摘要

OPEC+减产协议达成后，油市进入到一个新的阶段，在窄幅波动了一段时间后市场选择继续向下下探新低，我们认为，这是市场悲观情绪的进一步释放，这源于近期市场对于宏观经济的悲观预期、股市下跌的共振以及难以缓解的供应忧虑。从技术上看，原油在过去两个多月跌幅已超35%，确认进入长期熊市。但目前来看，虽然当前原油仍未有见底信号，但我们认为当前位置已经趋近底部，大部分的利空因素已经Price in，市场情绪待恢复，明年上半年原油筑底是值得期待的，但未来几个月并不具备大涨的基础。

一、原油确认进入长期熊市

今年10月份以来，原油跌幅超过30%，确认进入中长期熊市。那么从基本面的角度来看，近几个月大宗商品价格普遍走低，以大宗龙头原油最为典型，归根结底是全球需求的走弱。2018年中国、日本、欧洲等国经济纷纷转弱，2019年美国经济的强劲势头也将出现逆转，全球经济面临新一轮下行风险，需求端难以寻到支撑。中、美作为最主要的两个原油需求国，需求总量占比超过30%，同时中国也是近几年全球原油需求增长的主要来源，在两国经济未来大概率走弱的背景下，原油需求难言乐观。原油需求的变化是个长期的过程，与宏观经济息息相关，而经济周期长达10年之久，目前处于低点，这也进一步印证了原油进入中长期熊市。

二、美股熊市与原油高度同步

从理论上来说，美国及全球经济向好，原油和美股都将上涨；而当市场风险偏好上升，作为风险资产的原油和美股也将上涨；前者体现的原油的商品属性，后者体现的原油的金融属性。本轮油价下跌，我们看到了其与美股下跌的同步性，见顶时间完全吻合，这也体现了原油的金融属性。我们统计了近三年WTI原油与美国标普500指数的相关性，达到0.8以上，2018年相关性在0.7左右，在长周期内，两者确实保持较高的正相关关系。

2019年美国加息周期接近尾声，资本流动可能发生逆转，同时美国减税对经济刺激的边际效应将递减，美国经济增长大概率会走弱。10月份以来美国连续大跌，宏观与技术面共振，美国确认进入熊市，也从侧面印证了我们对于原油走势的判断。

三、OPEC+达成减产 现阶段供应忧虑并未大幅缓解

OPEC+达成减产后，油市短暂企稳，但随后市场但供应的担忧情绪再度占了上风，油价继续下探新低。一方面源于市场对于未来OPEC+减产执行情况的担忧；另外一方面对于俄罗斯、沙特、美国三巨头产量大幅度增长的担忧。此外，虽然此次OPEC与非OPEC产油国达成减产，但OPEC内部暴露出很多“不和谐”，OPEC最大产油国沙特与美国利益捆绑受到美国的制约，伊朗、委内瑞拉受美国制裁产量持续减少，卡塔尔宣布“退群”， 该组织在创建之初协调和统一成员国石油政策、维护国际石油市场价格稳定的宗旨似乎越来越难达到，话语权面临危机。

再来说OPEC+的减产执行，120万桶/日的减产力度超出市场预期，如果后期能得到很好的执行，将有助于石油市场供给由过剩向平衡转化，但对于各国减产的执行并没有有力的约束，减多少“看心情”，这难以稳定市场信心。

现阶段，俄罗斯原油产量仍然维持高位，11月产量达到1137万桶/日，居于历史高位。对于俄罗斯来说，经济及财政严重依赖于石油出口，高油价以及高产量符合其利益，而此次减产协议中非OPEC的减产额度仅40万桶/日，显然即便俄罗斯积极落实减产幅度也不会太大。

美国产量或许是市场对于供应增长担忧的最主要的方面。2018年底美国正式成为原油产品净出口国，这得益于该国页岩油产量的持续性、高幅度的增长，虽然今年受到管道运力的限制美国原油出口受到一定抑制，但11月底美国原油出口仍然达到320万桶/日的历史最高水平。2018年下半年美国超越俄罗斯和沙特成为世界最大产油国，EIA预计2019年美国原油产量将超过1200万桶/日，页岩油产量的增势不会停止。而随着2019年下半年美国石油管道运输能力的改善，美国将向全球市场输出更多的石油。

四、原油底在何方？

OPEC达成减产后，市场仍在下跌，我们认为主要是情绪主导，而情绪市不好猜底，如果一定要猜，我们可以从几个方面考虑。其一，当前油价已经逼近北美大多数页岩油企业的成本线，美国似乎不大愿意重演2016年页岩油的“故事”；其二，宏观经济在明年将下行的风险在这几个月已经提前Price in，利空已兑现；其三，近期市场都在反应OPEC+减产协议不能得到很好的执行，但这并不是确定的，至少我们可以期待下明年的减产。

总体上，虽然当前原油仍未有见底信号，但我们认为当前位置已经趋近底部，大部分的利空因素已经Price in，市场情绪待恢复，明年上半年原油筑底是值得期待的，但未来几个月并不具备大涨的基础。