一、引子

倒回至一年前，我们在2018年锌年报的标题中写道：依然在路上。在那个市场普遍认为锌精矿全球增量在80万（海外60+国内20）的时点，我们认为锌精矿的增量达不到市场预期的水平，且锌锭的供应不会显著恢复，锌锭的缺口依然存在，整体仍将处于去库存的状态。一年以来，全球的锌锭显性库存触及历史低位水平，但是锌价却一度下跌超过20%，在有色金属中跌幅居首。这意味着虽然去库存依然在路上，但价格却没有能延续16、17年的道路。

2019年，锌精矿的题材已经渐行渐远，利润在矿山与冶炼之间的再分配将会推动锌市场运行至下一个象限，而这种轮回不仅包含着市场的万千变化，也见证着市场参与者的冷暖百态，这大概就是周期的魅力所在。只是在回首27000元/吨的锌价和彼时轰轰烈烈的市场氛围时不禁想问：何日君再来？

二、利润分配的四个象限

如果从利润角度去考量，利润在矿山与冶炼厂之间的分配过程可以归纳为四个象限，分别是：

第一象限：TC相对低位、锌价相对高位，利润集中于矿山；第二象限：TC相对高位、锌价相对高位、利润从矿山向冶炼厂让渡；第三象限：TC相对高位、锌价相对低位，矿山的利润被最大程度挤压；第四象限：TC相对低位、锌价相对低位，冶炼的利润被挤压。历史上看，2010年属于第四象限，2011-2012年属于第一象限，2014年属于第二象限，2015年属于第三象限。这四个象限的划分是相对的，背后的逻辑是利润在上游和中游之间的分配所引致的投资和供应的增加，从而形成了这种从发散到收敛再到发散的必然机制。

图1.锌的四个象限

资料来源：中粮期货工业品部

如果把时间拉近一些，我们可以发现2016年、2017年锌市场基本上对应了第一象限，即TC低位，但锌价处于上涨趋势，均价处于相对高位，利润集中在矿山，18年市场逐渐从第一象限转入第二象限，目前明显地具备第二象限的所有特征，即TC回升至相对高位（TC目前比起年初的水平已经大幅回升），价格也仍处于相对高位（虽然今年以来跌去20%，均价依然不低）。目前被参与者普遍预期的，无外乎就是锌市场从第二象限转入第三象限。

图2.锌精矿加工费

资料来源：SMM、中粮期货工业品部整理

仔细思考会发现，在这四个象限里每个象限的稳定机制是不同的，第二象限在市场的预期中不是一个可以长期持续且稳定的状态。背后的线性逻辑是，较高的TC和较高的锌价给冶炼厂带来丰厚的利润，会刺激冶炼环节的开工，引致锌锭供应的增加，从而使供需缺口收敛，定价中枢下移。

从理论上进行这样的线性推导是成立的，这种推导的本质是锌精矿的增加会向锌锭的增加传导，蕴含的假设是这一传导过程是顺畅的，且冶炼的产能利用率有提升的的空间，表现结果是锌锭供应对利润有较大的弹性。

然而实际上，目前这一传导过程并不顺畅，这是因为一些非线性的因素阻碍了传导过程，使得逻辑推导的假设暂时偏离了实际情况，目前市场上的所有短期矛盾、以及由此而来的策略都可以从这个角度来进行认知。

图3. 拟合国内矿山利润

资料来源：Wind、中粮期货工业品部整理

三、对于短期矛盾的考量

锌价的back结构在今年经历了几多变化，最陡峭的时候近月合约对次月合约可以升水1000元/吨以上，最平坦的时候这一指标可以收敛到100元/吨，波动不可谓不大。目前沪锌整体仍然是back结构，但是目前的back结构并不陡峭。这也可以理解，毕竟消费处于淡季，且面临过年效应，一般不是挤升水的时间。但重要的时间观察窗口可能在春节前后季节性堆库存的时间段。

图4.国内锌锭升贴水

资料来源：Wind、中粮期货工业品部整理

我们认为2019年季节性堆库存的幅度应当不及2018年。2018年春节前累库的背景是2017年四季度包括1月份国内锌锭产量和锌锭进口量都处于高位，但这种情况在2018年四季度并不存在。按照近几月的产量和进口量并结合实际情况大致预估，四季度季度的产量同比减少约8万吨，进口量同比也会减少，供应的降幅应大于需求的降幅。因此理论上2019年春节的堆库存幅度应该同比较小，如果是这样，back结构还可以继续维持，但是否能变得更加陡峭还是要取决于春节后消费的情况。

图5.国内锌锭季节性累库

资料来源：Wind、SMM、中粮期货工业品部整理

假如2019年春节的堆库存幅度较高，那么我们的推论是存在缺陷的，大概率是供应端出现了变化，需要重新梳理一下供应端存在的问题。目前市场在月差上也比较谨慎，其一是消费本处于淡季，缺乏挺升水的基础，其二是不清楚有多少库存在于表外，换言之，冶炼厂是否已经建立了规模可观的厂库库存，其三是明年过年后的需求怎么走。

四、长期问题的考量

从更长一些的时间段来看，供应端其实比较清晰。海外矿的增量显著，海外几个大型项目将贡献大部分增量，国内矿理论上也有增量，具体落地仍然取决于一些外生因素，但是这对于整个锌精矿供需格局的改变已经影响不大了，经过将近3年的调整锌精矿市场由卖方市场转为买方市场。

表1. 海外矿山项目

资料来源：公开报告、中粮期货工业品部整理

目前阻碍锌精矿向锌锭传导的主要是一些外生因素，比如环保、厂区搬迁等，这些外生因素显著的影响了局部地区和企业冶炼产能的开工，个别地区的产量受到了较大影响，另外检修也对产量有短暂影响。而由于新增产能投放有限，以及行业整体利润的修复、产能利用率的回升需要一个过程，因此其他地区冶炼企业产量的增长暂时不足以抵消个别地区产量的下滑。总的来说，近期检修+厂区搬迁+环保限制，这部分量大约影响了最近6万吨/月，在明年上半年这部分量会逐渐回归。但是明年理论上冶炼的增量是比较大的，冶炼瓶颈一旦打开，后续增量或将达到20万吨水平，这如同高悬在锌价上方的德摩克利斯之剑。

因此看空的力量在明年仍然不会少，因此近强远弱还将维持一段时间，正如我们在前文中提到的，所以跨期正套或者跨市反套应该是不错的策略，当然跨市反套需要考量伦敦的back,此前过于陡峭，提升了反套的成本。

五、需求可能恢复

从需求的角度而言并不用太过悲观。今年锌锭的需求疲软，表观消费落入负值区间，实际消费大概率没有增量，这背后主要来自于基建的下滑、汽车的下滑以及一些细分产品里铝对锌的替代，这部分替代量跟铝的体量相比可能微不足道，但是对锌而言却意义不同。

图6. 表观消费增速

资料来源：Wind、中粮期货工业品部整理

展望明年的消费，我们认为不用过于悲观。去杠杆取得初步成效，将逐步转入稳杠杆，一定程度上放松的资金的约束；而经济下行压力加大，稳增长政策更加受到重视，基建作为逆周期调节的重要方式，客观上存在被使用的需求，事实上我们也看到很多地方在四季度重启了一些大型工程，另外今年基建增速已经处于非常低的水平，基数较低，明年只要有改善那么增速大概率不会连续徘徊在低位。当然要回到跟高的水平也是不现实的，环比18年应该有一定增长，对锌锭的需求是一种支撑。所以对于明年的锌锭消费我们认为会落在0至1%的区间，略好于今年的情况。

表2. 锌锭供需平衡

资料来源：中粮期货工业品部整理

六、小结

因此明年较为乐观的情景是：锌精矿向精炼锌传导的阻碍因素仍然阶段性存在，而在这个时间段里需求出现一定的回升，这样仍然存在阶段性的动态缺口，那么叠加目前的低库存，锌价有望获得一定的支撑甚至是向上驱动，幅度可能在10%左右。但可以想象的是，由于进入第三象限的预期一直高悬，价格反弹之后会引致更多的看空力量以及产业的卖出保值头寸。比较悲观的情景是，超出预期的季节性累库、需求无明显起色、冶炼的产能瓶颈逐渐打开，这样锌价可能会有比较明显的下跌，幅度可能超过15%。

但可以预见的是，无论是那种情景，还是游走于两种情景情景之间，除非外生变量发生扭转，否则锌价很难再重现16、17年的走势，这大概就是周期本身的力量使然。