摘要

2016-2018年黑色系展开为期三年的上涨行情，上涨的主要驱动在于供给侧改革，通过煤炭276工作日、去除地条钢、采暖季限产等主要方式进行。由于黑色系主要属于国内自主定价的品种，国内供宏观环境、产业供需、产业政策是最为主要的影响因素。相比于原油、有色金属等还需要考虑国际因素的品种，黑色系逻辑相对较为清晰。过去两年推升价格的主要驱动在2018年有所消退：一是钢铁“十三五”1.5亿吨的去产能目标将于2018年内完成，二是环保限产的边际效应在递减。

回顾2018年，需求稳定下行，产能稳定缩减之下，双焦较2017年高低点抬升、平均价格抬升，但是波动降低的走势。对于2019年，对焦煤、焦炭全年的判断维持谨慎乐观，依照季节性进行波段操作。对于焦煤供需矛盾相对清晰，给偏紧预期较强且有诸多新利多可能出现，因此价格中枢相对2018年应有抬升空间，同时高低点都不宜过分期待，全年价格以窄幅运行、中枢抬升运行。焦炭方面，在不过分看空宏观经济的前提下，钢厂利润虽难继高位，但仍需维持一个合理利润以保证实现产能集中度提高、负债水平降低等产业目标。焦炭在供给端亦有以钢定焦、淘汰落后产能等强政策进行托底。因此，从利润的角度，我们最保守的预计是2019年行业利润水平应与2018年基本持平，反映到期货价格上则是价格中枢保守估计和2018年持平，在阶段性供需错配的情况下，仍有可能触及2018年3季度创下的高点。

焦煤焦炭市场行情回顾

2018年，下游钢厂利润稳定高位，焦炭焦煤阶段性供应偏紧，且钢厂维持原料低库存，为双焦的期货盘面注入上涨预期。观察黑色系板块各品种1801的走势，焦炭显然成为年内领涨龙头。

焦煤2019年判断：供给偏紧  价格平稳运行

1、2018年国内供给走低：2018年前10个月，国内炼焦煤产量4.15亿吨，累计同比下滑3.18%。从单月同比来看，国内焦煤产量出现连续7个月负增长。自9月份以来也逐渐回升，一举逆转了下降趋势。从2018年8月份环保检查开始，焦煤因供给大幅缩减一路上涨，直到11月中旬受黑色产业链整体下滑拖累有所下跌。伴随焦炭价下行，焦企利润有所收窄，对于原料煤的采购积极性减缓，使得不同煤种之前价格略有分化。主焦煤因供给偏紧价格坚挺，配焦煤则价格开始松动。

2、焦煤修改交割标准使仓单偏紧：2018年7月11日，大连商品交易所对《大连商品交易所焦煤期货合约》、《大连商品交易所交割细则》进行了修改。修改后的合约、规则自焦煤1907合约起施行。总地来说，仓单煤的范围上缩小。通过修改后焦煤交割指标整体得到了提升，山西的“混煤交割”受到制约，增强买方的接货积极性，提升了焦煤整体交割品质，使得盘面焦煤、焦炭标的更加统一了。

3、区域事件冲击及政策压制产量：大商所的焦煤品种标的，按工分指标是指主焦煤和一部分肥煤。在炼焦的实际应用中，单品种煤是无法独自实用的，需要通过配煤的过程，将不同煤种的指标进行协调，达到炼焦所需的指标，各煤种的不匀均分布，意味着各区域供需格局的变化，会直接影响整炼焦煤的供需格局及价格波动。2018-2019年，山西在煤矿安全生产、严禁超能力生产大背景之下，山西查超产预计会成为常态化事件，政策驱动使得全年供给预期依然偏紧。而山东省在2018年四季度频繁的煤矿安全事故，将使得省内供给偏紧局面将维持至2019年1季度甚至更长时间范围。

4、2018年炼焦煤进口增量有限：总的来说，自2016年煤炭去产能行动以来，我国炼焦煤进口依存度逐年提升。而2018年在严格的进口控制政策之下，1-9月炼焦煤累计净进口4915万吨，较2017年同期降3.8%。在对2019年国内供给偏紧的预判之下，2019年内焦煤进口政策，即蒙煤通关以及澳煤集疏港的顺畅与否，将会是国内主焦供给端不可忽视的因素之一。

5、煤炭行业政策导向有偏紧预期，预计会在三个方向上加紧步伐：

（1）产能方面的政策导向（十三五未完成，也就是后期工作重点）煤炭行业供给侧改革仍需完成的目标之一，是在2020年之前，通过产业优化布局，全国煤炭生产开发进一步向大型煤炭基地集中，14个大型煤炭基地产量占全国的95%以上，大型煤炭基地外煤炭产量控制在2亿吨以内。

（2）政策导向（运输方面，影响成本、阶段性影响供给）：十三五期间，有关煤炭行业的重要目标之二，2020年采暖季前，沿海主要港口、唐山港、黄骅港的矿石、焦炭等大宗货物原则上主要改由铁路或水路运输。2020年沿海重要港区铁路进港率达60%以上。2018年山西境内的公路限柴限载，即是“公转铁”路径上的一步，预计在2019-2020年目标收官之前，政策预期会不断强化。

（3）行业利润角度（也是国家导向角度），2018年11月底，山西出台的《关于支持民营经济发展的若干意见》中，通过30条具体意见，传达了2019年山西将筹建50亿纾困资金、减免税费275亿元以上的政策利好。目前煤炭行业的税费负担很重，社会负担重、退出成本高，而通过税费体系改革，促进矿区更新改造及土地开发利用，支持地方利用资源性收入等方式，是可以实现资源利用效率提高以及煤矿市场化退出的目的的。

5、焦煤供需平衡表

从长期来看，2018年国家供给侧改革持续推进，计划退出产能1.5亿吨，并且提出2018年的改革要从总量性去产能转变为结构性去产能、系统性优产能，退出产能更多的以置换先进产能来完成，并且在定价机制上，采取长协等有效措施促进煤炭等产品价格保持在合理区间。对于2019-2020年，我们认为焦煤供需会通过国内供给与进口政策的相互协调，使得供需基本平稳，价格也维持相对平稳的波动。

焦炭：行业利润有抬升可能性  宏观预期悲观压制想象空间

1、2018年是焦炭行业去产能元年：2018年是焦炭行业去产能元年，而环保是促进行业整合的重要手段，从大气污染排放限值，到环保特别排放标准，再到特别排放，焦化行业的环保标准不断提高，伴随着环保标准及要求的提高，符合环保要求的大型焦化企业将进一步发展壮大，而环保不达标的小型焦化企业将逐步退出市场，焦化行业将完成产业的升级，行业的集中度也将逐步提高。步估计 4.3 米以下的焦炉占比约在 30-40%。随着焦化的氮氧化物排放问题引发关注，预计未来很多地区会逐步限制焦化新增产能的发展，目前很多地区已经不再新批焦化装置，我们估计有可能通过等量置换带动相关产业的发展，预计焦化供求形势也会逐步趋于好转。

2、产业政策推动行业利润抬升：2016年提出《焦化行业"十三五"发展规划纲要》总体目标，2018年提出“以钢定焦”具体实施方案，因此2018年焦化的供给侧元年，2019-2020年是实施及攻坚阶段。在未来的2年内，焦化行业的产业优化，还会叠加超低排放倒逼焦企设备改造等一系列政策，这将大幅增加焦化行业的产能淘汰力度，改善行业集中度，产能利用率逐步提高，从而使行业利润中枢抬升。

3、2019年焦炭出口受关税政策制约：2018年，1-11月累计出口焦炭及半焦炭共863.6万吨，同比增加158.4万吨，增长22.5%；累计金额26.24亿美元，同比增长41.4%。截至10月份时，2018年全年各月同比增速都维持在13%以上的增幅，11月份出口数据有所回落。 11月份，中国出口焦炭及半焦炭共87.5万吨，同比减少9.5万吨，下降9.8%，环比增加3.7万吨，增长4.4%。2019年，如果2000亿美元商品关税不进一步提高，对中国出口的负面影响至少会改善1%。而随着外围改善，国内政策宽松的必要性有所减弱。

4、2019年下游需求仍有改善空间：2018年钢厂及焦炭利润整体上表现为，全年利润偏高，四季度随着上涨驱动减弱下行。上半年主要是终端需求表现比预期好，而一季度因仍处限产季供给未有完全释放，所以上半年钢厂利润实现了大幅增长。，而房地产、基建作为主要的钢材下游，此前公布的10月份宏观数据看，经济下行压力大，地产投资虽有所回落但增速依然较高：1-10月份房地产开发投资完成额较去年同比增幅9.7%,高于2017年同期的7.8%的增速，亦高于2016年同期的6.6%的增速水平。2019年对于补短板加码，基建投资增速企稳仍有期待，工业增加值亦将在2019年保持平稳，此外还有一带一路对国内需求的补充。因此，若市场的宏观利空预期实现，仍可以通过释放流动性，基建加码等宏观手段托底，对2019年不过分看空。

5、2018年焦炭库存低位运行意味着2019年开局压力较轻： 2017-2018年焦企库存，位于历史低位水平，且2018年6月以来，焦企厂库库存低于2017年同期水平运行。焦炭库存下降明显，焦企销售情况良好。其中华北、西北地区减少较多，整体看来焦炭库存处于相对历史地位，意味着对于2019年开局，焦企所面临的压力依然较小。

6、焦炭供需平衡表分析

2019年，在不过分看空宏观经济的前提下，钢厂利润虽难继高位，但仍需维持一个合理利润以保证实现产能集中度提高、负债水平降低等产业目标。焦炭在供给端亦有以钢定焦、淘汰落后产能等强政策进行托底。因此，从利润的角度，我们最保守的预计是2019年行业利润水平应与2018年基本持平，反映到期货价格上则是价格中枢保守估计和2018年持平，在阶段性供需错配的情况下，仍有可能触及2018年3季度创下的高点。

总结和2019年度操作建议

2016-2018年黑色系展开为期三年的上涨行情，上涨的主要驱动在于供给侧改革，通过煤炭276工作日、去除地条钢、采暖季限产等主要方式进行。由于黑色系主要属于国内自主定价的品种，国内供宏观环境、产业供需、产业政策是最为主要的影响因素。相比于原油、有色金属等还需要考虑国际因素的品种，黑色系逻辑相对较为清晰。过去两年推升价格的主要驱动在2018年有所消退：一是钢铁“十三五”1.5亿吨的去产能目标将于2018年内完成，二是环保限产的边际效应在递减。

回顾2018年，需求稳定下行，产能稳定缩减之下，双焦较2017年高低点抬升、平均价格抬升，但是波动降低的走势。对于2019年，对焦煤、焦炭全年的判断维持谨慎乐观，依照季节性进行波段操作。对于焦煤供需矛盾相对清晰，给偏紧预期较强且有诸多新利多可能出现，因此价格中枢相对2018年应有抬升空间，同时高低点都不宜过分期待，全年价格以窄幅运行、中枢抬升运行。焦炭方面，在不过分看空宏观经济的前提下，钢厂利润虽难继高位，但仍需维持一个合理利润以保证实现产能集中度提高、负债水平降低等产业目标。焦炭在供给端亦有以钢定焦、淘汰落后产能等强政策进行托底。因此，从利润的角度，我们最保守的预计是2019年行业利润水平应与2018年基本持平，反映到期货价格上则是价格中枢保守估计和2018年持平，在阶段性供需错配的情况下，仍有可能触及2018年3季度创下的高点。