摘要：

本文通过对价格、利润、库存、消费等几个环节，分别梳理了我们当前所处的市场环境，虽不能确保所有条件已经处于理想状态，但可以看出，每个环节已经具有较大的安全边际，特别是库存和消费这两大环节。

总结下来是否冬储需要考虑因素主要有：

1. 价格是否有冬储价值：以什么价格冬储，冬储之后是否能获得希望的收益；

2. 整个冬储过程究竟会带来多少库存增量：冬储库存增量的高低，与上一条交易出的冬储价格成正比例关系；

3. 春季钢材消费启动的爆发力：这是决定整个冬储行为能否获得成功最核心、最关键的因素；

4. 贸易商的群体心态：虽然情绪不会改变商品的内在价值，但情绪高低将直接决定能否占有最佳的冬储入场位置。

由于近两周预期有所恢复，期现价格都从底部有所抬高。笔者仍然坚持12月14日于上海年度策略会上的观点，这个季节，最理想的价格表现为底部震荡，任何的价格上下突破，都可能产生价格错误，错误的定价，将会对春节后的库存形成决定性的干扰。

从稍长周期来看，我们不妨坚持“大道至简，冬去春来”这一简单的黑色商品运行逻辑，当市场给出投资价值，符合投资条件时，应大胆把握。在不放弃改革的大前提下，宏观情绪扰动将使得价格波动前行。

背景介绍：

春夏秋冬，我们生活的地球的不同角落，总要经历四季轮回。钢材，尤其是建筑用钢，跟随季节的变化，呈现出强烈的泾渭分明的消费表现。根据年度消费表现来看，每年的春季和秋季的钢材消费强度远大于冬季，以春季3-4月份的消费为例，螺纹的日均消费量较1-2月份环比增加50-80%。

也正是钢材消费四季分明的表现，每到冬季，钢材冬储就成为整个冬季讨论的永恒话题。这里我们简要回顾一下近三年的冬储表现，以及冬储带给我们的一些思考。

2015年冬天，既是季节性的冬季，更是整个钢铁行业的寒冬，用绝望来形容当时所处的钢铁环境，毫不为过。也正是在此背景下，绝大多数钢铁从业者对钢材库存敬而远之，钢材价格一度跌入2000以下的历史低位。在群体悲观中，2015-2016年度的冬季，我们收获了近10年最低的冬储库存，随后发生的状况我们也都历历在目，春季消费启动后，钢价在短短的20天内，飙涨了近1000点。

2016年冬季，全行业仍未摆脱上一轮行业下行周期的惯性，到了12月份，贸易商的冬储依然冷淡，甚至一度出现50%的行业亏损面，唐山大部分钢铁企业处于亏损状态。最后，冬储价格被定到了成本线上，冬储库存虽然高于上一个冬天，但整体依然为近几年的低位。节后，随着消费启动，钢价开始一波500点的上涨。

时间来到上一个冬季，2017年冬季，由于国家强烈的限产政策，造成了全行业的集体亢奋，整个冬季给钢铁企业留出来了700-800点利润，冬储价格高到4000以上，结果是累出了近6年来的最高冬储库存。同时，由于政策的干扰，造成春节消费启动迟缓，钢价出现了旺季大幅快速下跌。

所以，结合历史规律，以及当前钢材供需基本面，本文将为大家梳理2018-2019年冬储所处的内外部环境，以及整个冬储需要考虑的因素。本文既不构成投资建议，也非决策参考，后期条件变化也可能带来结果的变化。

讨论冬储，究竟在讨论什么？

冬储要考虑哪些因素，本人多年的从业经验，总结下来需要考虑因素主要有：

1. 价格是否有冬储价值：以什么价格冬储，冬储之后是否能获得希望的收益；

2. 整个冬储过程究竟会带来多少库存增量：冬储库存增量的高低，与上一条交易出的冬储价格成正比例关系；

3. 春季钢材消费启动的爆发力：这是决定整个冬储行为能否获得成功最核心、最关键的因素；

4. 贸易商的群体心态：虽然情绪不会改变商品的内在价值，但情绪高低将直接决定能否占有最佳的冬储入场位置。

一、怎么定义合理冬储价格

回顾过往十几年的冬储过程，成功的冬储行为一定是建立在低价格的前提之上，这个低价格是相对于成本而讲的低价格，而非绝对意义上的低价格。

过去的1个多月，随着整个行业对冬储的充分认识，钢价出现了边降库边降价的“奇异”表现。无论是贸易商、钢厂均认识到，高利润是不能进入冬季的，由此才形成了这种壮观的景象：钢材库存迅速下降到历史最低位，同时钢价快速回落1000点。

从另外一个角度来讲，钢价和钢材利润的快速回落，也是冬储能否成功的一个必要非充分条件。

从图1的利润季节性变化看出，除了2017-2018年冬季以外，每年冬季的1-2月份，基本都是全年利润的最低点，特别是2016、2017年的1-2月份，均形成了一定程度的行业亏损面。形成亏损面之后，将会产生两个直观的结果：

1.只有让企业亏损才能抑制淡季的产量释放，形成主动减产，甚至停炉检修，从而抑制淡季的累库高度；

2.只有价格到了成本线附近，才具有较高的投资价值。

随着前期钢价的快速回落，钢铁利润已经得到了快速压制，特别是以北京为主的北方市场，一度亏损面接近30%。近两周，价格有所反弹，亏损面已明显收窄。目前北方的钢价整体处于微利状态，而华东地区，整体依然处于高利润状态。

在盈利大幅收窄之后，我们也看到，北方的许多钢厂已经实施了稳步的降产或检修动作：主动增加检修甚至停炉大修；主动降低高炉入炉品位，追求更大的经济效益，从一定程度上降低高炉的利用系数，从而达到降产的结果。

通过对全国钢厂螺纹成本的梳理，在不考虑新国标合金成本和轧制成本增加的情况下，现货螺纹钢价格落在3500附近将形成30%的亏损面。经过前几年的供给侧改革，以及整体消费量的大幅提升，目前全国钢铁产能过剩程度已经大幅优化，甚至可以用产能不过剩来定义目前的行业供需状况。

基于此，一旦行业形成30%的亏损面，将会明显抑制钢材供给，明显优化钢材整体的供需形势。所以，从绝对价位来讲，30%亏损面对应的现货价格，将是最佳的进入点位。

在此，也探讨一下成本支撑有效性的问题。在11月份黑色链条所有商品均同步下跌的时候，市场一度形成一股势力，就是成材将与钢铁原料形成联动，而出现成本塌陷，从而钢价将缺乏成本支撑。

但我们从铁矿和焦煤这两大钢铁初级原料来看，基本面依然较为健康，两大原料健康的供需状况，将有效支撑整条产业链的成本不会出现明显的崩塌。

2018年全球铁矿供应缺口为2000万吨，但受高库存压制，铁矿价格表现并无惊奇。时间推到2019年，全球铁矿供需结构有望进一步优化，库存有望继续保持下降趋势，从而对矿价形成支撑，铁矿价位将会适当提高，从而对钢材成本形成有效支撑。

从焦煤端来看，在发改委强力供给侧改革的大背景下，焦煤供给增量处于完全停滞状态，近两年几乎没有新增焦煤项目。除此之外，山西对煤矿超采的治理，还在减弱焦煤供给。2019年山焦与八大钢企签订的焦煤长协价格仍然保持稳步上涨的趋势，焦煤短期让利的空间依然有限。

整体来讲，钢铁产业链的成本支撑要远远大于2013-2015的下行周期，因为原料供给基本面已经发生了改变。

二、整个冬储过程究竟会带来多少库存增量

有了价格，就可以毫无顾虑的参与冬储活动了吗，答案毫无疑问是否定的。低价格和低利润是冬储成功的必要而非充分条件。冬储是否成功，另外一个前提就是库存不能累得过高，否则也就缺乏了价格上涨的一个必备条件——低库存。

时间已经到了十二月份的最后一周，简单的计算，到3月1日还有十周时间。通过梳理历年冬季累库的周期，不难发现，历年冬季的累库时间为10-13周，常规来讲，12周为正常的累库时间。2015-2016年冬季累积周期短至8周，当然，结果也是获得了十年的低库存。

所以，简单从时间周期来看，今年冬季的累库时间也可能是近几年比较短的。

当然，不能简单的从累库长短来研判最终的累库高度。还需要从供需两端来推算1-2月份的累库程度。说到此，就不得不提房地产的高开工率，将从根本上支撑南方，以及北方工程在冬季的钢材消费表现。

我们往回追溯，从7月份开始，地产行业新开工和施工面积增速一直保持在15%以上的增长。地产新开工是领先地产用钢的先行指标。由此，我们研判，这个冬季以及明年二季度，地产赶工造成的钢材消费仍将持续。

另外，今年北方的暖冬，也是造成北方钢材消费回落缓慢一个不可忽略的因素。笔者从太原、北京等城市发现，目前仍有大量的工作仍处于施工阶段。

而随着北方钢厂主动调降产量，钢材供给也发生了明显的环比收缩。综合来判断，2018-2019年的冬季，累库高度有望大幅低于上一个年度，虽然不能确定会否接近2015-2016的超低水平，但整体将呈现一个较为优良的冬储库存。

与低价格、低利润相一致，低库存也是形成冬储活动获得成功的必要条件，但仍不是充分条件。接下来所讨论的，消费强度和消费爆发力，才是冬储能否获得成功最重要的条件。

三、2019年春季钢材消费启动有没有爆发力

如前所述，钢材消费，特别是建筑钢材消费具有非常典型的季节性特点。如同农产品的春种秋收，钢材也有“冬种春收”的说法。

每个年度，3-4月份的螺纹钢消费均较1-2月份大幅提高60%以上。其中每一年度的螺纹消费环比增速各不相同，也形成了不同的消费爆发力。这其中尤以2016年3月份和2018年4月份表现最为强劲。

首先，讨论3-4月份的钢材整体消费状况，支撑螺纹钢消费乃至钢材消费最大的行业就是房地产。

如前文所述，地产新开工是领先于钢材消费的前置指标，如无其他强烈政策干预，我们可以期盼，2019年春季的钢材整体消费状况将不会差，并且不排除超预期的增长。

回顾2018年春季，受环保政策影响，地产行业在冬季无法进行土石方施工，所以到了3月份，地产工程仍然处于开槽等土石方施工阶段，最后形成了钢材消费的后置。

展望2019年春季，在没有政策干扰的情况下，地产赶工将继续存在，所以，南北方集中开工依然可期。

所以从消费端，我们没办法给出足够的证据来证明2019年3月份钢材消费具有足够的爆发力，但我们可以期盼，2019年3-4月份的钢材整体消费状况，将处于较高的高度。

或者说，对2019年整体钢材消费悲观，不代表全年钢材消费都毫无亮点。对消费的研判是整个产业链研究的难点和痛点，是决定是否冬储的一个至关重要的因素。

如果给上述几个条件打分，春季消费顺畅启动这一条，在获取冬储成功所有条件中，给到80%的权重也不过。所以，所有做出冬储决定，以及否定冬储行为之前，都需要认真对待，仔细推演2019年的春季消费。

四、贸易群体心态如何干扰冬储活动

情绪是形成价格的一个因素，情绪改变不了供需本身，也改变不了商品价值，但情绪在某一阶段，可以大幅影响价格的涨跌，特别是在行情演化过程中，情绪可以成为行情加速器。最新的例证就是11月份的钢价大幅快速下跌，就是将情绪向商品价格传导的典型案例。悲观情绪将使得产业链上的各个环节远离库存，哪怕是一吨钢材都是多余的，从而形成负的投资需求，加速了行情的下跌速度。

站在当下，受外围大宗商品下跌、宏观经济下行的影响，整体黑色投机情绪非常淡漠。笔者近两周走访了全国主要的城市，北京、上海、杭州、广州作为全国建材最主要的消费和中转枢纽城市，整体冬储投资意愿低至近几年的低点，甚至达到了2015年底的水平。

从辩证思维来看，只有当投资需求降到低点，才能确保低价的产生，才能形成后期投资需求启动所带来的超强价格爆发力。

笔者推崇基本面研究，本节对情绪的分析仅供参考。

结语：

本文通过对价格、利润、库存、消费等几个环节，分别梳理了我们当前所处的市场环境，虽不能确保所有条件已经处于理想状态，但可以看出，每个环节已经具有较大的安全边际，特别是库存和消费这两大环节。

由于近两周预期有所恢复，期现价格都从底部有所抬高。笔者仍然坚持12月14日于上海年度策略会上的观点，这个季节，最理想的价格表现为底部震荡，任何的价格上下突破，都可能产生价格错误，错误的定价，将会对春节后的库存形成决定性的干扰。

从稍长周期来看，我们不妨坚持“大道至简，冬去春来”这一简单的黑色商品运行逻辑，当市场给出投资价值，符合投资条件时，应大胆把握。在不放弃改革的大前提下，宏观情绪扰动将使得价格波动前行。

最后，感谢在本文形成过程中，来自各方朋友的严密逻辑推导，借此一并表示感谢。