内容摘要

18/19年度全球棉花产不足需处于去库存阶段，印度大幅提高18/19年度MSP，抬升棉价底部。供应端，主产国印度、美国和中国棉花产量同比均下调，巴西棉花产量调增，除澳大利亚外，其余国家棉花产量继续下调的空间不大；消费端受全球经济局势影响变数较大，18年下半年USDA对全球消费增幅信心继续减弱。

中国来看，国内外机构对于中国棉花消费预期存在矛盾，远期产需缺口存在，短期市场流通库存高位，叠加18年80万吨滑准税配额发放，供应充足，中美贸易战不确定下，第一季度出口订单表现较差，预计2019年棉价将先抑后扬，低点出现在第一季度。

核心观点

1.18年国储棉累计成交250.6万吨，国储库存转化为市场流通库存，18/19年度期初市场流通库存高位，叠加18年80万吨滑准税配额发放，国内短期供应充足，新棉销售缓慢，套保需求较大。

2.国储新疆棉的数量不足以支撑下个年度的拍储，且在剩余的国储库存中，大部分都是历史流拍的资源，真正能满足纺企需求的量有待怀疑，国储库存结构和数量问题突出。

3.USDA12月月报环比调减全球产量14.1至2585.3万吨，环比调减全球消费27.2至2735.3万吨，环比调增全球期末库存12.7至1593.5万吨，全球库消比环比调增1.03个百分点至58.26%，18/19年度全球棉花产小于需150万吨，全球处于去库存阶段，但USDA月报对于18/19年度全球消费增幅信心继续减弱。

4.欧盟PMI持续下行，中美贸易战的发展主导中国乃至全球棉花消费预期，若中美贸易战继续不确定，将对中国纺织品服装产业出口订单造成持续影响，造成产业外流，直接影响未来的棉花需求，对全球棉花消费的利空影响长期化，或使得全球棉花需求提前见顶。关注中美贸易战的进展。

一、2018年棉花市场回顾

2018年，棉价先扬后抑，受牛市看涨预期和现实供应压力交互影响。看涨预期主要是，国储棉持续去库存，19年可轮出量有限，或面临轮入可能，全球经济增速保持较好，18/19年度中国缺口常存；现实供应压力主要是，17年储备棉延长一个月轮出，17/18年度期初棉花工商业库存同比增加，17/18年度中国疆棉产量同比大幅增加。在植棉初期新疆灾害频发下的减产预期、之后政府政策调控，中美贸易战持续升级进入僵持的背景下，郑棉期货价格大起大落，目前维持低位震荡。

二、2019年棉花市场展望

18/19年度全球棉花产不足需处于去库存阶段，印度大幅提高18/19年度MSP，抬升棉价底部。供应端，主产国印度、美国和中国棉花产量同比均下调，巴西棉花产量调增，除澳大利亚外，其余国家棉花产量继续下调的空间不大；消费端受全球经济局势影响变数较大，18年下半年USDA对全球消费增幅信心继续减弱。

中国来看，国内外机构对于中国棉花消费预期存在矛盾，远期产需缺口存在，短期市场流通库存高位，叠加18年80万吨滑准税配额发放，供应充足，中美贸易战不确定下，第一季度出口订单表现较差，预计2019年棉价将先抑后扬，低点出现在第一季度。

欧盟PMI持续下行，中美贸易战的发展主导中国乃至全球棉花消费预期，若中美贸易战继续不确定，将对中国纺织品服装产业出口订单造成持续影响，造成产业外流，直接影响未来的棉花需求，对全球棉花消费的利空影响长期化，或使得全球棉花需求提前见顶。关注中美贸易战的进展。

三、国内棉花市场分析

（1）18年国储拍储结束  国储库存结构和数量问题突出

18年国储棉轮出自3月12日开始至9月30日结束，共历时7个月，轮出期间，国家发改委、财政部等有关部门先后发布了调整储备棉交易主体及储备棉轮出延期等公告。经统计，18年国储计划出库销售储备棉累计431万吨，其中新疆棉168万吨、地产棉263万吨；累计成交250.6万吨，成交率58%，其中新疆棉成交155.9万吨，成交率93%，地产棉成交94.7万吨，成交率36%。

从成交价格看，18年成交平均价格14770元/吨，折标准级（3128）价格16138元/吨；最高价17700元/吨，最低价12700元/吨；新疆棉成交均价15083元/吨，平均加价896元/吨；地产棉成交均价14254元/吨，平均加价345元/吨。自上半年开始，中美贸易摩擦不断升级，但储备棉凭借自身性价比优势，成交价格走势整体平稳。仅在5月中旬至6月初期间出现较大起伏，原因是当月郑棉期货主力合约在新疆减产预期下出现涨停，带动储备棉及现货价格上涨。

18年国储棉累计成交250.6万吨，国储库存转化为市场流通库存，18/19年度期初市场流通库存高位，国内短期供应充足。但与此同时，快速下降的国储库存不可忽视，据估计，18年轮出结束后，国储库存降约在270万吨，根据历史国储成交规律，国储新疆棉的数量不足以支撑下个年度的拍储，另一方面，在剩余的国储库存中，大部分都是历史流拍的资源，真正能满足纺企需求的量有待怀疑，国储库存结构和数量问题突出。

（2）工商业库存高位   郑棉阶段性供应过剩

18年国储棉累计成交250.6万吨，国储库存转化为市场流通库存，18/19年度期初市场流通库存高位，叠加18年下半年80万吨滑准税配额的下发，国内短期供应过剩。数据显示，2018年11月底全国棉花商业库存426.3万吨，环比增加128.9万吨，同比增加67.31万吨；2018年11月底商业库存中港口棉库存29.1万吨，环比增加1.45万吨，同比增加26.98万吨；2018年11月底全国棉花工业库存86.65万吨，环比减少2.4万吨，同比增加16.19万吨；2018年11月底工商库存合计512.95万吨，同比增加83.5万吨。

5月中旬至6月初郑棉期货主力合约在新疆减产预期炒作等因素下多次出现涨停，基差持续负值，期货市场套保意愿明显加大，郑棉仓单出现反季节性增长，直至8月中下旬，9月交割前，基差走强，仓单开始缓慢流出。截至2018年12月15日，期货市场17/18年度郑棉仓单5526张，折合郑棉22万吨，依然处于历史绝对高位，旧棉仓单流出压力持续。

（3）新花销售缓慢  套保需求较大

① 18/19新疆新棉产量大概率与17/18年度持平或略减

今年是兵团改革全面推进的一年，土地确权使得职工农户自主权得到释放，在植棉效益稳定、比较收益高的情况下，棉花种植面积大幅增加，比如六师和七师植棉面积分别同比增加了60万亩（33%）和41万亩（23%），北疆面积增幅超过10%。单产方面，今年南疆天气很特殊，春天来的晚，还刮了几场大风，种植期后延，霜在秋季来的特别早，一前一后的时间缩短了20天左右，导致铃重减幅较大。种植面积的增幅在一定程度上弥补单产的损失，18/19年度疆棉加工推迟5-7天，目前收购基本完成，截至12月13日，全疆新棉累计加工量403万吨，同比少13万吨，18/19年度全疆棉花产量产量大概率与17/18年度持平或略减。

加工成本方面，北疆整体15000的成本，性价比高，01合约盘面15200以下现货销售相对更为有利，折05对应15300-15500；南疆11月底基本收购完成，成本大部固化，机采棉平均价格6.0-6.2元/公斤，手摘棉平均价格7.0-7.2元/公斤，加工成本1000元/吨左右，手摘棉整体成本在15800-16200元/吨，机采棉收购成本15300元/吨左右，南疆现货销售较为缓慢，手摘棉折05对应16000-16400。国内阶段性供应过剩不利新棉销售，目前郑棉期货市场新棉仓单+有效预报超过了35万吨，大量的新棉仍需套保。

② 未来几年新疆耕地面积大概率呈下降趋势   棉花产量提高靠单产

从调研中了解到除了昌吉地区因近几年由于气候条件变化，尤其气温有所上升原因使得棉花种植效益和质量都有所好转，从而植棉面积有较大增幅（同比增加60万亩）外，其余地区植棉面积的增长更多地源于作物间种植竞争下的轮换。随着兵团改制的完成，农户自主性已经得到一定释放，棉花种植面积大幅增长的同时其余作物面积有相应减少，造成作物价格间的此消彼长，加大各品种种植面积的波动性。另外，新疆耕地面积受水资源限制，近几年，由于环保问题，国有原来开荒地、黑地等陆续被要求在几年内一定比例被退耕还林，2020年将是截至年份，新疆的整体耕地面积在近两年将会呈现下降趋势。所以，未来几年棉花总产量的提升更多地将来自于单产上的突破，订单农业在新疆发展较为迅速，种子革命和技术发展，大面积土地流转后的高水准管理都将可能带来棉花整体单产的增加。

（4）宏观不确定性大   国内外机构对于中国消费预期存在矛盾

18年以来中美关系愈演愈烈，9月18日美国政府宣布对从中国进口的约2000亿美元商品自9月24日起加征10%关税，并于2019年1月1日起将加征关税税率提高至25%。11月底G20峰会传来的消息以贸易战缓和为主要基调，3个月的谈判期，美国暂缓1月1日起加税至25%，中方则承诺加大美国农产品等的进口。时至今日，市场对后续谈判持怀疑态度。贸易战不确定性下，一方面出口抢单现象存在，另一方面，国外下单存风险，导致新订单指数下滑，2018年10月底广交会数据显示中国出口纺服成交订单额15.14亿美元（中国纺服月均出口额230亿美元），以中短期订单为主，同比减少12.99%。

极端情况下，若纺服对美零出口，国内棉花消费减幅60万吨左右，由于中国出口纺服具有价格优势，预计大概率影响消费30万吨。目前从数据上看对美出口的纺服数量并未受到影响，但出口欧盟、日本等其它非美国家纺服数量下滑，下游提前放假迹象初显，短期贸易战影响19年第一季度出口订单，国内机构中国棉花信息网8月-12月已累计调减35万吨消费量，12月预测显示18/19年度国内消费量增长率由正转负，而USDA12月月报预计中国18/19年度棉花消费904万吨，同比增长1.22%，国内外机构对于中国消费预期存在矛盾。

值得注意的是，若中美贸易战继续不确定，美方依然持加征关税的筹码同中国纠缠，对中国纺织品服装产业出口订单将造成持续影响，造成产业外流，直接影响未来的棉花需求，对全球棉花消费的利空影响长期化，或使得全球棉花需求提前见顶。关注中美贸易战的进展。

四、国际棉花市场分析

（1）18/19年度全球继续去库存   USDA对全球消费增幅信心继续减弱

USDA12月月报环比调减全球产量14.1至2585.3万吨，环比调减全球消费27.2至2735.3万吨，环比调增全球期末库存12.7至1593.5万吨，全球库消比环比调增1.03个百分点至58.26%，18/19年度全球棉花产小于需150万吨。

近期全球各国间贸易问题不断，宏观不确定可能抑制棉花消费，消费端需求有待观察。从USDA消费端数据调整来看，排除中国和印度库存数据修正因素，USDA12月月报显示全球18/19年度消费量2735.3万吨，同比提高53.7万吨，同比增速1.9%，而此前在USDA5月对全球18/19年度棉花首次供需预估中消费同比提高102.2万吨，USDA对于18/19年度全球消费数据的增幅信心继续减弱。

（2）美国棉花市场分析

① 美棉出口存超前销售可能

作为全球最大的棉花出口国，国际棉花需求是支撑其棉价的核心动力，17/18年度美棉出口销售保持强劲，支撑美棉价格，18/19年度美棉净销售量中国有188万吨来自17/18年度未装船量的结转，远高于历史同期，美棉出口存超前销售可能。对于18/19年度，由于全球贸易摩擦不断，宏观不确定性加大，美棉出口近期缓慢甚至周度出现负出口，销售前景存疑。截至12月6日当周，美国18/19年度棉花净签约销售量累计达到233万吨，销售进度71%（USDA12月月报预计销售为基准），美棉装运量累计达到67万吨。全球消费预期悲观，越南、土耳其和印尼等国汇率急剧变动，当前阶段中土耳其、印尼和中国三国的销售进度慢于平均值，鉴于全球资源有限，18/19年度预期全球产量增速将不及消费进入去库存阶段，美棉总体需求仍将保持比较强势。

② 18/19年度美棉质量问题有待考证

USDA12月月报美棉产量环比调增3.9至404.7万吨，期末库存环比调增2至96万吨，同比增2万吨。截至11月25日，美棉收割率70%，去年同期79%，截至12月1日，美棉累计加工量233万吨，加工进度57.58%，去年同期256万吨。自11月美棉单产数据中采取排除小铃后的实际铃重，结合美棉加工进度和检验进度，认为11月月报已经大概反映飓风影响。10月底以来得州和南卡地区频繁降雨影响新棉收获进度，美棉质量问题有待考证。

③ STAX政策下的19/20年度种植意向预期

据ICAC，在2016/17年度，STAX的补贴面积约103.6万公顷，占美棉种植面积的27%， 在STAX政策中棉农预期收入与ICE12月期价密切相关， STAX政策中预测价格发现期间为上年的12月15日到当年的1月14日或当年的1月15日到2月14日或当年2月1日至2月28日，也即ICE12在预测价格发现期的价格是影响美棉种植面积的关键因素。非商业基金多净头持仓比例在12月换月后疑似走出底部。

（3）印度棉花市场分析

①  USDA10月月报大幅修正印度库存历史预期

17/18年度虽然印度植棉面积较上一年度增长19%，但由于棉花生长发育后期出现了一部分地区降雨量不足，以及棉花主产区马邦等地遭受了虫害等原因，棉花单产大幅下降，据CAI10月预测，17/18年度印度产量同比仅增加8%至621万吨，期末库存同比减少22万吨至39万吨，库存消费比进一步下降至近六年低位，国内可供出口量进一步减少。

USDA10月月报大幅修正印度库存历史预期，环比下调17/18年度印度期末库存63万吨至189万吨，统一至CAI口径（扣除8-9月平均两个月消费量）为98万吨，CAI和CAB最新预测17/18年度印棉的期末库存分别为39万吨和80万吨，USDA统计口径对于印棉期末库存还有进一步下调的空间。

② 18/19年度印度产量或高于CAI预测

18/19年度，同比大幅提高的棉花价格与最低收购价刺激棉农植棉的积极性，虽然前期印度中部季风推迟，降水少于去年同期，但随着季风的后续推进，种植进程加快，18/19年度植棉面积明显好于预期。据印度农业部数据，截至9月20日，印度植棉面积1206.4万公顷，9月28日作物报告预计18/19年度印度植棉面积有望达到1223.8万公顷，高于前期预估1194.9万公顷。

单产方面，据CAI消息，印度棉花协会将18/19年度棉花产量预估从17/18年的3650万包减少至3402.5万包，约578万吨。其中今年最大考虑的问题是古吉拉特邦，在9个棉花种植区的古吉拉特邦，雨水赤字超过50％，3个地区已经宣布干旱，古吉拉特邦的降雨量约为75％，可能会大幅减产。我们从古吉拉特邦的降水数据来看，2018年4月1日至10月8日（印棉需水较多期），古吉拉特邦累计降水量12810.43mm，去年同期13246.56mm，降水量同比少436.13mm，由于该区77%左右的棉花面积完全依靠降水提供水源，属于典型的雨养农业区，降水会在一定程度上导致单产。

排除选举因素导致印棉上市进度慢因素外，当前印度日上市量3万吨上下，后期上市量将逐渐增加，据AM数据，截至11月30日，18/19年度印棉上市量142.7万吨，同比减少25.5万吨，USDA和CAI最新预测中对于印棉18/19年度产量数据存在22万吨差异，结合种植进度，印棉18/19产量或高于CAI预测。近期印度卢比汇率连续贬值， Shankar 6美分/磅走弱，在一定程度上削弱了MSP收购价18/19年度大幅提高的支撑。

（4）欧盟消费市场分析

受当前对国际贸易形势、意大利财政预算赤字事件、英国脱欧进程不确定性等事件担忧的影响，英国、法国、德国和欧元区的制造业PMI数据自17年12月起开始高位回落，2018年10月英国的制造业PMI数据出现回升，持续性还有待观察。在制造业PMI的下行的大环境下，欧盟服装进口量同样出现了萎缩，2018年欧盟服装进口量累计同比持续下降。在中国的纺服出口市场中，欧盟占比排名第一，2018年1-10月中国纺服出口中欧盟约占比18.3%。17年欧盟服装进口480万吨，其中自中国进口服装180万吨，欧盟服装进口中中国市场份额37.48%。不乐观的宏观环境或继续冲击欧盟纺服需求，不利中国棉花消费。

五、主要风险

1. 宏观风险

若中美贸易战继续不确定，对中国纺织品服装产业出口订单将造成持续影响，造成产业外流，直接影响未来的棉花需求，对全球棉花消费的利空影响长期化，或使得全球棉花需求提前见顶。

2. 天气状况

若棉花播种、生长关键期、收获期出现恶劣天气，将影响棉市供需格局。