表4 半年以来组合Beta值回归结果
　　
　　　　
　　假设某机构投资5千万元现金购买股票，在每个组合构建时点，将全部资金按照小市值价值型（SV）组合中各成分股的非限售市值为权重分散投资于各只股票。同时，按照计算出的组合半年以来的Beta值，计算需要卖空的股指期货合约数。计算方法如下：
　　股指期货合约数量=

　　以2008年4月底为例，假如该机构持续使用流动性最好的当月合约来回避系统性风险的话，则在购入股票的同时，需要卖出的期货合约数量为43手。假设股指期货保证金比例为20%，则股指期货空头仓位总共占用保证金数额为1066.06万元。需要注意的是，该保证金数额并未考虑到期货投资中必须提及的“资金使用留有余地”原则。由于期货交易采用保证金交易和当日无负债结算制度，期货投资者如果无法确保账户内的结算准备金余额大于零，则会面临被期货公司强行平仓的风险，导致套期保值效果被削弱。通常，保证金占用账户权益总额的比例不要超过50%。如果资金实力有限，则我们建议上限也最好不要超过70%。
　　图3  Alpha超额收益（2008年4月-2008年10月）
　　
　　　
　　
　　　　
　　从图3可以看出，通过卖空股指期货，来自股票市场的系统性风险对资产余额造成的不利影响几乎完全被回避掉，总资产水平的变化仅反映出Alpha部分，也即选股技巧带来的超额收益。
　　图4  Alpha超额收益（2008年10月-2009年4月）
　　
　　
　　
　　　　
　　当股票市场整体走势表现为上涨时，此时卖空股指期货规避组合的Beta风险需要解决不断增加的期货保证金占用问题。从图4中可以看出，尽管总资产曲线增速保持稳定，但期货账户余额已经转为负值（现实交易中不可能出现这种情况）。由于期货账户不断亏损，而股票资产又不能利空抛售变现，资产管理人必须设法应对日益严重的资金占用。可行的解决方法包括：1.资产管理人在制定管理计划之初，必须包含对投资时段内大盘趋势的预测；如果实现的市场走势符合此前预期，管理人可适当减少期货持仓头寸；2.合理配置资金；如果资产管理人计划将Beta风险规避执行至投资计划结束，则必须考虑到可能发生的极端情况，并使期货账户结算准备金至少超配一倍。
　　附：各期小市值价值型（SV）组合样本股名单