全年运行区间在2800—3800元/吨

A 环保影响减弱 供应压力加大

供给侧改革无疑是从2015年年底开启的这一轮钢材牛市行情的重要推动力，包括环保政策在内的一系列供给侧改革措施对钢材供应端的影响前所未有。

当前市场上具有参考价值的螺纹钢产量指标有两个：国家统计局发布的钢筋月度产量、上海钢联(300226,股吧)发布的周度螺纹钢产量。可以发现，2018年以来，上海钢联的周度产量和国家统计局的钢筋产量可以相互验证，可以很好地解释螺纹钢价格走势，即以上数据均显示，2018年前三个季度，螺纹钢产量处于近四年低位，螺纹钢价格上涨至近四年高位，供应缩减导致价格上涨，从逻辑上讲更为顺畅。

从2018年9月开始，螺纹钢产量逐步上升；10月以后，螺纹钢产量已处于四年同期高位；11月进入采暖季限产时段以后，产量也未见明显下降。根据我们的测算，9月螺纹钢周产量均值为322.2万吨，10月为341.6万吨，而11月为343.3万吨。也就是说，2018年11月，采暖季限产措施启动后，螺纹钢周产量未见下降；而2017年同期采暖季限产措施启动后，螺纹钢周产量均值下降了18万吨左右。换句话说，2018年采暖季限产措施对螺纹钢产量的影响远低于2017年，这使得螺纹钢供应压力明显加大，这也是钢价在2018年8月末见顶、11月大跌的主要原因。从政策层面来讲，主要是中央政府将具体限产举措的决定权下放给地方政府和生产企业，不再统一划定具体的限产比例，环保的影响力减弱。

此外，分析2019年螺纹钢价格走势，仍需密切关注螺纹钢产量的变化，而影响螺纹钢产量变化的核心因素还是政策变化。我们认为，由供给侧改革引发的钢材供应收缩进程进入尾声，地条钢的清理已经结束，去产能任务基本完成，环保设备改造也在逐步完善，因此限产行为已不能成为钢价上涨趋势的基础，只能成为阶段性支撑的理由。

所谓阶段性支撑，是指地方政府在空气质量考核压力之下，可能会在短时间内根据空气质量情况采取更为严格的限产措施。我们跟踪北京地区PM2.5指数变化，进而衡量钢铁主产区河北面临的空气质量考核压力，我们发现，2018年10月，北京PM2.5指数日均值为33.55，明显低于2017年同期的63.10；11月，北京PM2.5指数日均值为53.93，高于2017年同期的42.31。而在采暖季限产之前，有关部门对京津冀地区采暖季空气质量设定的目标是空气污染物同比下降3%。唐山市政府在2018年12月中旬下发的“决战20天打赢蓝天保卫战”文件，正是地方政府迫于环保考核压力而出台的应对措施，在该消息刺激下，螺纹钢期货价格也出现了反弹。2018年12月，北京PM2.5指数日均值为37.04，已经低于2017年同期的37.39，唐山地区的限产取得了效果。

我们认为，2019年，类似唐山“决战20天”的情况仍可能频繁出现，这可能诱发螺纹钢价格反弹。我们可以通过跟踪地方政府的政策表态以及空气质量的变化，来判断地方政府面临的环保考核压力以及采取限产政策的可能性。

展望2019年，我们认为螺纹钢供应压力会加大。不过，阶段性的限产举措仍可能出现，但这只能诱发短期的反弹行情。

B 需求稳中有降 关注季节变化

螺纹钢作为工业品，需求一直是影响其价格走势的关键因素，而房地产行业作为螺纹钢最重要的下游行业，成为需求端的最重要变量。我们对相关指标的研究发现，房地产投资同比增速与螺纹钢期价之间历史上存在高度正相关关系。

图为房地产投资增速与螺纹钢期价

2018年，房地产投资的韧性再度体现，成为支撑钢材需求的重要因素。2018年房地产投资累计同比增速处于近四年高点，螺纹钢期货主力合约月度收盘价同样创出近四年高点。数据显示，2018年1—11月，房地产投资累计同比增速为9.7%，与1—10月增速持平。但螺纹钢期货价格在11月大跌，这证实了我们在上文提到的观点：供应压力加大是诱发价格大跌的主因。

2019年，房地产投资面临着下行压力。从周期角度来看，本轮房地产景气周期已进入尾声，销售增速将继续下降；从政策层面来说，房地产调控政策仍在持续，这或对房地产行业构成负面影响。不过，对2019年的房地产市场也不宜过分悲观，一是当前房地产库存已经降至2014年4月以来的最低值，二是房地产调控政策或出现微调，边际放松可能出现。

除房地产行业外，基础设施建设是螺纹钢消费的另一重要去向。2019年，政策对基建投资的支持力度有望加强，这至少能部分对冲房地产调控对螺纹钢需求的影响。因此，我们对2019年螺纹钢需求的评估为稳中有降，重点关注季节性的变化。而关注季节性的变化，主要是针对高频需求的跟踪，我们可以关注建筑钢材现货成交数据。从2018年的数据来看，4月前后是年内第一个消费旺季，10月前后是年内第二个消费旺季，而春节前后是需求淡季。从季节性消费特点来看，在消费旺季，需求上升可能诱发钢价反弹，而在消费淡季，需求萎缩将压制螺纹钢价格。

结合房地产行业、政策影响、季节性特点等因素综合判断，2019年螺纹钢需求或维持相对稳定，淡旺季的切换或诱发阶段性行情。

图为历年房地产投资增速变化

图为历年上海建材终端采购量变化

C 库存处于低位 留意冬储进度

库存数据可以作为供需面变化的佐证。2018年前三季度，螺纹钢需求稳中有增而供应有所减少，那么库存消耗就成为顺理成章的结果。

数据显示，除8月末库存出现短暂回升之外，螺纹钢库存总量在三季度一直处于下降态势。而进入四季度以后，螺纹钢供应未减而需求逐步转弱，螺纹钢库存总量的下降速度放缓，这也验证了供需面的变化。

上海钢联发布的库存数据显示，2019年第一周，螺纹钢厂内库存为195.83万吨，较前一周增加6.19万吨，同比下降11.1%；螺纹钢社会库存为335.14万吨，较前一周增加20.23万吨，同比下降4.5%；螺纹钢库存总量为530.97万吨，较前一周增加26.42万吨，同比下降7.1%。

图为历年螺纹钢总库存量变动情况

从绝对量来看，当前的库存水平低于去年同期，处于相对低位。后期螺纹钢市场将进入库存累积周期，从目前的库存数据来看，贸易商的冬储积极性不高。冬储进度将是春节之前行情的重要影响因素。

图为螺纹钢总库存周度增减量

D 吨钢毛利下滑 尚未诱发减产

基于对供需面的分析，我们认为2019年钢价将面临下行压力，而在价格下行过程中，成本是需要考虑的一个重要因素。虽然钢价在2018年11月出现一轮明显的下跌，钢厂的吨钢毛利也有所下降，但当前吨钢毛利润仍维持在相对高位，利润下行尚未诱发钢厂减产。2019年，吨钢毛利润仍将下行，而钢价在什么位置可能诱发钢厂减产，需要结合原料价格来分析。

首先分析铁矿石市场。铁矿石的供需格局在最近几个月出现好转。从供应端来看，2018年1—11月，我国铁矿石进口量为9.78亿吨，较2017年同期下降1.3%，铁矿石进口量同比减少1284万吨左右；同期，国内矿山产量为6.95亿吨，较2017年同期下降3.3%，即国产矿减产绝对量在2300万吨左右。考虑到国产矿与外矿的品位差异，我们将国产原矿与进口矿的比例设置为3：1，即3吨的国产矿减量相当于1吨的进口矿减量。据此推算，2018年前11个月的国产矿减量相当于770万吨左右的进口矿减量。从需求情况来看，2018年1—11月，我国生铁产量70785万吨，同比增长2.4%，具体测算的话，生铁产量增产1700万吨左右，按照1：1.6的比例，铁矿石需求量增加约2700万吨。照此推算，2018年前11个月，铁矿石新增供应量（国产矿+进口矿）减少2000万吨左右，需求量增加2700万吨左右，供需格局得以改善，这也就解释了为何近几个月铁矿石港口库存下降。2019年，结合全球主要矿山季度报告和我国国产矿的生产状况来看，国内铁矿石新增供应量有可能进一步下降，同时，由于钢铁行业的供给侧改革已经进入尾声，中国生铁产量有望保持增长，因此铁矿石供需格局或进一步改善。

其次分析焦炭市场。从2018年的数据来看，2018年1—11月，我国生铁产量70785万吨，同比增长2.4%；同期，我国焦炭产量为39779万吨，较上年同比下降0.1%。也就是说，2018年前11个月，焦炭供应收缩而需求有所增长，焦炭供需面向好。我们认为供给侧改革对钢铁生产的影响已进入尾声，但对焦化行业的影响或延续，2019年，焦炭价格有望强于成材。铁矿石、焦炭的下跌空间不大，这也就限制了钢价的下行空间，当吨钢毛利润被压缩至盈亏平衡线附近时，钢厂的减产动作就可能出现。

综上所述，2019年螺纹钢期货价格将振荡下行，全年振荡区间在2800—3800元/吨，投资者的主要投资思路应该是逢高做空。但是，在限产政策或消费旺季的影响下，螺纹钢期货价格会出现阶段性的反弹行情，投资者对行情节奏的把握比较关键。