投资于一家上市公司，就是投资于一家企业未来现金流的折现值。凡是从这种现金流折现思维模型出发而买入一家公司股权资产的，自然当属于投资；而凡不是从这个思维模型出发而买入筹码的，则当归之投机，至少不能说是纯粹的投资。正如段永平所说：投资就一种，即投资一家企业未来现金流的折现值，而投机则有各种各样的玩法儿。这段话里的“现金流”指的就是自由现金流，通俗地讲，也就是一家企业在可预期的未来为我们股东所赚取多少真金白银。

我说过，对于一家企业进行估值的“核秘密”、“核按钮”究竟在哪儿呢？其实说穿了，就是这个现金流折现思维模型，因为从中我们能够推导出一家企业商业模式的优劣，将这个现金流折现模型理解透彻了（PE可以理解为简化了的现金流折现模型），估值就不再难倒英雄汉。

当然也需要说明，这个现金流估值模型并不是真的让我们去计算，如果那样就有些书呆子气了，关键是一种思维模式。

但自由现金流能不能通过财务报表准确地计算出来呢？这个问题不厘清，我们头脑里仍然会是一本糊涂账。

有点财务常识的人知道，财务报表中的净利润并不是真实的股东利润。巴菲特1986年致股东的信中，提出股东利润等于 (a）利润表中报告的净利润加上(b)折旧、摊销以及其他非现金性支出然后减去 (c) 企业为了维持长期竞争地位和现有的经营规模所需要的资本开支，如果需要额外的营运资本来维持长期竞争地位和现有的经营规模，这部分增量的营运资本也应该包括进来。

巴菲特提出的这个“股东利润”，才可以说是企业为我们股东真正赚到的真金白银，才可以称之为自由现金流的。可见，自由现金流可以用如下公式来表示：

自由现金流=净利润+折旧摊销等非现金支出-维持性增量营运资本-维持性资本支出。

那么，一家企业为什么必须要拥有维持性资本支出呢？这一点，格雷厄姆、费雪、巴菲特等投资大师均有过这方面的论述。

巴菲特在1984年致股东的信中，说得更明白：

“并非所有的盈余都会产生同样的成果，通货澎胀往往使得许多企业尤其是那些资本密集型企业的账面盈余变成人为的假象。这种受限制的盈余往往无法被当做真正的股利来发放，它们必须被企业保留下来用于设备再投资以维持原有的经济实力。如果硬要勉强发放，将会消弱公司在以下几个方面的原有能力：（1）维持原有的销售数量。（2）维持其长期的竞争优势。（3）维持其原有的财务实力。所以，无论企业的股利发放比率如何保守，长此以往必将会被市场淘汰，除非你能再注入更多的资金。”

显然，投资大师的观点给我们以深刻的商业启示：会计利润并不一定是股东能够“自由享受”的利润，有些企业为了维护自身的竞争地位是“被迫”地要将留存利润再投资的，只有那些“非限制性利润”才真正是属于我们股票持有者的“股东利润”，是为我们股东赚到的真金白银。

然而，一家企业的维持性资本支出又如何进行计算呢？

答曰：没有办法计算，因为财务报表之中并没有这个财务科目。

在最近静逸投资@静逸投资 分享会上，投资友人何健先生提出，自由现金流不是一个财务概念，无法通过财务报表计算出来。对此，我深深认同，并且从中受到了很大的启发（本文在很多地方也颇受他的分享启发，有几个观点、概念作了引述，不再一一标注）。

比如，他指出，针对维持性资本支出，有两种典型的错误倾向：

第一是计算自由现金流时完全不考虑维持性资本支出。无论是在华尔街，还是我国的投资银行，甚至一些债券评级机构，在给企业估值或者计算企业的偿债能力时，喜欢用EBITDA（息税折旧摊销前利润）这个财务指标，表面上是计算了公司实实在在的现金流，但维持性资本支出迟早会付出去的，否则公司的正常经营到时就会出问题。

第二种倾向是为了计算简便，高估了维持性资本支出。由于企业财报中没有维持性资本支出这个项目，投资者计算自由现金流时直接用“经营活动的现金流量净额“减去“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”或者直接用“经营活动的现金流量净额”加上“投资活动的现金流量净额”，实际上扣除了所有发生的资本支出。有些企业的资本支出虽然很大，但并不是维持性的，而是生产性的。

关于第一点，没有什么可谈的；而第二点的错误，可能我们常常容易犯。特别是一些稀里糊涂的小会计，更容易作一些教条式理解。

比如，京东在全国各地建设了很多物流中心，这显然是当计算在其固定投资之内的，但是这些物流中心究竟是“维持性”的，还是“生产性”的支出呢？很显然，如果计算在固定投资之内，显然就高估了其维持性的资本支出，因为我们知道，京东的物流中心建设，从某种意义上讲也是“经营”中心，一旦在一个地方建设、卡位，甚至从某种程度上具有了一定垄断属性，而且其未来的边际成本是越来越小的（毕竟物流中心可以使用N年的），显然，对于京东来讲，这些投资又具有生产性支出的属性。

再如，康美药业在全国布局智慧药房建设，目前在一些大城市需要配套建设药房物流中心，而这些资本开支，与京东的物流中心一样，显然又有生产性支出（运营药品贸易）的属性，我们是很难将其维持性与生产性分列开来的。

一些水利发电厂的大坝等公共设施也具有这种特点，如一次性资本开支很大，但是一旦建成之后可以使用多年，如有的可以使用几十年、上百年，不仅具有“生产性”，而且其边际成本越来越小。甚至在一些制造业的固定资本投资也是如此。

既然将这“哥俩”如此难以区分，那么，我们在估算一家企业的内在价值时，是不是又会成为一本“糊涂账”呢？

且慢，投资大师们早又“提诗在前头”！——我总是说，“关键时刻”要找大师！

巴菲特在2007年致股东的信中，谈到了三类长期储蓄账户：

1、梦幻般的生意

巴菲特说：“让我们来看看这种梦幻般生意的原型——我们拥有的喜诗糖果公司。盒装巧克力业的经营，一点也不会让人兴奋：在美国，人均的消费量非常低而且没有增长。许多名噪一时的品牌都已消失，并且在过去40年中只有三个公司赚到的收益是超过象征性的。”

1972年，巴菲特花2500万美元买下喜诗糖果时，年销售1600磅，至2007年销售额3100万磅，年增长率只有2%。至2007年，35年巴菲特仅投资区区3200万美元，以适应它的适度规模增长，但其税前总收益13.5亿美，扣除3200万美元投入成本后，其所有收益都流到了巴菲特的伯克希尔公司。

正如巴菲特喜不自禁地说的，就像从亚当和夏娃最初喜好的活动带来了60亿人一样，喜诗糖果开启了他们后来的许多滚滚而来的新财源。它对于伯克希尔来说，就如圣经上说的“丰腴膏沃而生养众多”。

2、良好的生意

巴菲特说：“一个良好，但不出色生意的例子是我们拥有的飞安公司。这项生意要增长，需要将收入中的很大一部分再投入。当我们1996年买下飞安公司时，它的税前营运收入是1.11亿美元，在固定资产的净投资是5.7亿美元。自从我们买下后，资本支出总计为16.35亿美元，其中的大部分用来购买飞行训练模拟器，以配合那些经常被提及的飞机的新型号。现在我们的固定资产扣除折旧后达到10.79亿美元，税前营运收入在2007年达到2.7亿美元，与1996年相比，增加了1.59亿元。这个收入带给我们的回报，对于我们增加投入的5.09亿美元投资来说还不错，但和喜诗糖果带给我们的，根本没法比。”

3、糟糕的生意

巴菲特说：“现在让我们来说说糟糕的生意。比较差的生意是那种收入增长虽然迅速，但需要巨大投资来维持增长，过后又赚不到多少，甚至没有钱赚的生意。想想航空业，从莱特兄弟飞行成功的那天到现在，这个行业所谓的竞争优势，被证明纯粹子虚乌有。事实上，假如当时有某个富有远见的资本家在基蒂霍克（莱特兄弟试飞的地方）的话，他应该把奥利特•莱特打下来，给他的后辈们帮一个大忙。”

他指的是购买美国航空公司的糟糕案例，巴菲特说“可付款支票上的墨迹未干，美国航空就开始了盘旋下落”。

巴菲特论及的三类长期储蓄账户，给我们投资选择能够带来很好的理论指引。

我们可以通俗地理解，简言之，商业的世界有两类公司：一类是赚钱机器，包括梦幻般的生意、良好的生意，而在现实的商业世界，前者如皇冠上的明珠是稀少的，而后者可能更居多；一类是烧钱机器，如糟糕的生意。

那么，如吾等不具备投资大师般深厚财务分析功力的普通投资者又如何区分这些好坏生意呢？

其实，一个最简单的方法（或者说是秘诀、窍门儿）就是按照巴菲特指引给的“路线图”，即寻找那些具有经济特许权的、较少的资本投入（轻资产）、更多地依靠品牌等商誉赚钱的公司去投资。

在我大A股找不到喜诗糖果，可以想一想贵州茅台，甚至可以对标一下东阿阿胶这种类型的公司（不要看现在它的股价不死不活）。再如，苹果、谷歌、微软、 Facebook、腾讯、阿里巴巴等，大多是不需要太多有形资本支出的，也难怪它们个个被养成肥肥的大牛股！

需要说明的是，我们偏爱上述这种类型的投资无可厚非，但毕竟“梦幻般的生意”是稀少的。其实细细分析起来，喜诗糖果这样的生意果真就是那么完美吧？非也，喜诗也有其弱点，即容纳资本的能力并不强，且其成长性也并不突出（更重要的是巴菲特将其丰富的现金流去做投资了），而在现实选择中，我们可能更多的是面对那些“优良的账户”。

此外，本人也常说偏爱那些轻资本的常青树，但是对于重资产也不能说得一无是处。有时重资产可以为潜在进入者设置较高的进入门槛。有的重资产公司对产品和服务的掌控力一般也会更强，可以提供更好的用户体验。京东的刘强东就曾说过，所谓的重资产就是伪命题（我记忆中读其传记时说过此类的话），所以他很早就布局线下的物流中心，现在看应该说这种布局是有超前战略眼光的。一些医院的建设，也往往具有重资产性质，然而，一旦在一个地方形成良好的口碑（病患者体验好，病患者虽然是不情愿意消费，但也毕竟是消费者），医疗服务的可及性特点决定了其也会有很好的现金流，而且这种经营也具有永续经营的特点。

看来，我们看什么事情也贵在客观，毕竟企业的经营是一个十分复杂的生态系统，仅攻其一点，不及其余，有时就容易犯主观主义、教条主义的错误。芒格说，对于一家企业的评估最后是哲学的评估，这话说得有点玄，但我理解这话还真是十分正确。所谓哲学的评估，我个人的理解，就是全面地系统地，而不是片面地单一的；是动态的发展的，而不是机械地僵死的；是定性与定量结合，并在定性指导下的，而不是陷入数据主义中的“钉子思维”（芒格说，在拿着锤子的人眼里，满世界全是钉子）。一言以蔽之，模糊的正确要胜过精确的错误。

为什么说我们的评估要是动态的发展的，而不能是机械地僵死的呢？比如说到自由现金流，我们重视一家公司当下能够产生丰富自由现金流的自然是可以的，但是，对于一家公司“未来”释放现金流的能力有时也要考量，因为，有时一家公司当下能够产生丰富现金流，反而可能恰恰说明其已经过了生命的旺盛期，甚至进入衰退期了；而现在未产生丰富现金流，反而可能正处于价值疯狂扩张期，而疯狂创造价值的公司，其现金流将来会跟上的。如果实在想不明白，就对标一下亚马逊、京东这样的公司，资本市场同样是给予了其不低的估值的。

再进一步引伸一下思考：为什么芒格这样的投资大师坦诚错过亚马逊这样的公司是个愚蠢的错误呢？我以小人之心，度一下大师之腹：是不是因为他们过于重视当下产生丰富自由现金流了呢？当然，这只是我个人瞎猜的，也有点不自量力，不足为据！

芒格说过这样一段话，我觉得可以永远作为我们投资评估时的“重要教导”——芒格的话，总是那么直达本质，所以没有办法不经常引用啊。

他说：

“实际上，每个人都会把可以量化的东西看得过重，因为他们想‘发扬’自己在学校里面学的统计技巧，于是忽略了那些虽然无法量化但是更加重要的东西。我一生都致力于避免这种错误，我觉得我这么干挺不错的。”

我也说过，投资要善于站在董事长的高度，站在自己家企业的角度来分析，切莫当成稀里糊涂的小会计，这话是不是也与芒格的话有点异曲同工之妙呢？