摘要

美国加息周期延续，全球流动性持续收缩，全球经济增长由前期的普遍恢复到逐渐分化，新兴市场压力最先显现，而欧洲经济增速也在放缓，甚至美国也有增速可能会逐渐放缓的预期，经济放缓压力之下对应的大宗商品需求预期也在受经济发展形势的影响，而贸易摩擦的逐渐加剧了这个过程的变化。新兴市场国家汇率风险释放之中，作为大宗商品需求的主要需求增长端，购买力下降抑制需求，因此以美元定价的国际化大宗商品尤其是工业品需求受到抑制。国内经济增速放缓倾向逐渐显现，基建提振预期在释放，国内政策转向稳杠杆，但是出现相应变化的情况可能会有延后，因此有色承压的状态可能延续，而且运行波动逐渐回归各自基本面。

2018年镍供需缺口较大，但2019年随着镍铁新产能释放，但需求端相对增长放缓，料引发缺口的收窄。产业转移调整变化延续，国内外镍铁产能释放，电解镍产能产量收缩，并向硫酸镍转移，这个过程仍在继续，电解镍依然缺乏新增空间。电解镍去库存2018年进展加快，进入2019年因供需缺口继续存在仍有主动去库存倾向，但是节奏是放缓的。

需求端其实面临着更多的问题。经济增长预期放缓，作为相对高端消费的不锈钢面临较为敏感的消费预期变化，2018年金九银十需求落空，以及市场对于新能源对于电池需求预期提前打足预期，但发现阶段供应超过了需求，市场在下半年的走势过程挤出了对于新能源端需求的提振，回归不锈钢本身也是需求反向的落空，引发了需求端带来的剧烈调整过程。2019年的需求端变化仍可能和经济预期变化密切相关，上半年可能呈现压力状态。而随着市场对于放缓预期反映和政策等相关效应支持显现，下半年经济恢复增加的预期料会带来支持。虽然不锈钢国内可能缺乏更多的新增产能，但是通过产能置换等仍会带来较好的增长。而且未来海外产业链布局尤其是东南亚不锈钢产业链快速增长发展，这一发展方向将会继续，国内不锈钢增长放缓与净出口收窄形势可能会令国内产能增长进一步放缓，而国内镍铁产能仍有一定的释放惯性，这意味着明年可能在不锈钢制造端镍铁供应增加将令镍铁相对电解镍的溢价优势消失，甚至可能进一步使钢厂减少镍板的用量，这对镍板而言，本身成本高于镍铁，那么从不锈钢生产的挤出效应可能会更明显。镍板与镍铁及不锈钢的关联性可能会进一步削弱，甚至在不锈钢期货上市后，这种变化格局会有可能更加明显。在这场渐行渐远的分离中，镍价影响因素受不锈钢的绝对影响可能趋于弱化，而新能源题材还是可以说的故事，产能调整中硫酸镍与电解镍的产能争夺与分化的过程。

LME镍价经过2018年的大幅起落，上行趋势遭遇破坏，2019年趋于宽幅波动格局，但在供需短缺预期收窄，可能令其难有超越今年高点的较强动力，除非新能源方面有更进一步的超预期发展，因此波动区域重心可能有所下移。预期LME镍主要波动区间：10000-14500美元/吨，沪镍主要波动区间：80000-115000元/吨。

第一部分 镍期货走势回顾

镍期货因忧虑俄铝受美国制裁波及俄镍，LME镍价4月一度冲至16690美元/吨，此后由于美国制裁措施延后，引发铝镍获利了结，不过沪镍走势滞后LME镍，而在6月初达到目前为止的年内高点120000元/吨，国内环保引发国内镍铁产量增长不及市场预期，供应收紧，但是随着6月第一轮环保结束市场也获利了结。后来，因人民汇率贬值，以及国内镍板持续下滑库存收紧忧虑，而且下游不锈钢高库存问题镍价波动，但是随着不锈钢消费淡季累库存，叠加市场对于贸易摩擦忧虑不锈钢后续需求而出现震荡整理，宏观情绪成为有色金属波动的主导因素。此外，从镍的供需影响来看，国内镍板偏紧，也随着现货市场及上期所逐渐有意于将镍豆列入交割品而出现震荡波动，挺价意愿逐渐有所弱化。随着有镍铁新产能释放及增产预期的出现，镍价出现进一步的显著调整。国内镍价在10月过后，金九银十的不锈钢旺季兑现失败，市场反而累库存，加上8-9月印尼镍铁产能释放，年末预期国内镍铁产能进一步释放，市场面临供应增加，而需求预期不佳的困境。叠加进口窗口打开，俄镍进口窗口打开，交易所仓单由下行转向回升，镍价出现显著调整。而这个调整过程，核心是不锈钢需求预期不佳，产业链向上游挤压利润的过程，实质是在挤压镍铁的高利润，因此走势较为迅速。

不过，国内镍现货价格与期货价格还是有一定程度的背离走势，金川镍由于相对供应偏紧，上期所交割也主要是俄镍，因此呈现期现的背离结构，金川镍保持高升水格局，表现抗跌。

第二部分 宏观导向偏向利空

一、  全球经济增速放缓

全球经济增速放缓叠加全球流动性拐点出现，IMF三年来首次下调了对全球经济增长的预期。2019年随着全球流动性进一步收缩，主要经济体经济增速中国、美国、欧洲均可能呈现经济增长放缓的态势，而且可能延续至2020年，这意味着宏观预期转弱的压力会成为资本市场的压力主线。

（一）全球复苏增速换档进行时

全球经济复苏从普遍回升逐渐转向增速换档，以及走势的分化。这与全球流动性变化和经济增长动能变化密切相关。包括美联储在内的全球央行，将以更慢速度移除政策宽松。

自2008年经济危机，美国率先启动QE，全球量化宽松开始，而至2014年美国又率先缩减QE，2015年开始第一次加息，2016年一次，2017年三次，2018年3-4次，资本逐渐回流美国市场，全球流动性收缩开始加速，预计2018年底主要央行所购买的资产规模总量将出现危机以来的第一次净收缩。而且影响逐渐从新兴市场国家开始显现。新兴市场国家今年主要表现出资本流出，货币贬值的压力。土耳其里拉、南非兰特、墨西哥比索、俄罗斯卢布等出现延续下跌趋势，印尼盾甚至跌至金融危机以来新低。

因为有色金属需求更为依赖新兴市场国家需求的增长，其经济增长预期直接影响有色金属需求。而8月，美国对土耳其加征钢铝关税，引发本就疲弱的土耳其里拉崩盘，避险情绪升温，一度推动美元强势上行，有色金属压力加剧。由于当前新兴市场面临的压力依然较大，且美联储加息引发的资本避险情绪升温，继续加剧美元受避险因素偏强运行，以及新兴市场的弱势。

而影响也不只局限在新兴市场国家，随着9月美国加息的实现，奔腾上行的美股逐渐面临着压力，市场开始忧虑资金成本的上升，对上市公司资金成本的压力上升，终于在10月开始出现下行，美股见顶显著调整，全球资本市场压力进一步增加。而且市场忧虑前期减税等刺激政策效果较快消退，中期选举后特朗普额外扩张性财政政策或将受阻，叠加加息影响对资金市场压力的显现，以及房地产进入下行周期，市场预期美国复苏拐点渐近，增速回落将更显著，从而结束“一枝独秀”，与其它地区增长差重新收敛。而欧洲有经济增速放缓的预期呈现，民粹主义升温，英国脱欧等问题均带来了众多的压力。

有色金属市场面临着新兴市场国家需求放缓以及发达经济体增速放缓的压力，这意味着需求端整体压力上升，并且在逐渐显现之中。虽然有色金属经过了多年的去库存，整体库存压力相对已经减少，但有色金属市场波动开始逐渐更多受到宏观预期走向的带动和影响，承受周期波动的压力。

（二）贸易摩擦升级预期持续影响市场

2018年3月，美国总统特朗普正式签署了对进口钢铁和铝产品分别征收25%和10%关税的行政命令，揭开贸易摩擦大幕。贸易摩擦扩大的忧虑持续影响市场。上半年，因为美国对于俄铝股东的制裁，一度引发铝价大涨，而彼时因为俄铝股东也持有俄罗斯诺里尔斯克镍业的股份，也带动伦敦镍价出现一波跟节奏上涨。不过炒作时间短暂，制裁俄镍子虚乌有，一场虚惊，但极大了加剧了市场的恐慌情绪。

而随着美国意欲重建贸易秩序和规则谈判逐渐展开，市场忧虑也在不断加深。一方面欧美亲密关系受到影响，另一方面全球最大两个经济体中美贸易摩擦持续，谈判变化不断在主导市场情绪，但是随着中美层层升级的关税惩罚措施，以及谈判的进行，市场预期逐渐从认为是一个阶段事件，转向可能长期博弈的变化。同时惩罚性关税的影响也在逐渐从贸易端有所显现。

（三）国内宏观预期有所变化

国内货币政策有所调整，流动性保持“合理充裕”，积极财政再被提及，随着国家出台一系列措施要求保障重点投资项目资金需求，加快地方专项债发行进度，基建投资再被提及，从而带动整体投资增速触底反弹。基建上半年一度是弱于市场预期的，下半年的发力是对于此前偏弱偏缓的调整过程。不过，由于地方政府债务问题，实际的基建力度还有待观察。而这个进度的变化，对于建材类，包括不锈钢带动的迹象并不显著。比如作为工业材销售为主导的无锡不锈钢库存缺乏降库存的有力提振，需求端不振影响有所显现。

环保今年趋严一度影响不小。今年是普遍的验收年份，对于一些高耗能高污染的有色金属冶炼企业生产还是形成了影响。环保对镍铁生产的重要省份内蒙、山东、江苏均形成了不同程度的影响，以致于镍铁供给偏紧，从而也对镍价形成了支持，这个影响对于整个第二季度均形成了影响，造成镍铁企业生产量不及预期，一度提振镍价。不过8月复产以后，环保影响力有所下降。今年秋冬季的环保回头看和限电，一度影响了内蒙、辽宁、山东局部的生产，在总量上镍铁的供应还是偏紧。但是因为还有新产能投产，以及进入冬季以后，环保政策有禁止一刀切的倾向，因此对生产实际的影响有所减弱。

二、货币因素变化影响可能有所弱化

（一）美元走势对大宗商品的影响

2018年以来，美元指数上涨，对于有色的影响相对较为显著。而进入2019年，美元指数预期并非持续强势，随着美国经济增速放缓预期的出现，加息节奏放缓，美元指数走势料不会像2018年一般强势，预期对于有色金属的冲击也会有所减弱。不过，后续贸易摩擦、地缘政治、英国脱欧进展变化、新兴市场国家风险变化、各国呈现的经济变化等均将对未来的美元指数及有色金属变化形成进一步影响。

（二）人民币贬值预期可控

2018年以来，人民币对美元先升值后贬值，电解镍内外盘倒挂的情况一度较为严重，叠加外盘前期俄镍炒作偏强运行，加上关税的影响，电解镍进口低迷。但随着人民币贬值一度的加快，电解镍进口窗口一度打开，引发进口的阶段变化。进入2019年，预期人民币贬值空间相对可控，而且因为美元强势的预期可能变化，因此人民币贬值的外部压力也可能会有所变化。

第三部分 全球供应端引导偏利空

一、全球主要矿石供应预期略增

（一）菲律宾镍矿石出口可能边际放松

菲律宾2018年整体矿石出口趋于下滑。菲律宾为仅次于印尼的全球第二大镍矿石供应国，有很大部分的产出出口至中国，但其中较大部分是低品级镍。由于2017年开始印尼恢复成为矿石供应国且成为高品级的供应者，而提供低品级镍的菲律宾受到影响，其价格相对高品级镍矿石疲软，因此已经影响整体的出口意愿。

此前，菲律宾一度因环保减少出口而引发镍市供应端收缩预期。而随着新环保部长上任，虽然在环保较多执行上延续了前任的政策，但是未再出现进一步环保端收紧的措施。而在2018年11月，菲律宾环境部称，九个暂停运作的矿山将重开，前提是他们对违反环境监管的地方进行整顿。此举预计提振镍产量，菲律宾是主要的镍供应国。2017年2月，这9个矿山被责令永久关闭。这些矿山以及四个其他矿山进行上诉，最终环境和自然资源部长Roy Cimatu将关闭改为暂停运作。在重开的9个矿山中，有6个生产镍矿石，这将会改善该国的产出。除开放被关停的矿山之外，菲律宾政府还将允许各矿企开发新的矿山项目。也就是说，明年菲律宾镍矿供应或迎来大爆发。不过，实际情况还待观察，2018年中国自菲律宾中高镍矿进口量约2500万湿吨，同比下降24%。主要原因是2018年印尼中高镍矿出货量的大幅增加，挤占了菲律宾镍矿的市场份额。

需要注意的是菲律宾第四季度通常进入镍矿石出口的季节性下滑的季节，雨季会影响出矿量。通常我国进口镍矿石高峰期也与菲律宾雨季相一致，一般在8-9月进口量达到峰值，而逐渐降低的出货量可能持续至第二年第一季度。但如果有新的矿山供应出现，那么偏紧张的矿石端支持也将会边际弱化。

（二）印尼增加了全球矿石供应

2017年1月镍矿石出口政策调整以来，截至2018年11月，印尼矿业部已发放了超4000万吨镍矿石出口配额。2018年镍矿配额8月取消的工厂为PT. Surya Saga Utama、PT. Modern Cahaya Makmur，但取消后11月Integra Nusantara重新获得配额（原配额100万吨）。截止10月中旬，目前配额余量共计1738.23万吨。2017年镍矿出口量共计524万吨，2018年前三季度镍矿出口量共计1362.94万吨。值得注意的是，9-11月有四家矿企出口配额到期，共影响配额约1000万湿吨。

根据7月12日在马卡萨召开的能矿部会议，镍矿出口配额会在2019年初停止，官员说因为按照计算，在2019年申请配额建厂到2022年初建成的时间不够。已有配额且办厂进程符合规定的可以出口到2022年1月份。具体的实施情况还有待观察。

矿石端供应受出产国政策影响非常大。总体来看，矿石端供应预期暂未能形成对镍价的支持。

印尼镍铁生产增加，不过在2018年矿石出口增加，印尼国内不锈钢新增产能达产，2018年中青山已经累计有300万吨不锈钢达产，对镍铁的消耗量有所增加，可以看到3-6月印尼镍铁出口的下滑。但随着下半年印尼新的镍铁产能达产，预期镍铁出口还将会继续有所回升。目前国内对于印尼镍铁进口预期很强烈，11-12月，Indoferro，新华联，新兴铸管及华迪等印尼镍生铁工厂均可能向国内进口镍生铁。市场预期数量较为庞大（约10万吨镍铁），对国内镍铁偏紧的态势形成逆转调整。

二、全球镍供应商变化及预期

镍价涨势上半年透支，生产商表现各异。安塔姆镍铁生产增长显著，因为镍价今年水平远高于镍铁成本线。嘉能可，south32，埃赫曼同比增长相对显著，金川略有增加，诺里尔斯克产量第三季度有所增长。而淡水河谷、英美资源同比减产非常显著。Eramet公司的镍产量受抗议活动影响，其Kouaoua和Tiebaghi矿山运行遭到破坏预计，今年前9个月新喀里多尼亚Doniambo冶炼厂镍金属产量下降4%。

当前镍市场格局变化，成本端优势在镍铁生产商上表现明显，而未来发展预期来看，镍铁产能仍处在增长之中，传统镍生产商向硫酸镍生产布局的意愿也在增长，而在镍板上缺乏新增投入，这导致连续统计的全球性大型镍生产商2018年1-3季度镍产量总体产量有所下滑。此外，诺里尔斯克镍业计划未来5年提高镍产量，至2025年将较2017年提高15%，自21万吨提高至24万吨。

必和必拓已经在加快扩大硫酸镍产量的计划，并将考虑将产量提升至每年20万吨，其拥有的Nickel West有望成为世界上最大的镍工厂。必和必拓此前已表示计划出售Nickel West，现在可能已经有所松动，以保持对电池材料领域的一些参与。中国第一大镍生产商——金川集团董事长王永前表示，到2020年集团在广西的项目镍产能将达到30000吨，钴产能将达3000吨。

三、产能释放

印尼镍铁生产产能释放预期在下半年较为强烈。3月以来，由于国际市场贸易摩擦增多，国内对印尼不锈钢的倾销调查，以及不锈钢利润受到原料端波动影响，以及普碳钢不锈钢转产难度较小等因素，均较为影响印尼的不锈钢生产，因此镍铁产能释放增加了原料端的供应增加，对镍形成一定压力。不过，印尼不锈钢最终可自由进入美国而无需征收进口税，只是该合金钢进口税的豁免仅属暂时性的，仅为期一年而已。这个消息等于令印尼不锈钢企业的出口途径得到扩展，那么回到中国市场的压力也阶段减少，对印尼国内及对国内不锈钢均形成阶段程度的利好，对新增镍铁产能消耗有所帮助。在美国发起钢铝征税前，印尼青山和美国公司签订的出口协议是2-3万/月，年出口量在30万附近。后来因为贸易战推迟出口，现在美国取消印尼税率后，出口至美国渠道将通畅，也意味着将减少出口到中国的量。照目前情况来看，印尼部分的不锈钢和新产能释放的镍铁均有向国内回流之势，面对产地一体化形成的成本碾压优势，国内行业面临的利润挤压压力。

从目前印尼的主要镍产业布局来看，印尼青山项目20条生产线和新兴铸管4条生产线全部投产，德龙印尼项目15条生产线已全部建成，目前已经投产了7条线，预计印尼含镍生铁产量将从2017年的19万吨增至2018年的约29万吨。未来印尼的中资镍铁主要是四大家，分别是青山集团、德龙镍业、新兴铸管和金川集团。青山联合华友、格林美等企业在印尼开发镍湿法项目；德龙镍业未来规划再建设30条RKEF镍铁生产线，新兴铸管计划在2018年底规划再投产4条RKEF生产线。金川集团规划4条RKEF生产线，目前基础设施建设中，预计2018年投产2条线。

从远期规则来看，印尼镍铁产能料将从42万吨产能继续增加71万吨产能，未来全球镍产能释放的主要领域在镍铁，而地点也向产地集中。

新能源产能发展比较快，但占比依然较小。新能源需求也引发工厂布局向产地增长。1日本住友金属矿山将在印度尼西亚投资超过2000亿日元建设镍矿石冶炼厂。新建的冶炼厂将使用镍矿石生产中间原料，然后运到日本。随后，在住友金属矿山的日本国内工厂生产电池正极材料，再向松下等电池厂商供货。住友金属矿山提出计划称，到2018年底，使正极材料的产能比现在增加3成，达到月产4550吨。随着此次建设冶炼厂，再加上已经设有基地的菲律宾，住友金属矿山的镍中间原料供给能力将提高。此外，随着供货地的增加，能够提高成本竞争力。

四、镍全球去库存延续

从国际期货市场来看，由于需求向好，产量缩减，2015年以来全球镍市场一直在去库存，至2018年11月全球显性库存总量已经出现显著下滑，LME及中国上海交易所显性库存（包含期货及在库）合计已经降至25万吨以内，从比例上看持续下滑显著，但明显的回落的库存对镍价的影响，而且今年以来去库存的加速进行也是市场预期转变的重要因素。

从去库存的结构上来看，中国去库存节奏在10月以后有所变化，略有回升。交易所镍库存自2016年8月达到11万吨上方后开始逐步回落，至2018年10月初，期货库存量一度在1.1万吨附近，在库量也不足1.5万吨。国内外镍板减产，直接进口利润空间有所打开，俄罗斯镍板进口回升，现货需求不振，是仓单10月后回升的主因，随着仓单回升，镍价也有一轮加速下探的过程。

此外，从库存结构来看，国内镍库存是电解镍板，LME库存则范围更为广泛，至2018年11月末，不足21万吨的库存中，镍板仅在4.5万吨左右，其余16.5万吨是以镍球、镍粒的形态存在，镍球库存显著下滑是国际市场库存回落的主因，其中马来西亚库存下滑非常显著，部分或是新能源发展，但并不排除有囤货需求产生，显性库存隐性化，目前有预期约有10万吨成为隐性库存（今年以来全球两大交易所库存大约下降了约17万吨）。镍豆不能在我国期货市场交割，在我国的现货实际，以及不锈钢厂采购管理中，也是以电解镍板为主，因此镍板供应相对有所紧张，不过，年初开始已经有工厂开始尝试使用镍豆用于生产。我国目前交割仅以镍板为主，年中镍板供应趋紧时，上期所已基本上完成了对镍豆交割可行性的调研，因为市场未再出现大量逼仓行为，上期所未再新增镍豆交割（这其实也与现货实际相一致，毕竟镍豆整体国内用量较为有限），而无锡电子交易市场引入镍豆交割，镍板紧张还存在，部分钢厂有逢低接货，镍豆贴水价差较大时具有一定的价格吸引力。而且由于新能源汽车6月以后补贴退坡，电池需求前期发展过快，电池厂囤货，一度也造成硫酸镍阶段产能过剩，电池厂出售镍存货，这些前期支撑因素也转而变成压力及不利因素。在当前镍价下跌过程中，硫酸镍也在下滑，对镍价支持不足。

第四部分 国内变局受制于需求

一、国内供应有所收缩

（一）电解镍

国内电解镍产量今年总体呈现下降，国内产能向硫酸镍转移，未有新增电解镍产能是主要因素。1-10月电解镍累计产量9.51万吨，同比减少9.76%。年初因处消费淡季叠加春节因素，加之北方某冶炼厂元旦失火事件影响所致，开局显低迷，不过第二季度产量呈现同比回升，7-8月表现一般，同比回落。此外，今年国内产能向硫酸镍倾斜，理论上电解镍转产硫酸镍的难度并不太大，且在原料硫化矿上形成相互竞争，这也是国内电解镍生产收缩的主要原因。预期2018年电解镍产量可能较上一年下降8%左右，但预期年产量也是可以在14.5万吨左右。

（二）镍铁

国内镍生产的主要增量释放在镍铁端。1-10月全国镍生铁产量37.38万镍吨，累计值同比增9.32%。今年以来，国内镍铁产量呈现增长不及预期态势，这对镍价一度形成提振。叠加今年环保验收大年，镍铁供应由于集中在内蒙、辽宁、山东、江苏，都不同程度受到环保影响，同期不锈钢生产增长，导致原料端显现偏紧，尤其是6月环保引发国内镍价一波小高潮。但6月中旬以后第一批环保回头看结束，工厂陆续复产，因产能还未完全释放，加之江苏地区的环保仍然严格，7月增量有限，8月镍生铁产量继续释放， 9-10月产量继续恢复，内蒙古生产平稳回升，而随着国内预期产能释放，叠加国外印尼镍铁8-9月大量出产镍铁释放产能，11-12月有大约10万吨镍铁进口到国内，国内镍铁偏紧预期遭遇打破，进口冲击明显显现。

依照镍矿及焦炭等原料成本，若工厂生产工艺较为先进，镍铁行业盈利较好，但是因环保限制扩产艰难。目前市场普遍预计全年镍铁产量47-48 万镍金属吨，新增 5-6 万吨，下半年国内有镍铁新产能释放预期，国内主要是鑫海，产能有进一步扩张甚至翻倍可能。太钢拟收购鑫海材料，看重其120万吨镍铁项目、4*350MW电力项目及380万吨高端不锈钢项目，形成自备电力-镍铁-不锈钢产业链的完整结构调整，这些投资项目全部规划在鑫海材料，目前鑫海材料已经投产的项目是镍铁一期60万吨产能和2*350WM电力，在建的有镍铁二期60万吨产能和2*350WM电力。年内投产了一台48000KVA矿热炉，年产能约6600金属吨，但出铁可能会在12月。2019年初甚至2019年下半年可能释放其它的产能共8中炉子，整体释放节奏比预期有所放缓。另外还有380万吨不锈钢项目，时间未定。

（三）贸易数据显示结构变化

从进口机会来看，8月以后逐渐有一定进口窗口偶尔出现，令俄罗斯镍板进口一度出现回升。人民币贬值令内外盘比价重心上移。而且海关数据不连续也造成预估进口出现一些问题。

据海关统计数据，2018年1-9月份国内共进口镍铁63.66万吨，相比去年同期的109.58万吨，下降45.92万吨，降幅41.91%；今年三季度高镍铁累计进口量为22.12万吨，同比上年度的34.29万吨，下降12.17万吨，降幅35.49%。海关数据显示，今年1-9月份，中国从印尼进口镍铁共计38.93万吨，而2017年同期是71.92万吨，同比大降32.99万吨，平均到每个月也有约3.67万吨的下降幅度。不过，预期2018年末随着印尼新产能释放投产出口增加，国内可能会有大量进口镍铁到货，这与11月镍价大跌有较为直接的关联。

据海关统计数据，2018年1-9月国内累计进口其他未锻轧非合金镍共20.4万吨，同比增18.3%。

据海关数据，2018年1-9月国内累计进口镍矿砂及精矿3462万吨，同比增33.64%其中印尼占比大幅提高，占总进口量的32%，菲律宾份额则从此前的95%以上下滑至不足70%。

同时国内镍矿港口库存上半年先抑后扬，3月前主要还是因雨季菲律宾发货量小，3月后供应恢复，但5-6月印尼发货量低于预期，一方面基建设施，另一方因斋月发货延迟，后续到货出现显著回升后，矿石库存处于持续回升之中，直至11月末镍矿石总体供应表现充足，不过由于菲律宾发货量已经开始季节性下滑，国内库存逐渐趋稳甚至会有季节性回落。印尼镍矿石品位高，恢复供应后对国内形成了良好补充，国内并没有缺矿预期，整体来说矿石端缺乏更多的利好提振。对于未来的不确定性在于，印尼国内镍加工产能不断释放，未来矿石供应对国内需求增长和对外出口输出间可能需要权衡。

二、下游需求不确定性增加

（一）不锈钢产量增长

全球不锈钢产量保持持续增长，其中中国产量占据半壁江山，近年来全球不锈钢产量主要增量部分也来源于中国以及亚洲地区，尤其是印尼产量的快速增长。未来整体的增长情况也是主要看亚洲不锈钢的生产变化。对于中国不锈钢而言，未来的主要问题，也将是行业整体在成本端，和销售端的内外竞争加剧。

1、不锈钢产量增加，但300系表现不佳

据中国特钢企业协会不锈钢分会数据，2018年1-9月

1）不锈钢粗钢产量2074.67万吨，同比增加162.51万吨，增长8.50%。其中： Cr-Ni 钢（300系）938.42万吨，与2017年同期同比减少27.05万吨，降低2.80%，所占份额为45.23%，降低5.26个百分点； Cr钢（400系）412.60万吨，增加了46.36万吨，增长了12.66%，所占份额为19.89%，与去年同期增长了0.73个百分点； Cr-Mn钢（200系，包括部分不符合国家标准的产品）712.20万吨，同比增加了138.81万吨，增长了24.21%，所占份额为34.33%，增长了4.34个百分点； 双相不锈钢产量114449吨，同比增加了43854吨，增长了62.12%。 产品结构发生大幅度变化的主要原因是由于进口量大幅度增长所致。

2）不锈钢进出口量 进口 151.30万吨，同比增加 75.73万吨，增长102.11%； 出口 313.10万吨，同比增加 9.42万吨，增长3.10%。

3）不锈钢表观消费量1663.91万吨，同比增加209.32万吨，增长14.39%。

从不锈钢的生产变化情况来看，300系处于减产之中，虽然原料端也在收缩，但需求端变化对原料端形成不利影响。而且净出口呈现显著收窄倾向。

2、不锈钢面临利润压缩困境，向上原料端挤利润

我国不锈钢总体生产维持同比增长，但面临微利经营的情况，进入11月，由于需求不振，逐渐有出现亏损的情况。一方面原料端价格波动，另一方面，钢材价格震荡，面临政策支持临界状态出现回落，再一方面，金九银十落空，终端需求一般，库存偏高，叠加贸易摩擦升温，逐渐影响到一部分钢材需求，我国出口市场主要在亚洲，直接影响并不明显，但外贸影响变化趋向不利，欧亚经济委员会于9月4日发布公告，对进口自中国的不锈钢无缝管发起反倾销调查，而且随着印尼不锈钢逐渐投产，逐渐开始向着亚洲、美国甚至中国市场供应低成本不锈钢，竞争加剧的压力不断显现。

目前我国还是不锈钢净出口格局，但因为印尼不锈钢达产及产能的进一步回流，对国内市场形成了一定的冲击。国内市场已经对原产于欧盟、日本、韩国和印度尼西亚的进口不锈钢钢坯和不锈钢热轧板/卷进行反倾销立案调查，本次调查确定的倾销调查期为2017年1月1日至2017年12月31日，产业损害调查期为2014年1月1日至2018年3月31日。据称临时反倾销措施实施，时间一般不超过4个月，特殊情况下如需延长，也不得超过9个月，即出口商支付现金或保证金，其数额相等于临时预计的反倾销税。临时措施应从反倾销调查开始之日起60天后采用，征税的税率，20%甚至更高。

今年相对于不锈钢产量的回升，国内原生镍供应受到电解镍产量下滑及镍铁进口下降影响较大，国内呈现了显著的去库存化。上半年在产不足需的情况下，成本原料高企，尤其是电解镍价格上涨远超含镍不锈钢涨势，钢厂一度增加了废钢配比，（传统以来，国内废钢配比低于15%，远低于国际市场60%）未来的生产配比中，纯镍铁配置料更符合钢厂的成本控制要求，年初也有钢厂采购镍豆使用，但电解镍需求在不锈钢中可能下滑，青山新投产的304D不锈钢，性能优于200系，含镍量不足3%，一旦市场接受度提高广泛推广，也可能会进一步影响镍需求。甚至有预期明年，随着镍铁产能释放，镍铁相对电解镍板升水的格局有可能会逐渐变化，不锈钢厂或不用镍板，这对电解镍来说可能形成需求端的收缩。因此未来的镍需求变化仍待观察。

未来的过程将是不锈钢利润压缩之后，向原料端挤压利润的过程，这个过程随着镍铁供应增长，镍铁新增产能集中印尼相对成本较低而实现的可能性很高，但对于国内成本较高工艺的原料端将形成较大的压力。

3、未来展望-需求制约

对于2019年的需求预期，未来我国在房地产调控延续，家电需求回落，而国内基建建设以及出口领域面临较多不确定性，对于不锈钢的建筑方面的需求带来不利影响。对于原料端的采购需求变化也将受到宏观因素以及利润制约的相应变化。而且不锈钢属于消费升级端的产品，其需求情况更容易受到经济景气，以及人们消费预期变化的影响，比如其需求结构中偏消费端的厨具设备等，因此整体经济增速放缓的格局对其需求端影响不利。未来不锈钢需求端制约作用继续增强。

4、不锈钢新增产能预期

从国内外不锈钢产能释放来看，2018 年中国预计新增不锈钢产能 1082 万吨。其中，400系新增产能 430 万吨，300 系新增产能 652 万吨。然而，许多钢厂的新增投产依旧充满不确定性，其中山东鑫海的 300 万吨 300 系产能已经多次推迟计划。印尼方面，青山印尼第三期 100 万吨已提前投产，理论上印尼青山不锈钢炼钢产能已经达到 300 万吨。 上半年青山印尼不锈钢基本满负荷生产，在 2018年 6月底新的 100万吨不锈钢产能投产后，预计 2018 年全年青山印尼不锈钢产量将达到 250 万吨。 不过，由于其镍铁配套产能尚未完全投产，下半年满产仍需要外购原料得以实现。而未来的新增产能，仍将主要在中国和印尼释放。国内主要通过产能置换方式，国外主要通过新增产能实现。如下所示：

（二）新能源电池需求是长期支持 但也有较多问题

2018年6月12日起，财政部正式实施了2018年新能源汽车补贴政策，最高补贴为5万元，与此同时不少省市也发布了地方补贴政策，而地方补贴力度明确规定不能超过国家补贴的50%，相对于此前补贴优惠力度逐年降低，而且补贴门槛也是不断提升。新补贴政策对于电池能量密度的要求较高，相对有利于三元锂电池的进一步发展。尤其对于高镍化电池的进一步发展有利。预计2018年及以后，优秀电池厂商会逐步体现出优势，行业步入健康发展轨道。2017年电池路线也拉开了大转向的序幕，三元路线快速占据主导地位，如果现有政策趋势维持不变，预计2018年及以后，磷酸铁锂路线将会逐步退出电动汽车市场。

2018年国内电池行业用镍增长30%以上，预计达6.5万吨，其中原生镍高达77%。2017-2021年期间，全球原生镍消费增速为5.6%，其中不锈钢3.3%，电池29%。到2021年不锈钢用镍占比为70%，电池行业占8%。不锈钢仍主导镍消费，但电池消费增速最快。

未来电池高镍化倾向显著。2017年全球新能源电池中镍消费量5.3万吨，占全球镍消费量的2.4%，其中NCM523（镍钴锰5：2：3）的镍消费量占正极材料镍消费的50%；预计2018年全球正极材料镍消费量7.4万吨，到2020年能源电池中镍需求量可能增至全球镍消费量的6-7%，高镍体系NCA（镍钴铝，特斯拉使用的正极材料）和NCM811（镍钴锰8:1:1）合计需镍大于7万吨，占新能源镍需求量的比例超过50%。

不过，从2018年的发展实际情况来看，动力电池用三元正极材料的趋势是向高镍三元材料发展，虽然少数生产厂商已经实现量产，但是受到加工费较高以及电池安全性的影响，短期内811正极材料在动力电池领域的比重不会迅速增长，2019年动力电池用三元材料仍将以523和622型号为主。这也意味着，高镍化的预期在现实发展中不尽如人意，后续需要关注安全性问题的解决，以及使用寿命及回收等问题的进一步解决方案，未来这些方面的变化发展影响镍需求的实际增长。

据不完全统计，2018年硫酸镍的产能预计超过70万吨（折16万吨金属镍）。2020年超过100万吨（折22万吨金属镍）。目前各种资本开始大量进入这一新兴产业。但随着补贴退坡，以及对于成本控制要求的提高，新能源汽车产业链进一步整合，硫酸镍可能慢慢就会变成一种中间品。

硫酸镍的生产情况来看，以全口径原料来源计算，预计2018年中国硫酸镍产量至少达到 42 万吨，同比增长25%，全球达到64万吨，同比增长21.2%，我国产量占65%，也是新增产量的主要来源。2017年下半年起，镍豆用于生产硫酸镍出现空间，但今年6月以后随着补贴退坡影响硫酸镍阶段过剩有所转弱，估计2018年国内用于硫酸镍生产的镍豆量大约2万吨。不过因为上半年发展太快形成囤积，一度有电池厂家销售镍原料出现，对镍价由支持变带来压力，加剧了下半年镍的整体压力。镍价驱动，也由具备新能源推动转向回归不锈钢需求。

2017年中国新能源汽车销量77万辆左右；预计到2018年新能源汽车销量将超过100万辆，到2020年全球新能源汽车销量有望达到350万辆，其中中国销量约200万辆。挪威、荷兰、德国、印度、法国和英国等国都明确提出了燃油车停售时间表。未来电动汽车发展预期仍将提振镍需求在电池领域的快速增长。

从今年1-10月的新能源汽车生产来看，同比增长超70%，发展速度快，资本进入多，新品牌层出不穷。因三元前驱体、硫酸镍产量今年以来保持较快增长，而下游电池产量增速不及上游供应扩产速度，导致三元前驱体、硫酸镍出现阶段性积累库存现象，5月开始硫酸镍价格弱势回调。与此同时，电解镍去库存加快并受到硫酸镍的产能竞争，加上国际市场一度忧虑俄镍供应，这导致硫酸镍价格相对镍价涨势出现滞后，而进入下半年，镍价整体调整，硫酸镍相对电解镍的经济优势并不明显，并不太过度利于直接用镍豆生产硫酸镍。新能源对镍价影响是一个长期支持，不过发展节奏还受到原料选择路径及现实发展其它约束共振。

此外，自2018年11月1日起，我国部分商品的最惠国税率降低，根据进口商品最惠国税率调整表来看，镍的氧化物及氢氧化物、镍的硫酸盐、硝酸钴、碳酸钴进口关税由5.5%降至5%，根据海关数据显示，2017年我国进口镍的氧化物及氢氧化物为2026.7吨、镍的硫酸盐8270.6吨、硝酸钴67.8吨、碳酸钴56.3吨。对于生产厂家而言，是直接利好。但正极材料厂商在和电池厂的议价交涉环节一向不占优势，提高的退税部分并不能够完全进入出口商的的口袋中。海外电池厂获得部分利润后，将制成更低价的电池产品进入中国市场，国内电池厂生产厂家将会面临更直接的竞争压力。对此，国内电池厂，或将对上游原材料供应商施加同步降价的压力。这意味着硫酸镍供应端在产能增长，原料重心下降的情况下，也会相应有调价的可能性，因此对于镍价重心提高的支持也会受到竞争增长的限制。

第五部分 供需平衡

镍市场供需平衡由紧张向略有改善的方向发展，2018年缺口较大，2019年缺口可能收窄，但仍可能产不足需，对镍价略有支持，但支持力度减弱。

全球镍供需平衡在2018年偏紧状态延续，国内镍铁上半年产量释放不及预期，及电解镍产量的收缩出现供应端收缩。需求端快速增量则来自于占比较小的新能源电池需求，不锈钢相对稳定发展，但年末镍铁产能释放，可能影响供需缺口变化速度。1-9月镍供需缺口延续呈现持续扩大。

世界金属统计局公布报告显示：2018年1-9月全球镍市供应短缺3.3万吨。2017年全年供应短缺4.13万吨。截至2018年9月底，LME可报告镍库存较2017年底减少13.8万吨。2018年1-9月全球精炼镍产量为162.6万吨，需求量为165.9万吨。2018年1-9月全球矿山镍产量为168.6万吨，较2017年同期增加18.1万吨。2018年9月，全球冶炼厂/精炼厂镍产量为18.57万吨，消费量为19.54万吨。

国际镍业研究组织(INSG)发布报告称，2018年1-9月全球镍市场短缺扩大至108,300吨，2017年同期短缺72,800吨。

2018下半年，印尼镍铁生产达产造成供应增长，但因为新能源汽车供需前景发展，全球不锈钢需求较好，及电解镍供应的收缩，均可能导致镍供需连续第三年产不足需，电解镍去库存化延续。不过，此前忧虑的国内外镍铁产能释放，以及不锈钢需求上半年表现较好，国外有新不锈钢产能释放，需求维持较好发展，因此供需缺口仍可能接近2017年或是有所放大的，这对镍价仍形成较强的支持。未来的变化主要就是看不锈钢新增产能与镍铁释放产能相互对照。

第六部分 镍价走势预期

镍价经历2018年第四季度的调整回落，整体上行趋势遭遇破坏，预期在2019年面临下寻支撑可能性，高点可能难及2018年，运行重心也可能略有下移。

镍2019年重点关注：

1、2018年镍供需缺口较大，但2019年随着镍铁新产能释放，但需求端相对增长放缓，料引发缺口的收窄。产业转移调整变化延续，国内外镍铁产能释放，电解镍产能产量收缩，并向硫酸镍转移，这个过程仍在继续，电解镍产能依然缺乏新增空间。电解镍去库存2018年进展加快，进入2019年因供需缺口继续存在仍有主动去库存倾向，但是节奏是放缓的。

2、不锈钢供需呈现结构变化。虽然不锈钢国内可能缺乏更多的新增产能，但是通过产能置换等仍会带来较好的增长。而且未来海外产业链布局尤其是东南亚不锈钢产业链快速增长发展，这一发展方向将会继续。国内不锈钢增长放缓与净出口收窄形势可能会令国内产能增长进一步放缓，而国内镍铁产能仍有一定的释放惯性，这意味着明年可能在不锈钢制造端镍铁供应增加将令镍铁相对电解镍的溢价优势消失，甚至可能进一步使钢厂减少镍板的用量，这对镍板而言，本身成本高于镍铁，那么从不锈钢生产的挤出效应可能会更明显。镍板与镍铁及不锈钢的关联性可能会进一步削弱，甚至在不锈钢期货上市后，这种变化格局会有可能更加明显。

3、继续关注新能源题材提振。镍价影响因素受不锈钢的绝对影响可能趋于弱化，而新能源题材还是可以说的故事，产能调整中硫酸镍与电解镍的产能争夺与分化的过程。

4、节奏。2019年的需求端变化仍可能和经济预期变化密切相关，上半年可能呈现压力状态。而随着市场对于放缓预期反映和政策等相关效应支持显现，下半年经济恢复增加的预期料会带来支持。

LME镍价经过2018年的大幅起落，上行趋势遭遇破坏，2019年趋于宽幅波动格局，但在供需短缺预期收窄，可能令其难有超越今年高点的较强动力，除非新能源方面有更进一步的超预期发展，因此波动区域重心可能有所下移。预期LME镍主要波动区间：10000-14500美元/吨，沪镍主要波动区间：80000-115000元/吨。

风险揭示：不锈钢产能释放产量增长或新能源提振不及预期。贸易战摩擦进一步升级影响经济发展预期。