核心观点

在割胶面积相对平稳而单产出现下滑的影响下，主产国2018年的天胶产量增幅或将有限，ANRPC前9个月累计产量和出口增速的大幅放缓已经有所印证，而根据胶价和主产国天胶产量的关系来看，当前绝对价格处于历史低位的胶价或将导致2019年的天胶产量小幅下滑；10月份国内天胶进口量环比继续下降，主要是受到国内基差和远月升水大幅缩窄后抑制期现套利的影响，并且这一情况在2019年仍将延续；从7月份开始国内汽车产销数据持续下滑并且呈现扩大态势，全年的产销数据或将是近年来的首次下滑，而在中美贸易争端影响开始显现和欧盟开始对国内出口轮胎加征关税的大环境下，2019年国内轮胎出口的影响或将逐渐显现，国内轮胎产能也将继续向东南亚地区转移，国内卡客车更新换代结束延长轮胎使用寿命和国内房地产、基建表现不容乐观也将使得替换胎市场表现偏弱，2019年国内橡胶的总需求或将继续下滑；当前国内库存处于历史高位，2019年或将开启漫长的去库存阶段；总的来说，当前国内天胶供需进入两弱阶段，需要较长时间来消化高企的库存，胶价或将长时间地维持震荡偏弱走势，但是不排除短期政策或者事件导致天胶短暂拉升走高，不过高胶价也会刺激产量大幅增加，而需求总体相对平稳的情况下，胶价仍然摆脱不了供过于求的现状，或将再次回落走低。

策略提示

沪胶指数在11500-12500元/吨逢高沽空，突破13000元/吨止损，目标位9000-10000元/吨。

一、行情回顾

绝对价格方面，2018全年沪胶价格（以RU1901合约为代表）总体震荡走低，全年波幅相对往年来说明显缩窄。在年初市场预计2018全年天胶供应仍将继续大幅增长和随后中美贸易战开打并升级、欧盟对中国卡客车轮胎实施反倾销裁定等事件影响需求以及今年国内天胶库存持续创出新高等因素的综合作用下，沪胶持续震荡走低，RU1901合约相对年初上市的价格来说，跌幅已经超过32%。而在当前天胶绝对价格已经处于历史低位、供需毫无亮点以及库存仍待去化的情况下，波动率已经明显降低。

价差方面，今年随着沪胶价格的持续走低，基差回归的路径也较为顺畅，甚至较往年提前回归，20号标胶上市的预期也使得沪胶远月合约升水的幅度大幅缩窄，橡胶的价差结构正在逐步变化。

二、供给增速放缓

（一）低胶价抑制全球天胶割胶面积和单位开割面积产量

天然橡胶主产国的天胶产量约占全球总产量约90%，其产量直接左右全球天胶的供应。根据ANRPC公布的数据显示，2003-2012年间天胶主产国新增种植总面积（新种+翻新面积）持续增加，其中由于2009年中国的四万亿政策导致国内汽车产量翻倍增加了橡胶需求而导致天胶价格持续走高，也使得2010-2012年间主产国天胶的新增种植总面积均超过60万公顷，2012年更是达到最高值 67.5万公顷，随后由于天胶价格的持续走低也使得新增种植总面积持续下滑，2018年降低至21.6万公顷。一般情况下，橡胶树在种植5-7年可以开始割胶，照此推算的话，2016-2018年前后主产国新增割胶面积增幅将会比较明显。而根据ANRPC公布的数据显示，2018年ANRPC成员国总割胶面积合计906.5万公顷，相比前一年增加1.3%，增速已经连续两年下滑，主要是由于近两年橡胶价格持续走低，抑制了胶农的割胶积极性，而在当前绝对价格已经处于历史低位导致各国政府相继采取有限政策补贴胶农来看，2019年的割胶面积增速或将继续下滑，预估仅有不到1%的增幅。

根据ANRPC已公布的数据显示，2018年泰国、印度、中国、柬埔寨的天胶单位开割面积产量均出现不同程度的下跌，而仍保持增长的国家的单位开割面积产量增幅已经明显下滑，主要是由于天胶价格持续走低，使得胶园管理和割胶频率受挫，国内云南和海南产区停割期也较往年有所提前。按照已公布的数据进行推算，2018年ANRPC成员国的天胶单位开割面积产量均值或将同比下降1.7%至1293.2千克/公顷。而在当前橡胶价格已经处于历史低位，整个产业链没有亮点刺激胶价持续大涨的情况下，2019年的单位开割面积产量均值或将继续继续下滑。

通过割胶面积和单位开割面积产量均值我们大致可以推算出2019年ANRPC全年的天胶产量在1154.6万吨左右（同比下滑1.5%），再结合非ANRPC成员国最近几年的产量增速情况来看，2019年全球的天胶产量大概率会小幅下降。不过需要注意的是，由于橡胶树自身的生长周期以及主产区的产业特点，橡胶的产能并没有去化（只是低胶价抑制了生产），一旦出现胶价持续上涨，上游利润得到明显改善后，胶农和工厂也会加大生产，橡胶的产量也会明显增加。

（二）主产国天胶产量增速明显放缓

据ANRPC最新公布的数据显示，2018年1-9月全球天然橡胶产量同比增长0.4%至855.5万吨，产量增速明显放缓。排除一季度受到ITRC联合限制出口政策对1—4月份的产量影响外，从6月份开始，产量累计增速开始持续下滑，增速相对2017年大幅缩窄，全年的产量增速或将仅有小幅增长。

如果往前追溯ANRPC天胶产量和价格的关系可以发现，两者呈现较强的正相关性：在2011年天胶触及历史最高价后持续震荡走低，一直延续至2015年年底，ANRPC的产量增速也从2014年开始持续下降，一直持续至2016年；而随着胶价在2016年企稳走高并在2017年年初触及阶段性高位后，2017全年的产量增速大幅增长9.3%；2017全年胶价再次震荡走低后，2018年的产量增速仅有小幅增长；按照2018年胶价的表现来看，2019年的ANRPC的产量增速大概率会出现负增长。

其中，泰国前9个月天胶产量累计同比增加4.1%至321.9万吨，主要是受到2017年泰国洪水拉低产量基数的影响，我们可以很明显的看到产量增速从4月份开始持续下滑，近期泰国政府出台的补贴胶农政策和将向中国出口大约10万吨橡胶的措施均表明，当前低胶价已经对胶农的生产产生了一定影响，2018全年泰国的橡胶产量或将仅仅小幅增长。而目前橡胶产业链无任何亮点，明年开割季胶水的价格表现也不容乐观，预计2019年泰国的橡胶产量也难有表现。

印尼前9个月天胶产量累计同比增加5.1%至289.2万吨，虽然增速表现不错，不过相比去年同期的表现来看，也是大幅缩窄，并且从5月份开始，增速持续下滑，当前处于印尼减产期，天胶产量总体相对稳定，2018全年天胶增速或将小幅增长，而根据以往天胶价格和印尼产量的关系来看，在当前低胶价的影响下2019年天胶产量增幅有限。

马来西亚前9个月天胶产量累计同比大减18.9%至44.4万吨，2018全年的天胶产量将会大概率减产。近期马来西亚橡胶生产激励项目（RPI）计划提高天胶价格以提高胶农收入，不过该项措施惠及的胶农比例有限，并没有解决需求的问题，甚至生产的越多价格也会越低，2019年的产量增速也将不容乐观。

越南作为后起之秀，2018年前9个月天胶总产量同比减少9.8%至74.0万吨，可能跟橡胶市场价格急剧下降，越南橡胶集团（VRG）计划减少产量有关，而目前总产量持续回升，全年产量或将在110.3万吨左右，同比小幅增长。通过最近几年越南产量增速与价格关系推测，在当前低胶价延续的情况下，2019年的产量增速有限。

中国前9个月天胶总产量同比微增0.4%至55.3万吨，今年国内天气表现正常，云南和海南开割期较往年提前，而胶水价格总体表现偏弱抑制了胶农的割胶积极性，沪胶远月升水的大幅缩窄压低了生产利润，加上国内库存创出历史新高，也使得今年的停割期较往年有所提前，2018全年的天胶产量或将再次下降，2019年也将延续低胶价下产量下滑的规律。

总的来说，虽然泰国、印尼、新兴国家（菲律宾柬埔寨斯里兰卡）的产量仍保持一定的增速，但是增幅已经明显缩窄，马来西亚、印度和中国减产较为明显，越南表现相对平稳，2018全年的产量或将仅有小幅增长。而结合当前橡胶价格的表现与整个产业链的变化来看，2019年开割初期的价格大概率仍将维持在低位，或将抑制2019全年的产量。

三、进出口稳中有降

（一）主产国天胶出口量或将微降

根据ANRPC公布的数据显示，2018年1-9月份 ANRPC主产国天胶出口同比下滑2.2%至729.4万吨，其中泰国、印尼和马来西亚天胶出口量累计同比分别下滑0.6%、4.7%和5.1%，仅有越南出口量累计同比增加5.6%。其中一季度由于受到ITRC限制出口的影响，出口量大幅下降6.8%，二季度恢复正常后同比增加4.9%，但是三季度再次同比下降3.8%，一方面是受到主产区产量下降的拖累，另一方面是受到中国进口增速大幅下降的影响。2018全年的出口量或将小幅下降。

（二）主产国天胶进口量相对平稳

根据ANRPC公布的数据显示，2018年1-9月份ANRPC天胶进口量同比增加4.3%至560.0万吨，增速相比2017年大幅回落，主要是受到高基数的影响，总体表现相对平稳。

其中1-9月份中国天胶进口量同比增加1.3%至389.8万吨，增速大幅放缓，一方面是受到2017年高基数的影响，另一方面国内基差和远月高升水较往年明显缩窄，期现套利利润的大幅压缩也一定程度上抑制了天胶进口量，2018全年中国的天胶进口增幅或将仅仅微增。

其中1-9月份马来西亚进口量同比减少1.6%至73.7万吨，印度进口量同比增加40.6%至40.8万吨，越南进口量同比增加19.2%至42.1万吨。印度进口量大增主要是受到国内产量大幅下降和需求大量增加的影响，越南进口量增幅主要是受到基差偏低和国内需求增加的影响。

四、需求总体平稳

（一）天胶需求总体平稳

根据ANRPC公布的数据显示，1-9月，ANRPC天胶消费量同比增长7.6%至698.5万吨。其中，1-9月份中国天胶需求量同比增加3.4%至418.4万吨；印度天胶需求量同比增加14.2%至91.0万吨；泰国天胶需求量同比增加32.9%至68.2万吨；印尼天胶需求量同比增加5.1%至49.8万吨；马来西亚天胶需求量同比增加5.7%至40.4万吨；越南天胶需求量同比增加15.0%至18.4万吨。

而随着中美贸易战影响的逐步显现，美国等发达国家对橡胶的需求或将有所增加，东南亚地区的橡胶需求或将有较大增幅，而中国的需求会受到抑制，产能也将向东南亚继续转移，不过全球的橡胶需求总体或将继续相对平稳。

（二）国内天胶需求整体下滑

国内天胶主要用于轮胎生产，其中配套胎消费占国内天胶下游需求比例约为10%，替换胎消费约占36%，出口胎消费约占34%，其他消费约占20%。

据国家统计局公布的数据显示，10月份国内轮胎外胎产量同比减少8.4%至7281万条，前10个月累计同比减少8.9%至7.39亿条，增速大幅下降。据了解，终端需求不佳形成行业共识，9家上市轮胎企业中仅4家营业收入实现正增长。车市行业寒冬已来，如无政策之手托底，下游需求难有起色。

1、配套胎显露疲态

据中国汽车工业协会公布的数据显示，10月份国内汽车产销分别同比减少10.3%和12.0%，已经是连续第四个月同比下滑；1-10月份汽车产销分别累计同比减少0.7%和0.4%，这是继2012年之后汽车销量数据首次出现累计同比负增长，并且速度呈现扩大之势，先前市场有传闻说将会再次推出汽车消费税优惠措施以刺激汽车市场，不过很快就被相关机构出面澄清。中国乘联会称，受基数和楼市等因素综合影响，2018年全年产销负增长基本定局。在当前宏观经济数据连续下滑和居民消费增速持续下降的情况下，如果没有政策托底，2019年车市或将继续萎靡。

根据第一商用车网最新掌握的数据，今年10月份，我国重卡市场共计销售各类车型7.9万辆，环比9月上升2%，但比上年同期的9.23万辆出现较大下滑，同比降幅达到14%。联想到今年9月份不足8万辆的销量和同比23%的降幅，以及到目前为止市场仍然没有大的利好因素刺激，2018全年重卡行业销量或将保持在110万辆左右。重卡销售实际上已经从7月份开始就已经开始下行，一方面是因为2016年四季度国内开始实施运输新政以来至今已两年有余，不符合规定的车辆已经基本更新换代结束，另一方面，2018年国内政策要求7月1日起全面禁止不合规车辆运输车通行使得增量受限，数据也开始出现明显下行，2019年配套市场也将难有表现。

2、出口胎预期悲观

9月份充气轮胎出口量同比增加18.9%至 4261万条，1-9月份累计出口同比增加1.6%至3.6亿条。出口胎市场9月增速明显回升，主要是受到国内轮胎厂赶在美国关税增收之前集中释放出口所致，而随着后期关税真正加征开始后，出口市场增速的下滑在2019年或将体现得更加明显。

近期中美贸易谈判暂时缓和，美国原定于2019年1月1日对中国进口商品加征25%的关税措施向后延期90天，给了国内商品出口一定的缓冲时间，但是对比中美双方的申明来看，双方的矛盾依然较大，目前并未看到双方能够达成实质性和谈决议的迹象；另外欧盟对国内轮胎出口反倾销的裁定也会抑制后期对欧盟的出口量，在贸易争端不可避免的大势下，明年国内轮胎出口面临的形势更加严峻。

目前国内轮胎厂的应对策略主要是通过在东南亚设厂来转移国内的产能，以规避贸易摩擦的影响，这或将使得国内的需求向国外转移，对总体需求的影响并不大，不过需要特别注意全球总体经济增速变化对整个需求的影响。

3、替换胎表现偏弱

在国家环保限产政策收紧和“公转铁”政策实施的背景下，2018年货运价格指数处于近几年以来的历史低位，加上国家治理超载和大量商用车完成更新换代后延长了轮胎的使用寿命，使得替换胎市场表现相对偏弱。据国家统计局公布的数据显示，2018年10月份国内公路货运量同比增加10%至36.3亿吨，前10个月累计同比增加7.7%至323亿吨，增速不及前一年同期水平。随着国家对房地产市场调控政策影响的逐步显现以及国内货币政策的收紧，房地产和基建在2019年不容乐观，相关的配套胎市场也将继续受到不利影响。

五、库存历史新高

截止到11月30日当周，上期所老仓单注销后库存小计为37.5万吨，其中仓单28.8万吨，相比老仓单注销前分别减少19.4万吨和19.9万吨，不过注销后的库存和仓单水平仍然高于历史同期水平。其中，上期所库存在10月下旬创出历史最高值59.2万吨，仓单在10月上旬创出历史最高值52.2万吨。截止到10月16日，保税区库存11.2万吨。近日中国橡胶信息贸易网宣布，自11月1日起，暂停更新青岛保税区橡胶库存数据。不过据了解目前统计范围内的保税区区外库存大约在33—36万吨的水平。

进入11月之后，上期所的总库存开始回落，而保税区的橡胶库存已从9月中下旬开始下降，虽然存在统计口径的变化，但是从最新公布的数据来看，国内天胶的进口量在连续四个月同比增长之后，9月份开始同比下降12%，进口量的下滑对保税区库存的影响也不容忽视。而在当前进口价格倒挂和期现套利收益明显压缩的情况下，后期天胶的进口量也难有表现，加上当前橡胶绝对价格处于历史低位明显抑制胶农的割胶积极性也会导致产量的下降，因而在低胶价的影响下，国内天胶或将进入漫长的去库存阶段。

六、国内天胶供需平衡表

通过对ANRPC公布的最新数据进行整理和分析，2018年国内的天胶产量或将减少6.8%至74.4万吨，主要是受到低胶价抑制胶农割胶积极性和生产利润压缩限制工厂生产的影响；国内天胶进口量或将仅仅微增0.6%至546.6万吨，一方面是受到2017年高基数的影响，另一面国内基差和沪胶远月升水大幅缩窄导致期现套利收益大幅压缩，从而抑制了天胶进口；而国内需求再次回归常态，仅有2.0%的增幅，经过推算，2018年国内总库存继续增加22.1万吨至176万吨，创出历史新高，国内或将进入漫长的去库存阶段。

七、总结

在割胶面积相对平稳而单产出现下滑的影响下，主产国2018年的天胶产量增幅或将有限，ANRPC前9个月累计产量和出口增速的大幅放缓已经有所印证，而根据胶价和主产国天胶产量的关系来看，当前绝对价格处于历史低位的胶价或将导致2019年的天胶产量小幅下滑；10月份国内天胶进口量环比继续下降，主要是受到国内基差和远月升水大幅缩窄后抑制期现套利的影响，并且这一情况在2019年仍将延续；从7月份开始国内汽车产销数据持续下滑并且呈现扩大态势，全年的产销数据或将是近年来的首次下滑，而在中美贸易争端影响开始显现和欧盟开始对国内出口轮胎加征关税的大环境下，2019年国内轮胎出口的影响或将逐渐显现，国内轮胎产能也将继续向东南亚地区转移，国内卡客车更新换代结束延长轮胎使用寿命和国内房地产、基建表现不容乐观也将使得替换胎市场表现偏弱，2019年国内橡胶的总需求或将继续下滑；当前国内库存处于历史高位，2019年或将开启漫长的去库存阶段；总的来说，当前国内天胶供需进入两弱阶段，需要较长时间来消化高企的库存，胶价或将长时间地维持震荡偏弱走势，但是不排除短期政策或者事件导致天胶短暂拉升走高，不过高胶价也会刺激产量大幅增加，而需求总体相对平稳的情况下，胶价仍然摆脱不了供过于求的现状，或将再次回落走低。建议沪胶指数在11500-12500元/吨逢高沽空，突破13000元/吨止损，目标位9000-10000元/吨。