核心观点

2019年镍价主要核心：

1、不锈钢传统逻辑决定镍价波动区间。

（1）2019年全球不锈钢的增长仍看中国，而中国新增不锈钢需求较少，印尼的不锈钢产能喷发在2020年以后。

（2）供应的压力仍然来自印尼镍生铁。2017-2018印尼镍生铁的释放进度不及预期，这意味着2019年仍有较大释放压力。而且印尼不锈钢拖延导致无法消化镍生铁增量，这将是长期限制镍价反弹的重要因素。但也要考虑价格下跌对供应预期的挤出效应。

2、新能源需求逻辑决定镍价弹性高度。当前新能源需求并未实现超预期增长，包括国内的NCM的技术存在瓶颈。想要短期实现突破和量产几乎不可能。新能源需求基数偏低难以实现质的飞跃，对镍价的拉动有限。

3、库存去化是镍价上涨的必要条件

2017-2018年全球显性库存已累计下降约22万吨，镍豆和硫酸镍相互转化的机制给LME去库创造了契机。2019年很有可能维持继续去库的节奏，或者维持低库存的基调，这是镍价上涨的必要条件。但是新能源需求并未井喷，需警惕隐性库存的显性化的过程。低库存带来的价格高波动性是必然，隐性库存也会对价格造成较大波动。

操作建议：我们对2019镍价维持震荡筑底的思路。宏观大概率走弱的情况下，传统不锈钢对镍价的拉动已乏力。镍价上涨弹性需要看新能源需求的拉动，若新能源需求能有实质性突破，那么镍价或迎来最大牛市行情的起点。但2019年出现这种概率的可能性较小，总体维持中性偏乐观的看法。沪镍波动范围83500-118000元/吨，伦镍波动范围10000-15500美元/吨。

一、2018年镍产业链价格回顾

2017-2018年镍价经历了小规模的牛熊周期，沪镍从71520元/吨低点涨至12000元/吨高点经历了近1年时间，随后一路倾泻而下跌至87660元/吨。可以说价格经历了一年的兜兜转转，又回到了最先的起点。如果以LME镍价的长周期来看，2018年价格的波动仅仅是筑底的形态。2018年价格大起大落与市场预期和宏观经济走势密切相关。上半年市场过分乐观预期新能源的前景，叠加交易所库存不断下降，导致镍价屡创新高。此外，上半年LME取消俄镍交割品牌导致市场误传美国制裁俄镍,LME镍在消息刺激下走出16690美元/吨的新高。6月份沪镍达到12万高点之后，市场开始回归理性。由于新能源电池企业财务并没有很大改善，甚至很多技术还存在安全性问题，导致市场开始纠正预期，镍价开始回归传统不锈钢产业链逻辑，投机多头纷纷撤离。没了新能源这块炒作，镍价一下子被打回原形。随后基本面的各种利空开始出现，比如保税区高库存由于进口窗口持续打开导致流入国内，或是不锈钢消费增速戛然而止。与此同时，各种国内和印尼镍生铁投产的消息重回大家的视线，镍的下跌变得异常流畅。截至 2018年 12 月18日，伦镍收在10990美元/吨，跌幅13%，沪镍指数在90610元/吨，跌幅8.6%。

二、镍产业链供需平衡表

1、全球原生镍供需平衡

根据测算，2018年全球镍供需缺口继续扩大，2019年由于供应增速大于需求增速，镍供需缺口出现缩窄迹象。而2020年随着印尼不锈钢需求的计划投产和新能源电池需求的加快释放，镍供需缺口有望扩大。

2、中国原生镍供需平衡

中国产量维持相对稳定，新能源消费需求稳步上升。其中，随着硫酸镍对电解镍溢价上升，国内不少电解镍企业有转产硫酸镍的计划，比如金川集团、广西银亿有9万吨的硫酸镍扩产计划。因此，未来镍产品内部的结构性问题将越发严峻，考虑到国内能够交割的只有电解镍，需要警惕这方面的风险。总体来看，中国供需维持短缺格局，价格的压力来自印尼而非国内。

三、镍供应格局发生变化

1、镍矿基本情况

我国镍资金相对紧张，探明镍矿储量仅290万吨，占比不到4%。作为全球最大的不锈钢生产国，对镍元素的需求量非常大，因此镍矿对外依存度很高。其中，从印尼、菲律宾进口的红土镍矿，占比高达90%以上。2014年印尼执行出口禁令，导致中国镍矿进口重心转移到了菲律宾，印尼也由镍矿出口国变成较大的镍铁出口国。2017年印尼重新放宽出口禁令，允许矿山以出口配额的方式出口镍矿。由于印尼当地存在较大的冶炼需求，镍矿出口增量较难回到4000万吨的光辉历史，叠加菲律宾和新喀里多尼亚的增量，2018年中国镍矿进口增速仍高达41%。然而，考虑到印尼优先满足本土需求和出口配额期限较短的问题，印尼镍矿增长的空间有限，因此预计2019年镍矿进口至中国的增速仅4%，矿端不会对价格有太大的干扰。

1.1 菲律宾镍矿

2018年菲律宾镍矿增量有限，但整体仍处于偏高的水平。增量的下降主要因为位于巴拉望、卡拉加和苏里高地区的三家镍矿公司分别遭遇了逾 50%以上的产量断崖式下滑。根据菲律宾矿产和地质局的报告显示，2018 年上半年镍矿石产量共计 943.2万干吨，同比跌幅10%。近期菲律宾又发布消息宣称，此前被暂停开采的几家矿山，如果纠正以前违反环境法规的行为，将获得矿场恢复运营的许可，在即将新获得矿场恢复运营的许可的9个矿场中，其中6个为镍矿山。这意味着菲律宾镍矿的产出可能增加，考虑到正值雨季期间，镍矿出口暂时不会有太大影响。但此举无疑增加了镍矿供应的预期，一旦雨季结束，菲律宾主要金属供应商的镍产量将会提升。值得注意的是，随着印尼镍铁产业链的不断完善，菲律宾镍矿行业也受到挤压，菲律宾有意向借鉴印尼发展的经验去完善产业链延伸。目前菲律宾已经开始关注高压酸浸技术的引进和投产，但短期因资金和技术问题无法形成产业规模来消化当地镍矿补给。

1.2 印尼镍矿

印尼镍矿值得关注的是出口配额制度，2018年下半年开始新增镍矿配额增速放缓，由于镍矿价格折算偏低导致不少镍矿企业出口意愿并不强。止到 2018 年12月份，总配额高达4289万湿吨，已用完配额为2049万湿吨，剩余配额为2240万湿吨。需要关注的是，2022年印尼镍矿5年限制性出口将告一段落，印尼镍矿将全部留在印尼当地消耗，不再对外出口镍矿。此政策是否将执行对于中国镍生铁行业至关重要，未来镍矿供应可能不是影响镍价的主要变量。

2、镍生铁产能投放是重大利空因素

2019-2020年NPI产能投放依然是影响镍价最大的变量。2014年印尼禁矿带动中国镍铁产能的转移，依赖印尼本土丰富的镍矿资源和低廉的电力成本，中资印尼NPI投放产能潜力非常巨大。虽然2016-2017年这个产能预期就存在，但持续低迷的镍价延缓了投产进度。随着2017-2018年镍价的小幅反弹，印尼NPI产能进度有所加快，2017年青山印尼三期镍生铁项目全部达产,2018年青山印尼四期项目开工。随着印尼中资四大家的先后步入，以及2018年部分停滞项目顺延至2019年，2019-2020年NPI产能释放压力依然严峻，这将是抑制镍价反弹的重大利空因素。当然，也要考虑价格下跌对供应预期的挤出效应，但挤出效应毕竟是短期的，镍价反弹后产能释放是必然。解决这个利空的唯一途径是产业链的向下延伸，也就是印尼配套不锈钢产能对供应增量的抵消。然而2019年印尼不锈钢较难实现突破性进展，而且大量产能释放在2020年之后，这意味着2019年镍价反弹高度不大。

2.1 印尼NPI产能释放压力依然严峻

青山集团是印尼NPI产量的核心主力，除此之外，其他中资的NPI产能增速飞快。目前NPI产能扩张主要集中在四家公司，分别是青山集团、德龙镍业、新兴铸管和金川集团。尽管青山集团的大部分产能已经兑现，但产能仍有增长空间。根据SMM调研，2019年印尼产量增量约11.5-15万吨左右，主要来自于德龙、青山、金川，而新兴铸管待投产时间不确定。印尼德龙预计从2018年的4万吨镍增长至10-11万吨镍，印尼青山预计从17万吨镍增长至20-21万吨镍，金川集团预计从零产出到2.5-3万吨镍，其余增量来自小型EF工艺和BF工艺，包括Ifishdeco等。2020年印尼NPI产能增量来自Weda Bay青山和振石合作的8台42000KVA项目，以及青山和Eramet合资的4台42000KVA项目，总产能约10万吨金属镍。

此外，2019年中国NPI产能也有投产计划，主要集中在山东鑫海科技和临沂金海汇科技。山东鑫海科技计划扩产8台48000KVA的炉子，产能将达到6万金属吨，叠加原有产能鑫海科技的年镍铁产量将达到18万金属吨，有望成为国内最大的镍生铁生产商。该项目原计划在2018年9月底投产，但因为种种原因投产不及预期。根据SMM调研，截止11月底仅一台炉子完工，而且唯一完工的炉子还因电极问题需要改进，最快也要2018年12月底投产。剩下7台炉子施工进度严重拖后，全部完成或要在2019年二季度。而临沂金海汇科技有计划投产3台33000KVA的炉子，但确定性不高。

随着中国NPI产能利用率不断提高，产能和产量的差距在不断缩窄。而印尼方面却不断恶化，由于2016-2018达产不及预期，导致这部分产能增量被顺延，叠加2019-2020年新增产能投放计划，这两年印尼NPI产量释放预期非常大，对镍价形成主要利空。由于印尼投资NPI工厂建设周期也从原来的4-10年缩短至2-3年，因此可以初步预测2019-2020年印尼镍生铁产量或将接近中国，印尼镍生铁成本的高低将对市场的变化占据更大的影响力。考虑到印尼增产的NPI产量还不能完全被当地不锈钢项目消化，国内还面临低成本镍生铁流入压力。

2.2 中国NPI增量不大，但进口冲击大增

2017-2018年中国NPI产量非常稳定，2018年测算只比2017年增加2.9万镍金属吨。2018年因环保的因素，导致国内NPI产量出现几个月偏低的情形，造成上半年镍生铁偏紧的格局，一定程度上支持上半年镍价走强。我们可以看到，环保导致的镍生铁价格并未跟随镍价走跌，直接造成今年NPI主产地的生产利润非常好，就连成本最高的内蒙地区也并未触及成本线。

虽然国内NPI新增产能不大，但是短期来自印尼低成本NPI的冲击依旧是风险。2015年下半年该风险就逐步显现，而2017年下半年中国进口镍铁量出现明显下滑，主要因印尼青山不锈钢项目正式投产运营。2018年，印尼镍生铁产量较2017年增量预计达到9万镍吨以上，其中运回国数量预计7万余镍吨。其中高成本产能占比较小，而新投产企业成本几乎全数低于11000美元，因而减产量预计远小于新投产量。2019年印尼镍生铁增量除自用外，预计大多数仍将运回国内，继续施压国内市场。虽然印尼未来有新增不锈钢一体化规划，但是大部分产能都是在2020年前后，也就是说2019年来自印尼NPI的冲击依然存在，这也是影响国内NPI供需平衡的较大利空因素。

3、镍板/电解镍稳中偏紧

全球电解镍产能在不断收缩，导致电解镍产量稳步下降。年初电解镍进口关税调整后，除了长协电解镍外，其他海外电解镍难以流入国内，造成市场上镍板资源短缺。

海外方面，2018年全球前十精炼镍企业产量同比下降5%。其中，淡水河谷因加拿大冶炼厂原料问题造成部分厚板产能关停，导致前三季度累计出现3万吨产量缩减。日本住友计划转产硫酸镍以及菲律宾Taganito镍矿加工厂的锅炉和其他系统故障，造成其精炼镍产量从2017年的3.09万吨减少至2.82吨。此外，海外其他上市企业纯镍增产可能性较小，预期2019年产量将出现3万吨损失。

目前国内主产的精炼镍企业主要是金川和新疆新鑫，新疆新鑫月均产量在800-1000吨/月左右，2019年产量继续维持稳定。金川集团年初车间失火导致产量略降，但后期随着设备恢复产量缓步回升，预计产量损失低于年初预期。根据SMM统计，1-11 月全国电解镍累计产量 13.29 万吨，同比减少 8.23%。预计2019年电解镍产量维持稳中有降的趋势。

4、硫酸镍需要更高的镍价去刺激

根据钴元素含量划分，硫酸镍主要分为电镀级硫酸镍（镍22.2%，钴0.05% max）和电池级硫酸镍（镍22.2%，钴0.4%）。电池级硫酸镍是三元材料中镍金属的来源，而三元锂电池又是目前发展势头迅猛的新能源电动汽车的动力来源。由于三元锂电池含镍的高低，直接决定电池的带电容量，因此发展高镍的三元锂电池是大势所趋。

根据SMM数据，2018年1-11月我国硫酸镍产量合计8.51万吨，实物38.68万吨。根据安泰科数据，2018年中国硫酸镍产量在45-50万吨之间，全球有望达到70万吨左右。其中，中国硫酸镍产量的原料构成中，原生物料占比36%，镍豆占比32%，废料占比32%，这样折算下来，今年中国进口的镍豆中，约有3.6万吨进入了硫酸镍市场。2018年我国动力电池的需求量将达到51Gwh，对应硫酸镍需求为15万吨，叠加电镀用镍需求，预计2018年国内硫酸镍消费量约21万吨。由于硫酸镍供需平衡决定电池级硫酸镍较一级镍（豆）溢价幅度，今年3月份以来两者溢价持续走低，预计2019年上半年两者溢价难以修复到2018年上半年2.5万元/金属吨水平，这意味着硫酸镍难以擎起镍价上涨的大旗。此外，硫酸镍大部分投建产能释放要到2020年之后，所以当期的生产还是需要熔炼镍豆来完成，镍豆库存可以继续作为监测新能源需求的领先指标。

总之，市场需要更高的镍价去激励开发新的硫酸镍的产能，从长远来看以硫化矿的加工或者红土镍矿酸浸为最佳选择。但是这些项目前期投入非常高，假设硫酸镍升水1000 美元/吨，若以15%目标收益率来测算，需要10年投资周期才能回收，而红土镍矿湿法酸浸生产硫酸镍需要更高的镍价才激励更多公司投资。

四、镍需求格局发生的变化

随着技术的革新和新能源汽车产业的蓬勃发展，镍的需求格局发生了明显的改变。电池用镍需求成了镍的新增消费领域，而且预期前景非常乐观。

如果按照时间周期划分，2015年是新兴锂离子电池和传统镍系电池用镍的分水岭，也是镍新增需求的分界点。2015年之前，镍下游消费不锈钢占比高达80%，镍价上涨的主要驱动因素还要看不锈钢。2015年之后，锂电池的大规模运用使新能源电池行业成为了一个备受关注的新增消费领域。虽然电池是镍消费的一个小众市场，基数较低，但却是最具潜力，增长速度最快的市场。从2012年至2018年，电池行业在全球镍消费中的占比从2%增加到了4%，年均增长率达到20%；预计到 2025 年，电池行业在全球镍消费中的占比将达到15%，年均增长率达到 24%。

1、不锈钢依然是镍下游的主导

虽然新能源电池用镍前景乐观，但是短期看来，由于基数偏低难以实现较快增长，不锈钢消费依然是镍消费的重心。鉴于我们是对镍的价格做研判，因此只需关注未来不锈钢增量对原生镍需求的拉动。

1.1 中国不锈钢增量情况

不锈钢可以分为200系、300系和400系三大类，不同系别耗镍量对镍的需求拉动差异较大。其中，400系不含镍，300系含镍量约8%，而200系含镍量仅1%左右。所以在分析不锈钢对镍的需求这块，我们需要重点关注300系不锈钢的增量。

2019-2020年国内不锈钢新增产能主要是300系一体化和400系产能，而且都是普碳钢产能置换为主。其中不锈钢大量增产集中在400系列，这或许跟印尼300系不锈钢成本偏低有很大的关系。据悉，印尼产不锈钢相对于国产不锈钢成本上普遍便宜800-1000元/吨，这导致国内300系的生产积极性大幅下降。因此，2019年300系不锈钢增产的量并不多。唯一确定的广西柳钢300系普碳钢置换产能最早也要在7月后才能投产，而山东鑫海的200万吨产能大约在年底，这其中的不确定性较多。考虑到明年宏观大概率走弱，终端需求转差可能导致山东鑫海的这200万吨产能推迟至2020年。

1.2 印尼不锈钢增量情况

根据INSG的统计，全球镍消费增量的主要驱动也来自印尼不锈钢项目。从印尼不锈钢项目投产进程来看，青山印尼的300万吨不锈钢项目已经全部落地，未来关注的焦点是德龙印尼不锈钢一期项目。

青山印尼三期提前至今年6月份投产，理论上印尼青山不锈钢炼钢产能将达到300万吨。不过，由于其镍铁配套产能尚未完全投产，满产仍需要外购原料得以实现。印尼德龙不锈钢项目正在建设，最快预计在2019年投放，考虑到资金问题，投产时间可能延后。此外，德龙与青山钢铁合作的350万吨不锈钢项目推迟至2020年之后，由于该项目并未注明是建设不锈钢冶炼厂（又称或为碳钢及不锈钢综合冶炼厂），德龙控股官方在此前公告中只是提及该项目将主要从事生产、销售钢筋、线材、板坯，因此该项目仍存在一定争议。德龙后期还有200万项目规划，Antam、新华联(000620,股吧)、新兴铸管、金川各100万项目规划，义联集团也有300万吨规划，正常情况下，2020年前后印尼不锈钢炼钢产能将达到1150万吨，有望成为世界第二大不锈钢产业国。

值得注意的是，由于印尼国内消费市场狭窄，导致其对外出口依存度很高，目前新增产能的压力主要出口至中国。而当前印尼不锈钢出口已经遭受了国内不锈钢企业的联合抵制，商务部决定自2018年7月 23日起对原产于欧盟、日本、韩国和印度尼西亚的进口不锈钢钢坯和不锈钢热轧板/卷进行反倾销立案调查。若印尼不锈钢产能无法解决销售途径，那么即使其存在得天独厚的一体化成本优势，也会在反倾销的约束下延缓投产的进度。

综上所述，保守估计2019年中国不锈钢和印尼用镍增量为5万吨，2020年用镍增量保守估计15万吨。

2、新能源汽车消费基数偏低难以实现质的飞越2.1、新能源汽车消费仍看中国，但对需求拉动有限

由于不断增长的电动车需要大量的锂离子电池供应，基于对汽车动力锂电池发展前景的持续看好，EVTank预测到2020年，汽车动力锂电池（EV LIB）的出货量将达到166.1Gwh，从而带动全球锂离子电池的出货量达到279.9Gwh。2022年，EVTank认为全球锂电池的出货量将超过400Gwh，达到428.6Gwh。彭博新能源预计2030年电动车锂离子电池需求量将超过1500 Gwh。如果根据中高镍三元锂电池中每1Kwh含镍量约是0.6Kg计算，那么2020年电池需求对镍的拉动约为16.5万吨，2022年电池对镍的需求约25.7万吨，2018-202年均增速高达25%。

目前中国新能源汽车消费占到举足轻重的地位, EVTank在白皮书中认为全球锂离子电池出货量的增长主要应归结为中国汽车动力锂电池出货量的快速增长。根据企业计划和正在建设产能，2021年有望增长至400 Gwh,其中73%的全球增量集中在中国。EVTank在白皮书中分析中国拥有超过100家汽车动力锂电池生产企业，且全球汽车动力锂电池出货量排名前十的企业中，中国占据了7家。可以毫不夸张的说全球大约一半的电动汽车均在中国制造。根据EVTank的预测，2018年中国新能源汽车的产量将达到110万辆，对应的动力电池的需求量将达到51Gwh，对镍的需求贡献约3.06万吨。由于补贴政策退出的影响，2020年整个行业将存在明显的抢装现象，新能源汽车产业量将达到236万辆。2020年后，补贴政策退出，双积分政策接力，动力电池需求量有望达到150Gwh以上，其中三元NCM动力电池出货量将远超过磷酸铁锂电池。到2022年，中国新能源汽车用动力电池将达到210.3Gwh，其中三元NCM电池将达到151.4Gwh，对镍的需求贡献约12.6万吨。

2.2、安全性依然是高镍电池无法实现商业化量产的技术瓶颈

虽然这几年新能源汽车得到蓬勃发展，镍的新增消费需求也有增长。但由于基数偏低，新增电池消费对镍的拉动非常有限。根据调研，目前电池企业主要在生产工艺比较成熟的高镍圆柱电池上面实现了量产，而方形和软包电池现在都还处在研发和测试阶段。

三元电池安全问题仍然是最大软肋。首先，高镍811的高温稳定性和结构稳定性较差，生产工艺比较难掌控。一旦颗粒表面的相转变，容易引起电池容量、循环性能的衰减。而循环后颗粒碎裂，引起电池电化学性能衰减，导致热稳定性、安全性能下降。其次，高镍三元对设备选型要求高，无法与低镍正极产线通用。由于高镍正极材料核心设备工艺涉及升级调整，且生产工艺控制比常规正极材料要求更为严格，因此目前国内NCM811/NCA产线核心设备以进口为主。再次，当前的生产成本只是实验室测算的没，根商业化量产的成本仍有本质区别。由于国内的技术还处在试验阶段，技术成熟需要在2022年左右，无法较快实现批量化。

由于国家政策要求2020年电池单体的能量密度要达到300wh/kg，而作为行业领先者的CATL（宁德时代）在2017年的电池能量密度也才230 wh/kg，不排除部分企业可能剑走偏锋，牺牲了安全去走高镍路线，带来很多不安全因素。因此，811或者NCA的量产是一个系统性的提升，仍面临着各方面的艰难困阻。

尽管技术瓶颈依然在攻关阶段，但是高镍电池的原材料和电池产能扩张的前景依然客观。根据EVProbe 的实证调研，不少原材料巨头在建设高镍产能，他们目前的高镍材料总产能大约是6.6万吨，未来两年内会至少翻一番达到13万吨左右。在电池生产方面，目前的全国产能和产量都没有官方统计数据。考虑到其他企业的实力和投产进展，EVProbe估计目前的高镍电池产能（仅指NCM811和NCA,不包括NCM622这种被认为是过渡性产品）大约在20Gwh，未来两年内至少会翻一番。

综上所述，电池市场仍处于初期发展阶段，还有许多技术瓶颈有待突破。但是锂电池电动车往高镍三元材料的方向发展将给镍的需求带来极大的想象空间。

五、镍库存：产业变革带来的结构化忧虑

2017-2018年全球显性库存下降了近22万吨，其中有一部分从显性转为隐性库存。去库行情启动最先是国内交易所，由于上期所镍库存都是电解镍板，这部分库存从2016年下半年起逐渐下降，经过两年的去库，当前库存处于历史低位。据悉，上期所库存与去年初库存9万吨相比，跌幅近84%，与2016年最高点11万吨 相比，跌幅87%。而LME的去库进程相对较晚，该库存自2015年起就一直处于46万吨的高位，2016-2017年的两年去库进程也非常缓慢。直到2018年这个情况才出现实质性扭转，2018年全年LME镍库存降幅近54%。把LME镍库存拆开看，可以发现LME镍库存中75%是镍豆，由于上期所的交割规则中没有将镍豆纳入交割品，并且镍豆用于消费的占比很小，导致这部分库存在前两年时间里几乎没有流动性。随着新能源电池需求的兴起，硫酸镍需求被无限放大，而镍豆可以通过酸溶变成硫酸镍，导致越来越多的镍企倾向于运用这种渠道去生产硫酸镍。虽然硫酸镍可以用中间品来冶炼，但镍豆和镍粉用来做硫酸镍效率高达5-6倍，成本也更低。考虑到上游一体化的硫酸镍项目投放多数在2020年之后，所以当期的生产还是需要熔炼镍豆来完成。因此未来我们依然能看到LME流畅的去库的进程。根据平衡表预测，2019-2020年全球镍供需仍呈现缺口状态，若考虑隐性库存未显性化的情况，全球显性库存仍然将下降。若未来两年陆续有一部分显性库存转隐性，那么全球镍库存下降将更明显。保守估计到2020年底，全球显性库存很可能降到10万吨左右，到达2012年初的水平。

回顾所有大行情启动的特征，无一不是库存处于低位的情况，由于镍长周期驱动向上，若新能源需求得到实质性突破，那么低库存下镍价有望走出一波流利的上涨行情。尽管当前库存已经减少很多，但仍高于正常水平，实现去库仍需要时间考验，叠加新能源需求并未井喷，2019年镍价很难有理想表现。此外还需警惕隐性库存的显性化的过程。虽然低库存带来的价格高波动性是必然，隐性库存也会对价格造成较大波动。

六、2019年镍价演变逻辑

1、成本支撑难以托底镍价

如果根据wood mackenzie的镍行业现金成本曲线，那么大约15000美元的价格10%左右的镍企面临现金成本亏损。而11000美元的水平约40%的镍企面临现金成本亏损，10000美元下约50%的镍企面临现金成本亏损。我们可以看到，今年伦镍最高去过16690美元/吨，这种情况下不少镍企是可以盈利的，但这个价格持续时间非常短暂。而镍价前几年一直处于成本线下方，导致很多镍企亏损非常严重，最明显的就是国内几大龙头镍企纷纷从A股退市。而2017-2018年镍价的回暖，其实给予了一些镍企希望，特别是印尼镍生铁行业这块，他们本身的成本就非常低廉，RKEF生产的镍生铁成本仅8000美元/吨，能够在之前镍价下跌过程中存活。前几年较大的投放产能因为镍价低迷而不得不延迟，一旦镍价略有起色，这部分产能投放将变得非常积极。因此，从成本端的角度来看，目前镍价处于10000美元/吨徘徊，这个位置已经导致50%的镍企亏损了，这势必会造成不少高成本镍生铁产能不断延后投放（比如中国最低的RKEF成本约10000美元/吨左右），而所谓的成本支撑则需要使镍价打到印尼NPI的现金成本才可能解决产能过剩问题。从时间滞后性来讲，一般要持续现金成本核算亏损或无利润约2个月左右的周期，才能迫使企业调整产能利用率水平。如果这样看，则镍价需要低于8000美元/吨至少2个月的时间，才能使整个镍生铁产能调整其产业过剩的局面。或者价格有另外两解决种路径，一是印尼不锈钢增量较快投产去消耗配套的镍生铁增量，二是新增电池需求增速和绝对消耗量远超供应的增量。然而，目前后两种路径的假设在2020年之前依旧无法实现，甚至需要更长的时间周期。只要镍价依旧维持8000美元/吨以上的水平，NPI供应的释放无法避免，从这个角度来讲，成本支撑都是伪命题。

2、不锈钢传统逻辑决定镍价波动区间

（1）2019年全球不锈钢的增长仍看中国，而中国新增不锈钢需求较少，印尼的不锈钢产能喷发在2020年以后，所以短期难以看到需求对镍价的拉动。

（2）供应的压力仍然来自印尼镍生铁。2017-2018印尼镍生铁的释放进度不及预期，这意味着2019年仍有较大压力释放。而且印尼不锈钢顺延导致无法消化配套镍生铁增量，这将是长期限制镍价反弹的重要因素。此外，也要考虑价格下跌对供应预期的挤出效应，但挤出效应是短暂的，镍价反弹后产能释放是必然。。

3、新能源需求逻辑决定镍价弹性高度。

当前新能源需求并未实现超预期增长，包括国内的NCM的技术存在瓶颈。想要短期实现突破和量产几乎不可能。新能源需求基数偏低难以实现质的飞跃，对镍价的拉动有限。

4、库存去化是镍价上涨的必要条件

2017-2018年全球显性库存已累计下降约22万吨，镍豆和硫酸镍相互转化的机制给LME去库创造了契机。2019年很有可能维持继续去库的节奏，或者维持低库存的基调，这是镍价上涨的必要条件。但是新能源需求并未井喷，需警惕隐性库存的显性化的过程。低库存带来的价格高波动性是必然，隐性库存也会对价格造成较大波动。

5、投资建议

我们对2019镍价维持震荡筑底的思路。宏观大概率走弱的情况下，传统不锈钢对镍价的拉动已乏力。镍价上涨弹性需要看新能源需求的拉动，若新能源需求能有实质性突破，那么镍价或迎来最大牛市行情的起点。但2019年出现这种概率的可能性较小，总体维持中性偏乐观的看法。沪镍波动范围83500-118000元/吨，伦镍波动范围10000-15500美元/吨。

风险因素：终端不锈钢需求表现强于预期，环保再度来袭导致镍铁减产严重。

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