指数

第一阶段：2018年1月-3月上涨

该阶段处在南美大豆的生长期，阿根廷大豆主产区播种尾期以及生长期持续干旱，各个机构对其产量预估持续下调，引发市场对于大豆供应的担忧，导致期价大幅上涨。

第二阶段：2018年3月-6月990-1070区间波动

该阶段处在美国大豆的播种阶段以及中美贸易摩擦反复阶段。美国大豆的播种面积呈现同比略减的情况，对市场的影响有限。4月4日中国商务部公布对美国大豆加征25%的关税，拉开了中美贸易摩擦对豆类市场的影响。期间中美贸易三轮谈判，态度有所反复，期价随之也呈现区间波动。

第三阶段：2018年6月-7月下跌

该阶段处在美国大豆的播种尾期以及中美贸易摩擦升级阶段。美国大豆的播种尾期整体表现顺利，价格承压运行。6月15日美国政府再次公布对中国商品的加税清单，中国随后公布对美国商品的加税清单，其中包含了大豆，并且此次列明了大豆的征税实施日期为7月6日，中美贸易摩擦的升级引发对于美豆需求下滑的担忧，外盘高位大幅回落。

第四阶段：2018年7月-至今820-920区间波动

该阶段处在美国大豆生长收获以及中国对美国大豆加税的实施期间。美国大豆生长期总体表现良好，单产不断上调，期价承压运行。7月6日中国对美豆加征25%关税开始，中国对美豆的采购近乎停滞状态，中美贸易摩擦引发的利空也初步兑现，期价低位小幅回升，随后中美贸易态度经常发生变动，引发期价的区间波动。

1.2 全球油料供应充裕 大豆影响力仍难以动摇

目前预期下，2018/19年度全球油料仍是累库存的过程，油料内部表现略有差异。USDA最新的预估数据显示，全球油料2018/19年度期末库存预估为1.26亿吨，相比2017/18年度增加1064万吨，2018/19年度全球油料延续宽松格局。具体来看，2018/19年度全球油料中大豆、油菜籽、葵花籽、棉籽、花生的占比达到95%，其中大豆的占比61%，油菜籽的占比12%，葵花籽的占比8%，棉籽的占比7%，花生的占比为7%。2018/19年度这5大油料中大豆与葵花籽供应相对充裕，库存表现上升，油菜籽、棉籽、花生供需偏紧，库存表现下降。目前情况下其他油料对于大豆的影响仍有限。

图1-2：全球油料供需情况图1-3：全球主要油料库存情况

1.3 全球大豆供应充裕中美贸易摩擦引发局部供需不均衡

目前预期下，2018/19年度全球大豆表现为产量大于消费量，仍是累库存的过程。USDA最新的预估数据显示，2018/19年度全球大豆产量预估为3.67亿吨，2018/19年度全球大豆消费量预估为3.52亿吨，2018/19年度全球大豆期末库存预估为1.12亿吨，相比2017/18年度9969万吨增加1239万吨。全球贸易正常流通的前景下，在全球大豆供应充裕的局面下，2018/19年度全球大豆的价格必然表现承压运行。不过中美贸易摩擦打破了2018/19年度全球大豆的正常贸易流通，在中美贸易摩擦未见缓解的前提下，2018/19年度中国对美国大豆的进口量急剧下滑，使得美国的大豆供需与美国之外其他国家的大豆供需出现了不均衡的表现，进而使得局部大豆价格出现差异化的表现，具体来说，美国大豆供应充裕，价格表现弱势，美国之外其他国家供应偏紧，价格表现偏强势。

图1-4：全球大豆供需情况图1-5：全球大豆供需情况

1.3.1 中美摩擦新格局下  美豆期末库存大幅攀升

2018/19年度美国大豆供应延续充裕局面，美豆的价格预计承压运行，需求将为价格运行的主要变量。美豆产量方面，目前已经进入收割尾声，最新的USDA作物周报显示，美豆的收割已经完成91%，美豆收割的结束也就意味着产量逐步走向定量，产量端对于价格干扰逐步缩小。美豆需求端，USDA最新的预估数据显示，2018/19年度美豆压榨量预估为5660万吨，相比2017/18年度增加68万吨，2018/19年度美豆出口量预估为5171万吨，相比2017/18年度减少623万吨，目前需求量的预估主要是基于中美贸易摩擦延续以及南美大豆产量正常的前提。未来中美贸易态度以及南美大豆产量将成为美豆需求的主要变量，美豆需求的变化势必会引发价格的大幅波动。

1.3.2 中美摩擦新格局下  其他国家（美国之外）大豆呈现紧平衡

考虑中美贸易摩擦引发的区域格局的转变，分析了美国大豆供需情况之后，再分析一下美国除外的大豆的供需情况。完全不考虑美国供应的情况下，其他国家的大豆整体呈现产不足需的情况，不过中美贸易摩擦只是改变了中国和美国的贸易流，并没有改变美国与其他国家的贸易流，因此美国出口的供应还是应该考虑的，加上美国出口供应的话，2018/19年度其他国家的总供应预估为2.94亿吨，2018/19年度其他国家的总消费量预估为2.91亿吨，目前预估下呈现紧平衡状态。而达到预估的紧平衡状态的关键因素则是南美大豆的产量情况，南美大豆目前处在播种期，巴西已经播种完成90%，阿根廷播种完成30%，距离南美大豆的成熟还有2-3个月的时间，南美产量对于美国除外的供需情况有着决定性的作用。

南美方面，2018/19年度阿根廷产量恢复对南美大豆供应紧张局面有一定的缓解，不过中美贸易摩擦延续背景下，南美产不足需的局面延续。巴西方面，USDA预估数据显示， 2018/19年度大豆收获面积比上一年度增长7%至3750万公顷，单产预估由3.4吨/公顷下降至3.2吨/公顷，最终产量比上一年度微幅增长0.5%至1.205亿吨；消费方面，2018/19年度出口消费和国内消费总计预估为1.23亿吨，其中出口消费比上一年度增加80.7万吨至7700万吨，国内消费比上一年度下降104万吨至4600万吨，国内消费的下滑主要是压榨量的下降，即使国内消费量比上一年度有所下降，2018/19年度巴西国内供应缺口预估250万吨，而这个缺口很大程度转换为库存的弥补，巴西大豆期末库存呈现小幅下降230万吨至2125万吨。阿根廷方面，2018/19年度是阿根廷经历了大幅减产之后的产量修复年份，产量修复的预期下，阿根廷大豆供应局面相比2017/18年度宽松。具体来看，产量方面，USDA预估数据显示，2018/19年度大豆收获面积比上一年度增加220万公顷至1850万公顷，单产预估由2.3吨/公顷上升至3吨/公顷，最终产量比上一年度增加1770万吨至5550万吨；消费方面，2018/19年度随着产量的恢复，出口和国内消费都有所恢复，出口由211万吨上升至800万吨，国内消费由4168万吨上升至4792万吨，总体来说，产量恢复之后，国内的供应短缺局面有所缓解，国内供应缺口由600万吨下降至40万吨，结合全球贸易格局的变化，2018/19年度仍维持400多万吨的进口量，最终期末库存比上一年度有所增加。

图1-6：美国大豆供需情况图1-7：其他国家大豆供需预期

图1-8：巴西大豆供需情况图1-9：阿根廷大豆供需情况

1.4 ENSO指标处在警戒区域  弱厄尔尼诺的概率较高

对于大豆来说，气候干扰对其产量的影响较大，尤其是厄尔尼诺和拉尼娜现象。参考NOAA和澳大利亚气象局的预测来看，2018年年底以及2019年年初发生弱厄尔尼诺现象的概率较高，弱厄尔尼诺的干扰下，大豆产量预期或有波动。目前来看，南美播种表现还是比较顺利，还未出现天气忧虑担忧。NOAA11月气候预测报告显示，10月NINO3.4指数的观测值为0.8，处在临界值0.5以上，有厄尔尼诺现象的苗头，NOAA预期年底北半球发生厄尔尼诺现象的概率为80%，持续到明年春天的概率是55%-60%。澳大利亚气象局监测信息来看，2018年6月6日将ENSO的指标由INACTIVE转为WATCH，2018年9月26日将ENSO的指标由WATCH转为ALERT，已经连续十周处于ALERT区域。

图1-10：NOAA ENSO指数预测

图1-11：NOAA ENSO指数预测概率

图1-13： ENSO指数预测

1.5 国内油料消费增速下降  大豆扩张局面延续

2018/19年度国内油料消费增速有所下降，年度供需存在一定缺口。USDA预估数据显示，2018/19年度国内油料产量为5990万吨，相比上一年度增加41.4万吨，2018/19年度国内油料进口量为9622万吨，相比上一年度下降286万吨，年度总供应量（产量+出口量）预估为1.56亿吨；2018/19年度国内油料的消费量预估为1.58亿吨，相比上一年度增加417万吨，消费增速为2.7%，相比上一年度小幅下滑。具体消费油籽消费中，大豆、油菜籽份额略增，花生的份额有所下滑。国内油料年度供需存在缺口，主要还是体现在大豆上，大豆年度进口量下滑400万吨，缺口预期主要靠库存弥补，目前预期下，国内2018/19年度油料价格表现强于上一年度。

图1-14：国内油料产量图1-15：国内油料进口量

图1-16：国内油料消费情况图1-17：国内油料份额分布

1.6 国内大豆消费增速略有回升  中美贸易摩擦引发紧平衡预期

中国2018/19年度大豆消费量增速放缓，USDA最新预估2018/19年度中国大豆的需求量为1.1亿吨，增速为3.1%；2018/19年度产量略有增长，USDA最新预估2018/19年度中国大豆产量为1600万吨，相比上一年度增长80万吨；2018/19年度进口量有所下降，USDA最新预估2018/19年度大豆的进口零为9000万吨，相比上一年度下降400万吨；2018/19年度大豆期末库存为1980万吨，相比上一年度下降370万吨。大豆进口量虽有下滑，但是由产量和库存进行弥补，整体大豆供应充裕。

图1-18：中国大豆供需情况图1-19：中国大豆消费情况

1.7国内大豆供需平衡表

表1-1：国内大豆供需平衡表

数据来源：USDA、方正中期研究院整理

2018/19年度国内大豆库消比预期大幅下降，主要原因是进口量的大幅下滑。受中美贸易摩擦影响，预期2018/19年度国内进口量相比上一年度下降400万吨，国内产量虽有上升，不过幅度有限，预期增加80万吨，产量的弥补有限；消费方面，受益于大豆继续抢占其他油籽的市场份额，压榨量略有提高，相比上一年度增加250万吨。国内大豆在供应量下降、需求量提升的情况下，库存预期下降370万吨，国内大豆供应预期偏紧。

1.8结论与展望

2018/19年度全球油料呈现供应宽松的局面，具体来说大豆和葵花籽是呈现供大于需的局面，其他油籽呈现供不足需的情况，在这种情况下，大豆的需求份额延续被动扩张的局面，因此，在中美贸易摩擦的局面下，其他油籽对于大豆弥补有限。

中美贸易摩擦使得2018/19年度全球大豆产生区域性的差异，美国严重供应过剩，美国以外的区域呈现紧平衡的状态，紧平衡程度依赖于南美大豆产量，而明年又逢弱厄尔尼诺气候，明年很有可能会出现美国大豆价格与美国区域外大豆价格的一种背离走势，具体来说就是美豆价格表现弱势，而其他国家大豆表现强势，尤其南美大豆价格，区域内大豆的供需情况通过美国大豆与南美大豆价差来进行调节。

2018/19年度国内油料延续产不足需的局面，本年度考虑产量以及进口供应的情况下，仍是一种供不足需的状态，造成此状态的原因主要是大豆进口量的下滑，而其他油料的弥补能力有限。在紧平衡的预期下，2018/19年度国内整体油料的价格都或有所提高，抬高幅度还要取决于国内进口成本以及进口节奏。2018/19年度国内油料消费增速有所下滑，具体来看，新一年度还是大豆、油菜籽挤占国内花生份额的过程，因此新一年度大豆的消费增速略有回升的，目前预期下，国内大豆供应量不及国内大豆消费量的，新一年度是一个去库存的过程，此种情况下，可能会出现阶段性价格强势，能否持续还是需要看中美的贸易态度。

CBOT大豆受美国累库存的压制，或会呈现低位区间波动，能否形成单边走势在于中美贸易摩擦和南美产量的这两个变量。国内大豆成本受美国以外区域的紧平衡影响，进口成本大概率或会延续高位，南美产量与否决定其上下波动幅度。

第二部分成品端—豆粕篇

2.1  2018年行情回顾及总结

2.1.1现货市场年度走势分析

图2-1：豆粕现货价格

第一阶段：2018年1月-4月上涨

原料端及成本端影响较为突出。期货价格的上涨为现货价格提供支撑，阿根廷大豆主产区天气干燥及USDA报告持续下调阿根廷大豆产量支撑美豆，另外就是1月份开始港口对进口美国大豆检查日趋严格，豆粕远月低位基差仍吸引成交，大多油厂豆粕未执行合同不少，油厂仍有挺粕意愿，提振市场信心，均提振豆粕现货大幅上涨。

第二阶段：2018年4月-6月下跌

中美贸易磋商结果令交易商们失望，担忧中国将减少对美豆需求令美豆走低。且后续大豆到港量庞大，而上半月生猪养殖一直处于大幅亏损状态，养殖户补栏积极性不高，同时，南方地区持续降雨也令水产养殖恢复推迟，豆粕消耗有限，油厂豆粕库存压力大，5月开始沿海一些油厂豆粕现货出现-80至-100的基差报价，影响市场心态，令豆粕现货价格承压。但下旬生猪价格出现反弹，推进补栏展开，且南方部分地区降雨减少，南方的水产投苗有所增加，提振豆粕需求，豆粕现货也有所反弹，但基本面压力仍缓解，豆粕现货缺乏连续上涨动力，短暂一波上涨后小幅回落。

第三阶段：2018年6月-10月上涨

中美贸易摩擦升级，6月15日美国政府再次公布对中国商品的加税清单，中国随后公布对美国商品的加税清单，其中包含了大豆，并且此次列明了大豆的征税实施日期为7月6日。7月6日未见进一步举措，对美豆加征关税措施实施，市场对于美豆的采购趋于停滞，南美报价持续走高以及人民币贬值导致大豆进口成本持续上涨，油厂挺价意愿较强，进而带动现货价格的上涨。

第四阶段：2018年10月-至今下跌

宏观面未见新的进展，对市场的影响形成常态，价格走高之后，下游需求的担忧开始升温，尤其是8月份以来非洲猪瘟频发，影响区域逐步增加，情绪上对豆粕的需求形成一定的担忧，另外就是中国官方提倡低蛋白日粮、放开印度菜粕的进口以及国储或在明年1月-2月期间定向抛售大豆给一些压榨厂的消息，都对国内豆粕的价格形成打压，现货价格受此影响出现小幅下降。再加上宏观面中美两国元首或在G20峰会进行会晤的消息，继续情绪上利空国内豆类价格。

2.1.2  期货市场年度走势分析

图2-2：豆粕期货指数

第一阶段：2018年1月-4月上涨

阿根廷大豆主产区干旱延续，并且产量受损的预期越来越强烈，USDA连续下调阿根廷大豆产量，下调幅度达30%，对期价形成支撑；中美贸易摩擦对大豆影响预期强烈，期价不断走高。

第二阶段：2018年4月-6月下跌

4月4日中国商务部公布对美豆加征25%的关税，兑现了市场对于中美贸易摩擦影响的预期，不过实施时间待定给市场增加了不确定性，期价高位回落，并且这段时间内中美开展了多次贸易谈判，对市场的预期有所动摇，期价回吐前期涨幅。

第三阶段：2018年6月-10月震荡上涨

这期间价格走势相对纠结，中美贸易态度的变化增加了市场的波折，6月15日美国政府再次公布对中国商品的加税清单，中国随后公布对美国商品的加税清单，其中包含了大豆，并且此次列明了大豆的征税实施日期为7月6日。7月6日未见进一步举措，对美豆加征关税措施实施，市场对于美豆的采购趋于停滞，且该段时间南美大豆遭遇货币贬值减缓了大豆成本提升的情况，国内豆粕期价呈现震荡上涨。

第四阶段：2018年10月-至今下跌

10月期价再度突破前期高点，不过价格走高之后，国内供应及需求端都产生了预期的变化，供应端出现了明年年初国储定向抛储的预期，需求端，中国放开了印度菜粕的进口以及提出了低蛋白日粮的举措，再叠加下游生猪非洲猪瘟疫情不断，需求担忧升温，期价应声回落。

2.2全球蛋白粕消费增速下滑  豆粕延续扩张局面

全球蛋白粕的供应依赖于油料的供应，油料供应充足的情况下依赖于需求和利润。2018/19年度全球蛋白粕消费增速有所下降，产需呈现紧平衡的状态。USDA预估数据显示，2018/19年度全球蛋白粕的产量为3.4亿吨，相比上一年度增加1109万吨，增量主要来自于豆粕和葵花粕，豆粕的预估增量为987万吨，葵花粕的预估量为110万吨；2018/19年度全球蛋白粕的消费量预估为3.37亿吨，相比上一年度增加1021万吨，消费增速由3.26%下降至3.12%。消费增量的分布，国家角度，增量主要来自于中国、欧盟和美国，中国的预估增量为226万吨，欧盟的增量为100万吨，美国的增量为126万吨；品种角度，增量主要来自于豆粕和葵花粕，豆粕的预估增量为965万吨，葵花粕的预估增量为110万吨。2018/19年度全球蛋白粕消费中前三大粕分别是豆粕、菜粕、葵花粕，其中豆粕的占比为70.58%，主导地位不变，菜粕的消费份额有所下滑，豆粕和葵花粕的份额有所上升，由于份额的丧失，2018/19年度菜粕的价格表现或会强于豆粕和葵花粕。 

图2-3：全球蛋白粕产量图2-4：全球蛋白粕消费量

图2-5：全球蛋白粕产量图2-6：全球蛋白粕消费量

表2-1：全球蛋白粕消费量

2.3全球豆粕需求增速有所回升  新一年度预期紧平衡

全球豆粕的供应依赖于全球大豆的供应，全球大豆供应充裕的局面下依赖于利润与需求。虽然全球蛋白粕增速下滑，不过豆粕仍处于扩张局面，2018/19年度全球豆粕的消费增速预期增长，USDA预期2018/19年度全球豆粕年度供应量（产量+进口量）小于需求量（国内消费+出口量），库存预期微幅下降。不过全球豆粕库存的下降不是产销造成的，而是全球进出口贸易引发的。全球豆粕的产销情况来看，2018/19年度仍是产量大于消费量的情况，USDA预估数据显示，2018/19年度全球豆粕的产量为2.42亿吨，全球豆粕的消费量为2.38亿吨。不过出口量大于进口量，差额不仅抵消了产销差，还消耗了一点库存，使得全球豆粕的期末库存小幅下滑，USDA预估全球豆粕的进口量为6223万吨，全球豆粕的出口量为6621万吨，全球豆粕期末库存为1210万吨，比上一年度下降20万吨。具体分析，考虑到中国豆粕未完全放开进口，并且中国的豆粕基本都是自产自用为主，因此分开考虑中国豆粕以及中国之外国家豆粕的供需情况。USDA预估数据来看，2018/19年度中国以外国家豆粕产消差相比2017/18年度微幅增长，意味着按目前巴西、阿根廷的产量预估来看，全球豆粕呈现产消平衡的状态。

图2-7：全球蛋白粕产量图2-8：全球蛋白粕消费量

图2-9：中国之外豆粕产消情况

2.4国内蛋白粕消费增速下滑  豆粕占比小幅增长

供应构成来看，国内蛋白粕的供应基本靠国内产量，涉及的进口量较小。USDA预估数据显示，2018/19年度国内蛋白粕总供应量预估为9583万吨，比上一年度增加205万吨，其中产量预估为9300万吨，比上一年度增加243万吨，增量主要来自于豆粕和菜粕；进口量预估为283万吨，比上一年度下降38万吨，除葵花粕进口小幅增加之外，其他粕类进口都有一定程度的下滑。

消费情况，2018/19年度国内蛋白粕的消费增速小幅下滑，并且降至十年来的低位。USDA预估数据显示，2018/19年度国内蛋白粕的消费量为9488万吨，比上一年度增加226万吨，消费增速为2.44%，消费增量主要来自于豆粕和菜粕，整体消费增速比上一年度微幅下滑。消费占比来看，新一年度前三大蛋白粕中，豆粕的消费占比为76.29%，比上一年度的75.9%微幅增长，菜粕的消费占比为12.17%，比上一年度的12.26%小幅下降，棉粕的消费占比为4.38%，比上一年度的4.44%小幅下降，新一年度仍表现为豆粕挤占其他蛋白粕的消费份额。

图2-10：国内蛋白粕产量图2-11：国内蛋白粕消费量

图2-12：国内蛋白粕消费量图2-13：国内蛋白粕份额

2.5国内豆粕供需情况

2.5.1 国内大豆压榨增速趋缓 压榨节奏决定阶段性供应

2018/19国内大豆压榨增速预估为2.78%，增速表现趋缓。USDA预估数据显示，2018/19年度国内大豆的压榨量比上一年度增加250万吨至9250万吨，对应的国内豆粕产量比上一年度增加198万吨至7326万吨。2018/19年度国内大豆压榨增速放缓主要也是考虑了下游的需求情况，尤其是低蛋白日粮对于豆粕需求的影响。不过利润对于压榨量的影响更为直接，如果压榨利润持续向好，不排除压榨量高于预期的可能。

近5年全国大豆月度压榨量数据来看，国内大豆压榨量的季节性规律：一季度为年内压榨低谷期，四季度为年内压榨高峰期。如果中美贸易摩擦延续的话，2019年一季度很有可能为近5年一季度压榨的低值。天下粮仓对于未来压榨量的预估为，11月份为760万吨，12月份为725万吨，1月份为690万吨，2月份370万吨，一季度压榨量相比去年有一定程度的下滑，在明年压榨量同比上涨的预期下，明年大豆压榨量可能会呈现前紧后松的情况。

图2-14：大豆压榨量图2-15：国内豆粕产量

图2-16：中国之外豆粕产消情况

2.5.2 推广低蛋白日粮 豆粕需求增速趋缓

2018/19年度国内蛋白粕消费增速下滑，不过豆粕仍是主导地位，豆粕2018/19年度的消费增速相比上一年略有上升，不过整体处在低增速区间。USDA预估数据显示，2018/19年度国内豆粕的消费量比上一年度增加209万吨至7239万吨，消费增速预估为2.97%，略高于上一年度的2.41%，不过仍处在近十年的低位区间。2018/19年度也是豆粕消费不同于以往的一年，中美贸易摩擦的发生引发了国内油脂油料结构的微幅变化，尤其国内低蛋白日粮标准的提出，对于2018/19年度豆粕的消费量将是很大的考验，除此之外，还有就是国内下游的担忧，尤其是2018年8月份以来非洲猪瘟的蔓延，因此国内豆粕的需求面对于价格的干扰也被凸显出来。

豆粕的用途主要做饲料，2018年饲料产量同比有一定收缩。国家统计局数据显示，2017年国内饲料总产量为2.85亿吨，相比2016年的2.9亿吨下降2.02%。2018年1-10月国内饲料总产量为2.02亿吨，相比去年同期的2.45亿吨下降21.66%，为近5年同期的最低值。

低蛋白日粮是否顺利推进为2019年的重要变量。中国饲料工业协会2018年10月26日批准发布《仔猪、生长育肥猪配合饲料》《蛋鸡、肉鸡配合饲料》两项团体标准。两项标准主要是针对豆粕的使用量，旨在降低豆粕蛋白的用量。据测算，猪配合饲料平均蛋白水平下调1.5个百分点，有望将生产1公斤猪肉的蛋白质消耗从0.45公斤降至0.39公斤，降幅达13%；蛋鸡、肉鸡配合饲料蛋白水平也将降低约1个百分点。业内人士预估，新标准在全行业全面推行后，养殖业豆粕年消耗量有望降低约1100万吨。

非洲猪瘟疫情或延续干扰2019年生猪养殖。自2018年8月我国出现非洲猪瘟疫情以来，截至12月3日，全国共发生81起非洲猪瘟疫情，涉及全国 17省4直辖市，已累计捕杀生猪 47 万头+，疫情省及相邻的 12省 2 直辖市暂停生猪跨省调运，目前仅新疆、海南以及港澳台四个地区可调运活猪。非洲猪瘟疫情爆发之后，跨省活猪调运受限，2019年活猪跨省调运如果仍不能全面恢复，我国生猪去产能节奏大概率会加速，或会迎来周期性拐点，目前很多机构预期2019年生猪养殖有可能会迎来周期性拐点。

白羽肉鸡供应端偏紧，行业景气可能会延续至2019年。据中国畜牧业协会禽业分会的数据显示，截至11月11日，2018年累计父母代鸡苗销售量为3526.08万套（外销+自用），同比下降8.30%。2018年1-9月商品代肉鸡总供给量同比下降5.69%。截止11月11日，父母代种鸡存栏量2389.28万套，在产1503.43万套，后备885.85万套，相比去年小幅下降

图2-17：国内豆粕消费情况图2-18：国内饲料年产量

图2-19：国内非洲猪瘟疫情情况

2.6 国内豆粕供需平衡表

表2-2：国内豆粕供需平衡表

2018/19年度国内豆粕消费小幅增长，主要得益于豆粕对于其他粕类市场份额的枪占，USDA预期2018/19年度国内豆粕的饲用消费量为7124万吨，相比上一年度增加204万吨，在该消费预期下，明年大豆压榨量预期是9250万吨，未来压榨利润以及节奏将会对豆粕的阶段性供需形成影响。

2.7结论与展望

2018/19年度全球蛋白粕的消费增速延续下滑态势，具体来看，2018/19年度仍是豆粕、葵花粕抢占菜粕市场份额的情况。因此2018/19年度全球豆粕的消费增速是略有回升的，不过全球蛋白粕以及豆粕都表现为一种紧平衡状态，全球豆粕价格或不具备单边基础，多是围绕阶段性矛盾展开。

2018/19年度国内蛋白粕的消费增速也是呈现下滑走势，具体来看，2018/19年度国内豆粕、菜粕抢占棉粕的市场份额，因此2018/19年度国内豆粕的消费增速预期是微幅回升，不过受中美贸易摩擦影响，2018/19年度豆粕消费或是不同于以往的一年，目前已经出台了低蛋白日粮的标准，或对2018/19年度豆粕消费产省一定的影响，另外就是2018年8月份以来的非洲猪瘟疫情的蔓延，下游存量也在发生一些变化，因此国内豆粕的消费预期或有一定的变化，进而对国内豆粕的价格产生一定的影响。

国内豆粕的价格关键影响因素仍在于进口大豆的成本以及国内豆粕的需求情况。进口大豆的成本角度，中美贸易摩擦延续的前提下，中国大豆的供应是由美国之外的国家提供，而目前2018/19年度美国之国家的大豆呈现紧平衡的状态，2018/19年度进口大豆成本预期会有所提升；国内豆粕的需求角度，2018/19年度国内豆粕需求存在一些变量，变量主要是来自于非洲猪瘟疫情的影响以及低蛋白日粮的应用，不过整体粕类供应来看，2018/19年度豆粕继续抢占其他粕类的市场份额，USDA预期国内豆粕需求增速是小幅回升，需求增速预估为3%，中美贸易摩擦延续的背景下，国内豆粕预期是供需紧平衡的状态，此状态下，国内豆粕价格预期为底部抬升，易涨难跌，紧平衡的程度决定价格的波动幅度，豆粕1905的价格预期2600-3200元/吨，主要监测变量南美大豆的产量以及国内豆粕的需求增速。

第三部分成品端—豆油篇

3.1  2018年行情回顾及总结

3.1.1现货市场年度走势分析

                                  图3-1：豆油现货价格

第一阶段：2018年1月-4月震荡上涨

马来西亚棕榈油逢减产周期，库存小幅下降支撑价格，再加上全球豆油的主要出口国阿根廷出现了天气问题，阿根廷持续四个月的干旱损及当地作物的生长，春节期间旱情加剧，天气预报显示一直到下月底雨量还是不足，从而造成眼下阿根廷大豆减产预期强烈。阿根廷减产预期带动CBOT大豆以及美豆油期价上涨，期价上扬带动豆油现货的上涨。

第二阶段：2018年4月-7月震荡下跌

国内油厂大豆供应充裕，加上该段时间油厂整体压榨量大部分的时间保持在偏高水平位，而因豆油终端需求疲弱，油厂走货速度缓慢，加上国储大豆、豆油持续拍卖，同时棕榈油进入增产累积库存的季节，何况走货情况未明显改善，供应面压力较大令油脂行情持续承压。

第三阶段：2018年7月-10月上涨

 9月上半月，小包装备货还未结束，而且中美贸易战进一步升级，巴西大豆升贴水高企不下，大豆到港成本价高，11月份以后巴西大豆也将基本售罄，市场普遍担心中国四季度大豆会出现缺口，尤其是12月至2月份大豆供应或紧张，因此对于远月基差比较认可，9月份上半月市场成交普遍良好，油厂提价积极性较高。中旬末曾因中美恢复贸易战谈判的消息影响大幅回落，但很快就因中美贸易战升级，贸易谈判取消的消息重新拉升，美国制裁伊朗背景下原油突破73美元关口，也带动国内外油脂期价，进而推动本月国内豆油现货价格继续上涨。

第四阶段：2018年10月-至今下跌

美豆形势不乐观，中美贸易战的升级，以及巴西播种加快对美国出口形成实质性的威胁，导致美豆全月处于弱势运行的状态。而国内基本面的表现也是令人堪忧，油厂压榨利润较好，使得压榨量一度创下周度压榨最高水平达202万吨，豆油库存也不断攀升至历史高位186万吨，供过于求格局日益放大，令豆油行情被迫滞涨回调。

3.1.2  期货市场年度走势分析

图3-2：豆油期货指数

2018年豆油整体表现为底部积蓄能量，价格延续底部震荡走势。从价格上来看，国内豆油价格接近10年低位，应当是利多酝酿的时机，不过供需面并不配合，期价继续寻底震荡。年初阿根廷豆油大幅减产、中美贸易摩擦升级以及棕榈油的减产季也未能带动豆油大幅上行。全年高点出现在4月4日中国公布对美国大豆加征25%关税后首日，随后期价就迅速回落，再度回到震荡区间。二季度、三季度又迎来了马来西亚棕榈油的增产周期，整体油脂承压，国内豆油、菜籽油持续拍卖，国内油脂供应充裕的局面下，国内豆油的库存不断走高，利多推动乏力的情况下，豆油重启下跌之路，并且跌破前期低点，再下一个平台。

3.2全球油脂消费增速下滑豆油延续扩张局面

油脂的供应除了油料之外，还有就是棕榈油的供应，棕榈油的供应本身带有季节性，而棕榈油又是全球第一大油脂，因此棕榈油的季节性势必会使得全球油脂供应及价格都会形成季节性的影响。USDA预估数据显示，2018/19年度全球油脂的产量为2.05亿吨，相比上一年度增加631.2万吨，增量主要来自于棕榈油、豆油、葵花油，其中棕榈油的产量为7226万吨，同比增加298万吨，豆油的产量为5744万吨，同比增加227万吨，葵花油的产量为1926万吨，同比增加105万吨。消费方面，2018/19年度全球油脂消费增速预期下降，USDA预估数据显示，2018/19年度全球油脂消费量为1.96亿吨，相比上一年度增加579万吨，消费增速为3.04%。消费增量分布，国家角度，增量主要来自于印度尼西亚、中国、美国，印度尼西亚的增量为103万吨，中国的增量为98万吨，美国的增量为50万吨；品种角度，增量主要来自于棕榈油和豆油，棕榈油的增量为383万吨，豆油的增量为238万吨。全球前四大油脂中豆油、棕榈油的份额预计有所回升，菜油和葵花油的份额有所下降，2018/19年度仍是豆油份额扩张的一年，主要抢占菜油和葵花油的市场份额。

图3-3：全球油脂产量图3-4：全球油脂消费量

图3-5：全球油脂消费情况图3-6：全球油脂份额分布

表3-1：全球蛋白粕消费量

3.3全球豆油消费增速回升新一年度预期紧平衡

全球豆油供应依赖于原料大豆的供应，全球大豆供应充裕的局面下依赖于利润和消费。虽然全球油脂的消费有所下滑，不过全球豆油得益于份额的扩张，全球豆油的消费增速有所回升，USDA预期2018/19年度全球豆油总供应量（产量+进口量）小于总需求量（国内消费+出口量），全球豆油年度库存预期微幅下降。全球豆油的产销情况来看，2018/19年度仍是产量大于消费量的情况，USDA预估数据显示，2018/19年度全球豆油的产量为5744万吨，全球豆油的消费量为5698万吨。不过出口量大于进口量，差额不仅抵消了产销差，还消耗了一点库存，使得全球豆油的期末库存小幅下滑，USDA预估全球豆油的进口量为1069万吨，全球豆油的出口量为1121万吨，全球豆油期末库存为364万吨，比上一年度下降6.3万吨。

图3-7：全球豆油供需情况图3-8：全球豆油消费情况

3.4国内油脂产不足需情况延续 进口成为价格影响的关键因素

供应情况，2018/19年度国内油脂产量以及进口量都延续上升的态势。USDA预估数据显示，2018./19年度国内油脂产量为2845万吨，相比上一年度增加71万吨，2018/19年度国内油脂进口量为922万吨，相比上一年度增加83万吨。

消费情况，2018/19年度国内油脂消费量增速小幅回升。USDA预估数据显示，2018/19年度国内油脂消费量为3487万吨，相比上一年度增加105万吨，增速由2.71%回升至3.12%，前三大油脂中豆油的占比为49.9%，比上一年度的48.94%有所提升，菜油的占比为23.23%，比上一年度25.43%有所下降，棕榈油的占比为16.06%，比上一年度的15.08%有所提高，豆油、棕榈油的份额在继续倾占菜油的份额。

整体油脂角度，国内2018/19年度仍是一个产不足需的情况，进口量的多少将成为整体油脂价格运行的重要因素，而进口量的多少又取决于进口利润，进口利润对于国内油脂价格至关重要。

图3-9：国内油脂产量图3-10：国内油脂进口量

图3-11：国内油脂消费情况图3-12：三大油脂份额变化

3.5国内豆油供需情况

3.5.1 国内大豆压榨增速趋缓 压榨节奏决定阶段性供应

2018/19国内大豆压榨增速预估为2.78%，增速表现趋缓。USDA预估数据显示，2018/19年度国内大豆的压榨量比上一年度增加250万吨至9250万吨，对应国内豆油产量为1658万吨，比上一年度增加45万吨。国内豆油的产量主要取决于国内大豆的压榨量，2018/19年度国内大豆压榨增速放缓主要也是考虑了下游的需求情况，尤其是豆粕需求端的影响。不过压榨利润对于压榨量的影响更为直接，如果压榨利润持续向好，不排除压榨量高于预期的可能。

近5年全国大豆月度压榨量数据来看，国内大豆压榨量的季节性规律：一季度为年内压榨低谷期，四季度为年内压榨高峰期。如果中美贸易摩擦延续的话，2019年一季度很有可能为近5年一季度压榨的低值。天下粮仓对于未来压榨量的预估为，11月份为760万吨，12月份为725万吨，1月份为690万吨，2月份370万吨，一季度压榨量相比去年有一定程度的下滑，在明年压榨量同比上涨的预期下，明年大豆压榨量可能会呈现前紧后松的情况。

图3-13：大豆压榨量图3-14：国内豆油产量

图3-15：大豆月度压榨量

3.5.2 国内豆油延续份额抢占 新一年度消费增速预期回升

2018/19年度国内豆油的消费份额延续回升，豆油的消费增速低位回升。USDA预估数据显示，2018/19年度国内豆油消费量为1740万吨，相比上一年度增加85万吨，消费增速由1.22%上升至5.14%。国内豆油消费主要是食用消费，消费增速的提升了除了人口增速的带动之外，就是豆油对于其他油脂消费份额的抢占，尤其是菜油，因此新一年菜油以及棕榈油供应节奏将会影响豆油的消费节奏。

图3-16：国内豆油消费情况图3-16：我国人口情况

3.6国内豆油供需平衡表

表3-2：国内豆油供需平衡表

2018/19年度国内豆油消费增速大于产量增速，预期紧平衡。产量方面，2018/19年度相比上一年度增加45万吨；需求方面，2018/19年度受益于豆油市场份额的扩张，国内食用消费量相比上一年度增加85万吨。国内2018/19年度期末库存预期微幅下降15万吨至47万吨。

3.7结论与展望

2018/19年度全球油脂消费增速呈现下滑走势，全球油脂呈现供应充裕的局面。具体来看，2018/19年度仍是棕榈油、豆油挤占菜油、葵花油市场份额的过程。全球油脂的充裕局面依赖于棕榈油以及豆油的增量，因此棕榈油、豆油的生产节奏将会对全球油脂价格形成阶段性的影响，叠加弱厄尔尼诺的干扰，全球油脂或出现阶段性的强势表现。2018/19年度豆油对菜油、葵花油份额的挤占，使得全球豆油的消费增速是上升的，进而使得全球豆油2018/19年度呈现紧平衡态势。

2018/19年度国内油脂延续产不足需的态势，而消费增速却是低位回升的表现，因此进口成本以及节奏对于国内油脂的价格影响较大。油脂消费具体分析，2018/19年度仍是豆油、棕榈油抢占菜油份额的过程，因此，2018/19年度国内豆油消费增速也表现为低位回升，在预期的进口量下，国内豆油呈现紧平衡的一种局面。

国内豆油价格的主要影响因素进口大豆成本、节奏以及进口棕榈油的成本。进口大豆的成本角度，中美贸易摩擦延续的前提下，中国大豆的供应是由美国之外的国家提供，而目前2018/19年度美国之国家的大豆呈现紧平衡的状态，2018/19年度进口大豆成本预期会有所提升；进口棕榈油的成本角度，主要参考马棕油的价格走势，马棕油的季节性生产周期或引发国内油脂的阶段性波动，根据以往规律来看，一季度为马棕油减产周期，因此马棕油一季度价格偏强预期下，对国内棕榈油成本带动的同时，也将带动整体油脂的价格。因此2018/19年度国内豆油价格或会呈现阶段性走势，豆油1805合约波动区间预期5400-6200，主要监测指标是马棕油产量以及南美大豆产量。

第四部分 跨品种套利机会分析

4.1大豆提油套利

大豆提油套利就是围绕大豆压榨利润展开的套利。天下粮仓统计数据来看，近2年我国进口大豆盘面压榨利润基本在-50到230的区间波动。2018年中美贸易摩擦发生进口大豆盘面榨利区间有所放大，还有就是美国大豆榨利和南美大豆榨利产生了一些分别，在中美贸易摩擦并未完全化解的2019年，美国大豆榨利和南美大豆榨利的分化情况将延续，整体榨利的波动区间也将继续存在一定程度的放大。因此，2019年大豆提油套利区不能再依赖于以往的历史统计，而应该把中美贸易摩擦引发的原料端和成品端的分化情况考虑在内，2019年大豆提油套利机会主要以南美大豆盘面榨利区间为参考，操作方向建议以提油套利为主，中美贸易摩擦不缓解的情况下，2019年南美大豆盘面榨利大部分时间都在正利润区间，操作方面建议在接近0值附近考虑提油套利；中美贸易摩擦缓解的情况下，南美大豆未大量上市（3月份）前，可以考虑操作提油套利，南美大豆上市之后，则以南美大豆的盘面榨利区间为参考，在0值附近考虑提油套利。

图4-1：大豆盘面榨利

4.2油粕比

2018年油脂弱势的情况下，豆油/豆粕的比价也是直线下跌，2019年豆油/豆粕预期仍是以阶段性波动为主，受油脂阶段性供应的影响，豆油/豆粕比价或呈现先扬后抑走势。近5年统计数据来看，豆油/豆粕5月运行区间在1.95到2.4之间，目前处在区间下沿，建议关注一季度的做多机会；豆油/豆粕9月运行区间在1.79到2.4之间，目前比价处在中间位置，建议结合区间上下沿以及阶段性矛盾进行操作。

      图4-2：豆油/豆粕5月图4-3：豆油/豆粕9月

4.3豆菜粕价差

国产油菜籽2015年取消收储政策，豆菜粕价差的运行市场化的同时，也步入区间合理化。从近5年的统计数据来看，5月价差的波动性较小，价差波动较大的合约主要是9月，这也与菜粕的季节性消费相吻合，一般来说三季度为菜粕的消费旺季，叠加供应端油菜籽近几年持续减产，9月豆菜粕价差会有一个阶段性的上涨，2019年菜粕供需阶段性矛盾仍存在，且目前豆菜粕9月价差靠近低位区间，操作建议关注9月的做多机会。

     图4-4：豆菜粕5月图4-5：豆菜粕9月

第五部分  全文总结及展望

中美贸易摩擦打乱了2018年全球大豆的供应节奏，中国对美国大豆进口的停滞，引发了美国大豆和南美大豆的供需不均衡的表现，价格也呈现分化走势，美国大豆价格表现弱势，南美大豆价格表现强势。2019年此种局面会否延续还是依赖于中美贸易态度，中美贸易态度的缓解程度将传导至全球大豆的区域内不平衡，如果仅是允许对美国大豆的进口，28%的关税延续，那么就会形成南美大豆价格和美国28%关税价格的靠拢，双方的联动性也将会增强；如果允许美国大豆进口的同时，又恢复3%的关税的话，区域内不平衡将会被打破，全球大豆价格一致性表现再次恢复，因此中美贸易摩擦仍是2019年全球大豆首要影响因素。

中美贸易摩擦之外，全球大豆的供需情况仍是价格变动的主因，供应端，2018/19年度美国大豆已经收割上市，美国的产量已经是定量，而南美大豆目前仍在播种及生长期，南美的产量仍是变量，已知的是南美种植面积有所增长，而单产受天气的干扰带有不确定性。全球气候监测来看，今年年底以及明年年初发生弱厄尔尼诺的概率较大，目前南美的反映来看，影响是偏积极的，巴西、阿根廷的播种进度相比往年都是有所提升的，此种预期下南美产量符合预期的概率较大。需求端，2018/19年度全球大豆消费增速为4.51%，相比上一年度是有所回升的，主要还是得益于大豆对于其他油料市场份额的抢占，整体来看，全球大豆需求端变动不大，需求端的影响主要来自区域内的需求变动。整体供需面来看，2018/19年度全球大豆表现为供应充裕。

全球油料以及全球大豆供应充裕的局面下，全球大豆价格预计承压运行，较难形成单边趋势性行情，大概率围绕阶段性矛盾呈现区间波动走势。2019年如果中美贸易摩擦延续，全球大豆区域内不平衡将继续，美国大豆价格受美国库存高企拖累预计弱势运行，南美大豆价格受供需偏紧支撑预计偏强运行，二者价差趋于稳定，对于我国的进口大豆成本则依赖于南美大豆价格，预计也将是偏强运行，强弱程度则取决于南美大豆的产量。2019年如果中美贸易摩擦缓和，全球大豆区域内不平衡将会被打破，丰产背景下，全球大豆价格都将表现弱势，我国进口大豆成本与CBOT大豆期价的联动性增强，预计也将是偏弱运行，弱势程度取决于中美的缓和程度。

国内豆粕的价格由于受进口影响较大，预计主要跟随进口大豆的成本波动，大概率也是区间波动走势。国内豆粕2019年的变量除了中美贸易摩擦引发的成本变动之外，还有国内豆粕需求的变动。进口大豆的成本角度，中美贸易摩擦和南美产量为进口大豆成本的关键因素，中美贸易摩擦延续且南美产量符合预期的前提下，国内进口大豆成本预期仍是偏强运行；国内豆粕的需求角度，非洲猪瘟疫情对于需求的干扰较大，目前的情况来看，2019年非洲猪瘟疫情可能会延续，除此之外还有就是中国饲料工业协会提出的低蛋白日粮，不过考虑到豆粕会继续抢占其他粕类的市场份额，USDA预期国内豆粕需求增速为3%，相比上一年度小幅回升，中美贸易摩擦延续的背景下，国内豆粕预期是供需紧平衡的状态。中美贸易摩擦延续的背景下，进口成本抬升以及国内豆粕紧平衡预期都对多内豆粕形成支撑，国内豆粕价格预期为底部抬升，易涨难跌，豆粕1905的价格预期2600-3200元/吨，主要监测变量南美大豆的产量以及国内豆粕的需求增速。

国内油脂间消费替代频繁，随着临储菜油的释放完毕，国内油脂的供应对于进口的依赖度提升，因此2019年国内豆油价格的主要影响因素集中于进口大豆成本、节奏以及进口棕榈油的成本这三点。根据目前的预期来看，虽然2019年国内豆油、菜油表现为紧平衡，但是全球棕榈油预期会继续增库存，整体油脂情况仍未看到太大改观，整体判断，2019年豆油会继续筑底走势，大概率围绕阶段性矛盾呈现区间波动走势。进口大豆的成本角度，中美贸易摩擦和南美产量为进口大豆成本的关键因素，中美贸易摩擦延续且南美产量符合预期的前提下，国内进口大豆成本预期仍是偏强运行；进口棕榈油的成本角度，主要参考马棕油的走势，马棕油的季节性生产周期或引发国内油脂的阶段性波动，根据以往规律来看，一季度马棕油减产周期，因此马棕油一季度价格偏强预期下，对国内棕榈油成本带动的同时，也将带动整体油脂的价格。因此2018/19年度国内豆油价格或会呈现阶段性走势，豆油1805合约波动区间预期5400-6200，主要监测指标是马棕油产量以及南美大豆产量。