上市不易，不破发更难。

据中国经营网不完全统计，截至2018年12月24日，今年上市的国内互联网企业有66家，其中登陆港交所的有27家，登陆美国股市的27家，包括小米、美团、拼多多等。相比上市首日，境外股破发率近80%。

另外，过去一年在港股和美股新上市的几十家TMT公司中，从过去3轮融资里投资人盈亏的情况来看，这些企业上市到今天，80%IPO的基石投资人在亏钱；再往前看Pre-IPO轮，50%的投资人在亏损；甚至还有25%的公司市值低于再上一轮估值，这些投资人都没赚到钱。

近日，曾主导参与过京东、融360上市的创世伙伴资本主管合伙人周炜在猎云网创投颁奖盛典上接受《中国经营报》采访时表示，“这几年新经济太疯狂了，很多公司拿到了不该拿到的估值，透支了未来的估值，所以我觉得现在是恢复正常的状态。”

蘑菇街估值跌近30%

今年，美团、蔚来、趣头条等众多互联网独角兽企业掀起境外上市潮。拿小米上市那天来说，港交所共有8个IPO，一度被业内调侃“交易所的锣都不够敲了”。

股票交易所自然也是忙得不可开交。以港交所为例，有业内人士称，以前香港证监会每周只有星期四一天召开面向IPO申请的聆讯会议，由于今年IPO数量激增，港监会还特意加开了聆讯会议。

在2018古典互联网IPO浮华的背后，事实上，众多所谓独角兽企业出现上市即破发的现象，估值倒挂严重。

以开盘即破发这条线来看，其中哔哩哔哩开盘跌幅最大，较发行价跌14.78%，蘑菇街紧随其后，开盘跌幅达12.5%。

以主打时尚电商的蘑菇街为例，12月6日蘑菇街登陆纽交所，14美元发行价，当天以破发价12美元开盘，最低跌至11.58美元，最终在收盘时艰难保发。第二个交易日，蘑菇街盘中最低曾跌至13美元。以2018年12月27日收盘价计算，蘑菇街的市值不足20亿美元。

这个数字完全不敌其在2016年与美丽说合并时的估值。2016年1月11日，蘑菇街与美丽说合并时，市值为30亿美元。

再往前推几年，2014年年中获得超2亿美元C轮融资时，蘑菇街公布过它的估值为10亿美元；2015年年底获得超2亿美元D轮融资时，估值是20亿美元。

自合并后，经营近三年再上市，市值却不足20亿美元，较估值最高点时跌近30%。这是为何？

2018古典互联网破发潮

从财报方面分析，招股书显示，蘑菇街连续两年亏损，2019上半财年，蘑菇街净亏损为1.86亿元，同比2018财年上半年净亏损2.52亿元，亏损幅度收窄。2018财年净亏损5.58亿元，同比2017财年净亏损9.39亿元也收窄。这是典型的流血上市案例。

就连独角兽腾讯音乐，即便交出一份今年前三季度净利润超过27亿元的漂亮成绩单，也依然没能躲开上市后破发的惯例。12月12日，腾讯音乐于纽交所正式挂牌，定价13美元/股，截至24日，腾讯音乐股价为12美元/股，破发率达7.69%。

还有曾创下继腾讯之后港股最大互联网IPO的美图，从2016年12月15日上市的千亿市值，到如今市值仅140亿港元；曾经以刷新闻赚钱一鸣惊人的趣头条赴美上市三个月后，市值已经不足首发日三成，缩水了约220亿元人民币。

这几家公司上市股价相对于发行价表现不一，但大多数公司股价趋势均一路狂泄。

风云资本合伙人侯继勇接受《中国经营报》采访时表示，一二级市场倒挂是今年以业的普遍现像，主要是两个原因造成的，一是经济下行，投资者信心受挫；二是自2015年以来，最近几年IPO遇冷，屯了很多项目，投资方退出压力，于是出现了扎堆上市的情况，二级市场吞吐能力有限，压力很大；三是对于BAT等巨头公司来说，很多创业公司有重要的生态链价值，他们在上市之前，BAT领投，巨头不差钱，把价值做高了。

“相比当年亚马逊4亿美金、微软5亿美金、腾讯6亿美金市值上市，今天的互联网创业企业价值增长基本都已在一级市场完成，甚至透支，所以上市破发潮毫不奇怪。”朱啸虎同样认为，部分公司上市后出现估值倒挂情况，主要原因是一级市场估值过高，二级市场投资人变谨慎。

周炜接受《中国经营报》采访时表示，过去几年涌进来的新投资机构太多了，他们的声音把正常声音淹没了。“他们只看过去3、4年的市场，没有看过去10年、20年的。现在非常牛的公司当年都是半价融资，京东08年底融资，找不到其他投资人，刘强东头发都白了，那轮我要投，但我们内部没通过。”

在周炜看来，过去几年大鱼大肉吃太多了，跟过年一样，然后过年后吃点正常饭菜，觉得清汤寡水没味道。所以他认为现在是恢复正常的状态。

不过，让周炜不理解的是，互联网公司在二级市场的市值每分钟都在变化甚至大跌，那为什么在一级市场融资时估值必须要涨。“苹果、谷歌一天也可以跌5%-7%，但一个没上市的公司去私募，本质没有区别的事情，为什么私募市场的估值就不能调整？”

周炜认为，大家对此习以为常了，但从来没有想过有没有道理。

80%IPO的基石投资人在亏钱

侯继勇表示，尤其是早期创业项目，估值是投资方、创业者一起坐下来谈判的结果，主要看团队，看赛道，看赛道上的竞对，而市盈率、市净率、市销率等一般估值模型不适用。

“在互联网时代，还有流量估算法，流量法也有很多路，早期是PV、平均在线、峰值在线；移动互联网之后，是看DAU、MAU。”

中信证券研究部首席银行分析师肖斐斐通过具体的指标分析互联网企业估值，认为核心是用户和变现能力。具体来看，互联网融资公司（比如蚂蚁花呗）估值核心逻辑，贷款规模的增长路径、贷款费率--融资成本利差、资产质量情况；互联网支付机构（比如支付宝支付业务、财付通等）估值核心逻辑是，支付交易规模、费率水平及经营成本、变现和衍生价值；而对于科技输出类企业，在估值上适用于“P/S=毛利率”，能否有溢价取决于可替代性的产品体系，收益分成享受溢价的收益模式。

总体来看，不同类型的互联网公司估值逻辑也不相同。陈伟星称，“企业要获得高估值，需要考量的因素有成本、利益、分红等，所以只剩一件事：想尽办法地降低成本，提高收益。”

业内人士判断，在估值水平上，中国企业估值大幅超过美国的基本上在TMT这一块，包括通信、信息技术、科技等；中国整体偏向科技的公司估值比海外更贵，但是部分科技企业的质地比海外还有差距，虽然其中有一些优秀的企业，但长期成长持续性有较大的疑问，这类科技企业的估值可能会继续向下修正。

另外，过去一年在港股和美股新上市的几十家TMT公司中，从过去3轮融资里投资人盈亏的情况来看，泰和资本调研结果显示：以最新的价格计算，这些企业上市到今天，80%IPO的基石投资人在亏钱；再往前看Pre-IPO轮，50%的投资人在亏损；甚至还有25%的公司市值低于再上一轮估值，这些投资人都没赚到钱。

也就是说，现在的互联网公司，上市以后的投资回报率已经不高了，大部分VC高收益投资已经在上市前的融资轮次中套现退出了。所以，IPO本身虽然是一件很荣耀的事情，但是赚到真金白银才是硬道理。

与1980年代、1990年代、2000年代上市的三代企业相比，如今创业公司上市时的造富能力确实大不如前了。

悄然间，一个时代结束了。