2018年是我发行“岁寒知松柏1号”基金后第二个完整的年度，很遗憾全年再次高开低走，业绩不尽人意，几起几落后最终未能取得正收益，而且犯了和2017年度相似的错误。很长一段时间我都在反思，包括投资策略上没有利用好自己财务分析的差异化优势，做选择时也没有多逆向思考，买入时往往缺乏耐心以等待到足够低估的时机，另外做多思维和禀赋效应仍然较重。

2019年我将更侧重于自己历年相对收益非常明显的A股，标的方面会多考虑同时受益于PPI下行和增值税减税的中下游偏消费类的企业，同时结合自己的财务分析优势挑选市场对基本面不太确定有财务疑虑而我能确定的好股票。

在财务打假方面我确信自己已有非常明显的特长，由于身在国内我无法通过沽空合法安全地盈利变现。但我现在还可以选择另一条路，就是在规避掉可能亏大钱中地雷的烂股票的基础上，从中挑选隐藏利润或被质疑造假的好股票，即我可以在尽力做到保住本金的基础上取得超额收益。我相信无论是我个人还是基金，这都会是特点鲜明且有持续优势的清晰定位。

A股持续十年盈利港股再次拖累

2018年在一直满仓操作未对冲的情况下（如果不是找不到我认为低估的股票，我习惯满仓换股不拿现金），我整体跑赢A股各大指数，但仅跑平恒指。如果拆开看，平均仓位约占37%的A股部分略有浮盈，占63%的港股部分跑输了恒指。

事实上过去10年我A股没有一年出现过年度亏损，且所有年度都跑赢了沪指，应该说相对收益比较明显，绝对收益也算不错。关键我花在A股上的时间较少，花在港股的时间较多。如果再考虑到汇率因素，从相对各自指数的角度分析，2018年我港股大概跑输A股高达40个百分点（A股跑赢指数25个点以上，港股跑输10个以上）。两边反差巨大，港股明显的事倍功半费力不讨好。

2017年的时候我也是A股大幅跑赢指数，港股费前跑赢但费后跑输了恒指，当时也是仓位上港股重，大概占到三分之二。连续两年出现这种反差，让我不得不反思自己，几个朋友都建议我放弃港股专做A股。但回A我不甘心啊，因为A与港股我采用的选股标准和投资方法相同，由于港股里大部分公司的业务在国内，在基本面研究上我理应比国外投资者更有信息差优势，何况港股估值往往比A股更低。我认为港股投资成绩不好的原因是估值体系上我没调整好参照坐标。

一方面我性子很急燥，不善博弈买卖都偏左侧，并且我一直做多思维很重。另一方面港股参与者多是离岸机构且风格受对冲基金影响大，资金自由流动迅速估值区间波动很大。个体仓位甚至可以是负的，同行业捉对配置时估值低不是最重要的，组合相对有收益就行。像A股的底部壳价值、PB估值这些都没用（1PB可以跌到0.5PB再跌到0.25PB），甚至连PE估值都没用（10PE可以跌到5PE再2.5PE，涨的时候也可以很高）。所以我这种觉得低估后就买入然后持有不卖的方式，很可能在相当长的时间内浮亏严重。以前有个叫曹仁超的说，港股要止损不止盈，我感觉和这个有点关系。

A股比较适合做多思维重的我，机构总是有较大的净多仓，散户被套死扛。本身投资者构成中一半以上是散户，他们大多是韭菜，然后公募也散户化。我操作时略偏左，比较从容，很容易战胜市场（未来随着绝大部分散户被逐步消灭或退出A股，战胜市场将越来越难）。即A股因为它的不成熟或不理性，其实更适合价值投资。

后续我会把A股仓位占比调大一些，港股仓位小但组合数量搞多一点，同时港股买卖的节奏放慢分多批，这样应该能帮助我在买卖尤其买入时不至于一把就搞得单个股票仓位很大而在股价出现较大下跌后没法加仓。在个股选择上，中大型股票尽量与主流机构做逆向和差异化，中小股票因为机构参与少则更多的需要买入和持股有耐心。我相信在做出调整后，港股的收益率会有较大改善。

一半亏损来自长城汽车

归因到个股，我全年换手率估计有200%，买卖股票大约20-30只。其中A股里我有5只股票盈利，其它买入或持有的近10只股票亏损幅度都不算大（有几只A+H调换的银行保险股）。这5只正面贡献的A股票中，绝对部分盈利由2只财务被市场质疑的票产生（它们分别属于白酒和通信行业），可惜我不够自信仓位都没超过1成。

而港股买入或持有的10只左右股票中，绝大部分或多或少亏损，仅有一只医药兼消费股盈利且正面贡献较大，它也是财务方面市场看不懂，管理和业绩持续饱受质疑的公司。和A股有正贡献的票一样，历史上它们都拥有非常好的现金流，2018年它们的业绩都明显持续超出了市场预期。

港股有2只亏损幅度很大的股票（其余的亏损幅度在平均线以内），其中过去二年都是我第一重仓的长城汽车H，在2017年业绩不达预期跑输行业和大盘并拖累我整体收益的情况下，2018年再次跟随行业暴跌杀估值，它“贡献”了一半以上的净负收益（不计盈利个股的总负收益则不到一半），让我在同一个地方连续跌倒。其实年初的时候长城的销量、业绩、股价表现还是不错的，但贸易战出现以及后来整个汽车政策反复剧变并且销量数据也转差。

我本来应该果断斩仓出局的，尤其是6月份的数据变差的时候，我因为跟踪得勤密，比市场上绝大部分人更早地了解到，但持股时间太长后有点麻木，决策上犹犹豫豫，错过斩仓好的时机，之后股价持续快速下跌，不到3个月就跌去了一半，损失惨重。

让我哭笑不得的是，我在4月份曾写了《汽车股研究的教训》，认为汽车市场虽大但不是好生意，没有长期好标的，只适合周期性的买卖。虽然我不再公开点评长城汽车和汽车行业个股，但当时的长城汽车其实仍然是我第一重仓。这篇点击过100万次回贴超过500条的帖子，里面无论是看多还是看空长城的人，多数都对我的言论不满意，事实表明我当时的分析是正确的。而在更早之前的2016年10月，在我初次建仓长城汽车后，我就写了《中国车企前途未卜》，认为国企都很垃圾，因为自主品牌车累计全亏损，民企也就近两年日子稍微开始好过点，估计2018年后形势会明显恶化，整个行业开始洗牌。

我知行未能合一的主要原因是禀赋效应和沉没成本问题，觉得在这个股票上花了太多的时间精力，也比市场上大部分人更了解它。长城汽车在2017年天时地利都好但人和不行，大好时机下管理层连接犯错业绩严重不达预期而跑输同行；2018年天时地利已经不好，我看公司管理层在纠错，不甘心放弃，结果跟随同行暴跌。无论在定性分析还是财务分析上（2016年已经出现了一些隐患，2017年经营现金流等指标更是明显变差了），其实我都看明白了，但在原先预期的结果没有实现后，没订制好的备用方案，未能果断认错出局。

这里还有一个能力圈的问题，过去2年半我花了非常多的时间在长城和汽车行业的研究上，虽然这个票我已经不比一般的汽车研究员了解得少，包括它的上游供应商、下游经销商、内部员工、咨询机构、媒体车评人等我都有接触，想全方位穿透基本面的黑箱，但坦白说我其实还是有很多信息并不了解甚至出现大的误判，我也没有明显超越专业的汽车研究员。我的个人相对优势是财务分析而非某个行业，我也不是很好的个股深度研究者。另外，我觉得仅仅做到80%的深度其实意义不大，而要做到95%以上的深度对绝大部分人来说又不可能。80%的深度加一个好的财务分析角度，应该更适合我。

利用财务分析优势实现低风险超额收益

回想2017年总结时，我曾感叹业绩真实向好但被市场持续怀疑造假的公司在相当长的时间内股价低迷，而明显有虚增利润的严重造假公司股价却持续坚挺。这种市场的不理性和无效在2018年大多得到了纠正，市场长期是称重机。给我贡献大部分正收益的几个股票属于前者，后者我曾经私下或公开提醒过的几个造假股崩盘了。过去一年我又给近20家国内排名靠前的保险和公募的投研团队讲解了财报分析，其中有几个造假公司有机构听了我的分析后卖出股票或债券而避免或减少了损失，我对自己能给人提供价值很欣慰，至少证明我没有瞎忽悠人家。

与大机构的朋友交流一方面能让我理顺思路，另一方面也能收获新标的，比如有些基金经理问我某些业绩看似很好但市场怀疑有造假可能性的票，我分析完后觉得是难得的好公司并买入，我也获得了不错的投资收益。而且，在认识了国内公募保险前50强里大部分的机构后，也能明显提高我个股达到80%的研究深度的效率，互补性很好。

因此我现在选股的主要策略明确为：利用自己的财务分析优势，专门挑大家认为财务有疑问而导致估值有折扣的公司，我判断它是隐藏利润或则没有造假，那就买入并持有到公告业绩持续好于市场预期而股价上涨，这是我应该尽量利用好的能力圈优势。大体为两种股票：

一是历史现金流非常好，估值也低，有隐藏利润没释放，管理比较烂，但近期有混合所有制改革或股权激励或其它向好动机的国企股；

二是各项财务指标都非常优秀，甚至好得让人不敢相信是真的，或者公司有很特殊的历史原因让人不确定，而导致估值在一段时间偏低的优质民企股。

沽空机构的人说我空有打假的本领却没法用来赚钱，在网上发个提醒风险的帖子还要被很多小股东攻击辱骂，甚至被上市公司威胁。可我身在国内确实没办法去沽空，我听说去年某个非常有名的沽空机构的负责人，因为他BVI的律师不小心暴露了其实际生活在国内的资料信息，自从人就失联了。想想你让人家市值损失几百亿，有的甚至归0，买你一条命需要付多少钱呢？这些严重造假的骗子，有啥干不出来下不了手的？

对于我来说，虽然我不能通过沽空造假公司赚钱，但我至少可以规避掉巨大损失的风险，巴菲特一直说投资的第一要义是保住本金，而这一条恰恰是很多投资人无法做到的。在此基础上，我还能按上面的策略选出两种有超额收益机会的股票，这种特殊的差异化优势应该是其他人和基金所不具备的。

看好受益于降增值税偏下游的消费类公司

2018年很多人都无心研究个股，因为宏观事件和行业政策对股价的影响确实很大，我也花了不少时间在这方面的分析讨论上，我大概算了一下我发在网上的帖子，点击量合计超过2000万次，相当部分和个股分析无关。说实在的，这对我投资没太多意义，无非是提高自己长期持股的信心和深刻体会市场情绪对估值甚至实业经营的短期影响。股市短期确实是投票机，总会有不理性的投资机会出现，我需要做的是调整好自己的投资体系，适应甚至利用这种不理性而产生的机会及规避风险。

现在市场的共识是美股和美国经济今年趋势不太乐观有调整压力，而A股和中国经济是上半年探底然后走高，港股可能处于二者之间。但市场的共识往往意味着错误，股市可能提前或滞后表现，或者节奏变化，这些东西我分析不清楚。但我些东西我比较确定，一是供给侧改革接近尾声PPI趋势持续向下会让偏下游的一些企业成本压力下降相对受益些；二是经济失速企业家恐慌之下很可能继续出台减税政策，大头应该会是增值税减税，这也会让部分偏下游的企业受益。

2018年中国减税总额超过1.3万亿，年底的中央经济工作会议说今年会实施更大规模的减税措施，即应该超过1.3万亿，叠加2018年的减税部分在今年的体现效果，这应该会对很多行业企业带来大的正面影响，要知道这个减税力度是明显大于特朗普减税的，而过去2年美国经济和美股表现好，减税是重要的影响因素。

我布局了一些将受益于增值税减税的行业和个股，基本是偏下游TO C的消费品，包括带消费属性的低端药品，以及可能减税力度最大的农业化肥。增值税减税受益要考虑的因素比较多，包括价格的需求弹性，竞争格局，原本的利润率水平（净利率低的弹性大），上下游和同行目前适用的税率等。

比如自来水，以前要涨价得开听证会，很麻烦，现在如果降税几个点，那居民水价肯定不会下调，等于水厂涨价。比如连销便利店上市公司，同行基本都是3%的小规模纳税人，以前做为16%的一般纳税人税负明显要高，而终端消费者只能接受同样的商品价格。那现在如果16%降到13%或14%，相当于不含税销售价格提升近2个百分点，即毛利率和净利润率提升近2个百分点，对应以前很低的利润率弹性就很大。医药直营连锁应该也有这个问题。

再比如王老吉和啤酒，你去超市买的时候，不会因为国家降税1毛钱超市就会从4元一瓶降到3.9元，现在很多都是取整数或0.5这样，那么这降的1毛钱可能就是渠道和厂家分了，具体怎么分得看谁的议价能力强。

为啥我配农药化肥，一是因为它们本身与经济周期不是正相关，二是它们属于增值税第二档即目前10%的税率，因为有说法增值税可能三档变二档即取消第二档，那意味着第二档至少得降4个点的税，影响巨大。第二档主要是交通运输、书籍、水电燃气等公用事业、饲料农机农药化肥等农产品。

反正市场对这个很可能的降增值税没预期，如果最终没降税也没啥损失，如果有降的话，那最快1季报或2季报就能在业绩上体现并股价重估。以我与体制内专家及国税总局的人沟通了解，很可能得先在两会期间通过人大的财政收支预算后才能公布方案了。

2018年初经济数据良好市场乐观预期高，之后在去杠杆和贸易战及其它事件叠加之下出现了杀逻辑杀估值，2019年上半年大概率会继续杀业绩，但逻辑和估值我认为在市场悲观演绎下已经基本见底，甚至可能会出现反转。所以我对今年的经济数据不乐观，但对股市尤其A股谨慎乐观。我会将过半的仓位配置在A股，并利用自己的财务分析优势，在上述受益于成本下降及增值税减税的行业内挑选合适的个股。

相信在我重新明确自己和基金的定位，想清楚应该赚什么样的钱及如何去赚到后，我投资的差异化优势和超额收益会逐步显现。最后要感谢投资人朋友对我的信任，给我不断试错的机会，陪伴我成长进化。还是那句话：路遥知马力，日久见人心，岁寒知松柏。