一、价值投资

人们对“价值投资”长久以来存在很深的误解，大家往往会认为价值投资是只要找到低于内在价值的企业，然后长期持有，这个过程中几乎无需关注宏观经济，也无需在乎买入的时点，更不用理会市场的波动。大家也总是拿巴菲特的一些名言来自我暗示，比如①.如果不想持有公司10年，就不要持有10分钟;②.交易所即使停市三年，对我都没有什么影响;③.就算美联储主席格林斯潘偷偷告诉我他未来二年的货币政策，我也不会改变我的任何一个决策。

1、关于价值投资就是长期投资的问题。

很多人印象中的巴菲特就是买入伟大的企业做长期价值投资。但事实上，巴菲特很注重资产的动态平衡，选股上更是灵活机动，如果有心翻看巴菲特致股东的信，你会发现从60年代开始至08年巴菲特差不多投了200多家公司，但持有超过3年的只有22家。巴菲特说股市停市对他的投资没有影响，只是想强调我们选股的角度要立足长远，而不能因为市场和基本面短期的波动作为买入的理由，很多人片面理解了这句话。事实上一个企业上市后，就具备了双重属性：一方面是一家公司，要持续经营;另一方面更是一个交易品种，产生波动性。两个属性都很重要。另外，护城河是需要经常作评估的。不满足条件的公司自然需要卖出，比如巴菲特在07 年卖出中石油就是一个好的案例(一是行业的基本面发生了变化，二是估值太贵)。

2、关于价值投资不需要关注宏观经济的问题。

很多人认为巴菲特一直在教导我们应该全力研究公司而不必关心宏观经济，但这显然又是片面的认识，巴菲特的意思是普通投资者要把重点放在研究企业的身上，在关注企业基本面的时候不要想着指数的走势、美联储的动向。但这不意味着大势不重要，巴菲特不会告诉你的是，对于整体的资产配置而言，宏观经济大势的准确判断是多么的重要，芒格和巴菲特不止一次说过，大部分情况下他们只赚取平均市场的收益，只有经济崩溃、市场先生发疯的时候才要下大赌注(成功的概率很高的前提下)。比如，在2008年金融危机之前，巴菲特手头一直握有大量现金(危机前夕伯克希尔公司拥有现金与准现金377亿美元，固定收益证券285亿美元)，直到金融危机之后，巴菲特才开始大规模的投资，不仅用完了现金更是采用发行新股方式收购铁路公司。所以，巴菲特从来都是研究宏观经济的高手，判断的非常准确。另外，可以从更大的一个角度看，巴菲特一致认为自己的成功离不开美国这个不断向上的宏观环境，正是美国50-60年代的发展黄金时期造就了巴菲特，巴菲特也曾不止一次的强调，自己不会离开美国去做投资。我想，这足以说明问题了。

3、市场先生的脾气。

格雷厄姆说市场短期是投票机，长期是称重机(市场先生是一位非常疯狂的人)。根据华尔街的一项统计研究，股价与业绩之间关系的密切程度如下：持有股票3年，二者关系的密切程度为：0.131～0.360(是指股票价格的13.1%～36%由企业经营业绩变化决定);持有股票5年，二者关系的密切程度为：0.374～0.599;持有股票10年，二者关系的密切程度为：0.593～0.695;持有股票18年，二者关系的密切程度为：0.688。言下之意是，短期看，市场经常无效，股价短期的上涨和下跌几乎都不是由基本面推动的，而是人类情绪和资金偏好的变化推动的估值变化，因为这种无效性的存在，所以即便是深挖基本面，精确的通过各种估值模型计算准确的公司未来几年的业绩，这前提下种所谓的“安全边际”也可能被市场打的一文不值。

再重新看格雷厄姆先生对价值投资的定义是：股票价格围绕“内在价值”上下波动，而内在价值可以用一定方法测定;股票价格长期来看有向“内在价值”回归的趋势;当股票价格低于内在价值时，就出现了投资机会。

可以说内在价值、安全边际、市场先生，三个词才是价值投资的本质。

1.内在价值到底如何计算，从来没有一个特定的公式，不同的行业，不同属性的公司，估算内在价值的标准都是不一样的，没有万能的固定公式，任何指标也只是具有参考意义。而且，计算内在价值的重点不是为了得到一个精确的数字，数字是冰冷的，背后的逻辑才是火热的，我们通过计算内在价值的过程去深刻的理解一个企业，这才是最重要的。例如巴菲特最喜欢的自由现金流贴现模型计算内在价值，但是芒格是这样说巴菲特的：我们虽然认为这个是计算内在价值最合理的方式，但是从来没有见过巴菲特计算过(芒格还调侃说，他也可能偷着计算过)。巴菲特也曾公开说过，没有一个能计算出内在价值的公式，关键是真正读懂企业。可见，对于这个模型，理解远要比计算更为重要。这就是投资的金句：宁要模糊的正确，而不要精确的错误。

2.安全边际同内在价值一样，很多人照本宣科的按照公式去寻找安全边际，这是对价值投资极大的误解，其实安全边际没有特定的某个指标，举个例子，08年金融风暴期间，港股从32000点一路狂跌到10000点，PE从25倍跌倒6.3倍，而腾讯当时从70 多块跌到40 块(最低跌到35)。按当年的业绩算，PE在23倍左右，他仍然是香港，甚至全世界最昂贵的股票之一，为什么腾讯没有继续跌到10 块这一市场平均估值下的“安全边际”呢(10块对应6倍多PE)?所以，所谓安全边际，并不是简单地根据财务报表或者几个指标能判断的，安全边际一定是建立在对企业内在价值的深刻理解上的，不同的行业、不同的企业、不同的价格对应的安全边际都是不一样的。说到底，还是要理解生意模式，真正读懂企业。

综合以上两点，不难看出，安全边际和内在价值的定量分析固然重要，但只能作为参考，绝非决定性的因素。真正的决定性的核心因素一定是对企业的定性的分析，站在战略高度得出的企业未来发展的情况，我想这也是巴菲特比格雷厄姆更为成功的原因(吸烟蒂的价值投资是只看数字的)。

3.市场先生。我认为市场先生远比安全边际和内在价值来得重要。巴菲特的名言：别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧，正是价值投资的神髓所在。所以，真正的价值投资恰恰不是远离市场，而是接近市场了解市场，掌握市场先生的脾气，进行逆向投资。所以，不论是内在价值还是安全边际的计算，均应该建立在尊重市场先生的基础上的(当然同时别忘了模糊的正确远比精确的错误重要)。

综上，价值投资到底是什么已经有答案了。总结起来就是：1.好生意：价值投资理论中的好生意就是具有很高护城河的企业，这个护城河可以是专利、政治垄断、独家配方、先进技术等，也可以是宏观经济环境变化带来的，每个国家，每个不同的时代，每个行业的护城河都是不同的(所以从这个角度宏观经济也很重要，二战时期和21世纪的行业护城河、投资的重点截然不同)。2.好公司：价值投资理论中的好公司就是能长期源源不断带来现金流的企业，特点是需要很低的资本再投入、有很好的品牌带来的高毛利，具有广泛市场基础的利基，例如See& #39;s Candy和可口可乐都是极好的公司。3.好价格：价值投资理论中的好价格并不是通过精密的计算得到的，所谓安全边际也是在理解企业的基础上得到的大致的价格区间，而真正的大底大顶一定是通过掌握市场先生的脾气之后才能得出的，一句“别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧”足矣胜过万句。

也不难看出，显然一些投资者长期以来都片面的理解了价值投资理论，断章取义了巴菲特的言论。巴菲特之所以成为大师，不仅仅是因为他通过敏锐的观察和深刻的理解找到了低于内在价值的好企业，更重要的是，巴菲特对宏观层面的把握，对市场情绪的和人性的理解远超常人。

二、成长股投资

同价值投资一样，大多数投资者对成长股投资存在严重的偏见和误解。

1、成长股重点不在于选择宏观的行业，而在于选择微观的公司。

投资者普遍认为成长股是与网络、IT、生物技术等新经济产业相联系的。不可否认，在成长性高、未来前景好的行业里公司更容易获得高成长，但这并不意味着只有热门的行业才能诞生好公司，并且热门行业的高成长往往是昙花一现。相反，令人意外的是，观察历史的牛股不难发现，很多优秀的成长股都处在一个缓慢增速的行业里，关于低增长的行业投资者普遍有严重的偏见，他们认为缓慢增长甚至不增长的行业不是一门好生意。事实上，只有低增长的公司不值得投资，但低增长的行业里照样可以出现优秀的高增长的企业。所以一些低速增长的冷门行业对优秀的公司来说也可能是一门绝好的生意。一些冷门行业或者夕阳行业由于需求稳定，行业的增速很低(甚至出现0增长)，经营不善的弱者一个接一个被淘汰出局，但一些优秀的公司能够凭借自身的技术优势、政策、天然壁垒等其他客观条件，不断地占领市场份额，不断地淘汰同行业的其他公司，使得供应端进一步减少，最终形成寡头垄断。那毫无疑问，这就是优秀的好公司(彼得林奇称这类公司为沙漠之花，我把它归类为冷门行业的隐形冠军)。同时他不喜欢投资热门的科技公司，首先因为根本搞不懂这些高科技公司(又有多少投资者能真正搞得清楚热门科技公司的技术呢);其次，他认为因为热门行业带来巨大的利润，所以想要投身热门行业的人和资金会源源不断，某个公司设计出了一个跨时代的产品，那么其他的竞争对手也会迫不及待的去研发，不仅是小公司，连大公司都没有办法保持竞争力(比如苹果打败了诺基亚，朝阳行业的竞争就是那么残酷)。而相反，资本对那些几乎不增长的行业几乎都是不屑一顾，由于几乎没有新的进入者，一家优秀的公司可以继续保持原来的优势并缓慢的扩张，不断的增大市场份额。彼得林奇以SCI丧葬公司为例：当时SCI已经拥有全国5%的市场份额，没有什么对手可以阻止SCI把市场份额提升到15%，因为沃顿商学院的高材生绝不会琢磨如何去和丧葬业的公司竞争。彼得林奇整个职业生涯都在用很大精力去研究和投资一些不起眼的冷门公司，不投资热门行业根本不妨碍他成为最伟大的成长股投资大师。另一个角度看，普莱斯认为，夕阳行业如果脱胎换骨进入了新的成长期，不管是新产品的开发还是老产品有了新用途，都可以成为成长股的投资对象。

2、成长股不一定和市值大小挂钩。

投资者的一个严重误区(特别是中国)是认为成长股的筛选条件一定是公司要小，股本小、市值小，才有成长的空间，但市值小只是充分条件，并不是必要条件，大市值的蓝筹股同样可以保持成长性。并且，在一些细分行业小公司面临激烈的竞争，上一条说道，热门行业的公司就算有技术有市场也可能会被淘汰，更不用说没有很高壁垒的小公司了。另外，细分行业也可能面临行业太小，成长空间有限的局面，如果不跨界突破很难成为大公司。相比较，一些大市值公司如果具有很高的壁垒，同样有持续竞争力。典型的例子如沃尔玛、可口可乐，他们在进入成熟期后仍然保持了数十年的竞争力，成为高成长的蓝筹公司，从大市值变为更大的市值。

3、真伪成长之分。

从历史经验看，多数成长股只是昙花一现，这些企业往往是因为站在了行业的风口才有高成长，这种高成长只能保持很短的时间。不管是从商业规律还是历史数据来看，真正能够脱颖而出从小公司成长为大公司的股票寥寥无几，一个伟大的成长股背后是千万失败的小公司。所以，大多数成长股都是属于伪成长股，他们的成功并不是因为自身具有很高的壁垒或持续市场竞争，往往只能是昙花一现。很多人至今仍搞不清楚真伪成长股之分。

4、成长并非越快越好，成长也是有极限的。

巴菲特说过：“在一个有限的世界里，高增长率必定自我毁灭。如果这种增长的基数小，那么在一段时间内这条定律不一定奏效。但如果基数膨胀，那么机会就将结束：高增长率最终会压扁它自己的支撑点”。所以不要一味地追求企业成长。投资者随时都要有清醒的意识，即公司高速成长本身或许就同时意味着高速地奔向毁灭。另外，成长股也是有天花板的，从美国成长股的研究来看，每只成长股都只有一个明显持续的快速增长阶段，经过成长期后，营业收入很难再保持大于20%增速。成长股的利润拐点和营业收入拐点存在明显相关性。总之，成长股投资并不能唯成长即投资。

成长股鼻祖费雪和彼得林奇的投资准则

费雪的投资准则：

1.这家公司的产品或服务有充分的市埸潜力(至少几年内营业额能大幅成长)。

2.管理阶层重视研发新品(在目前产品线成长潜力利用殆尽之际，进一步提升总销售潜力)。

3.公司是高人一等的销售组织。

4.公司的利润率高，且能维持或进一步改善。

5.公司内部的人事关系很好，员工能够得到充分的发挥。

6.具有深度的管理层，相比较同行业有独特的经营能力。

7.并不会因为需要成长而发行大量股票，使得现有股东利益大幅受损(价值毁灭)。

8.管理阶层的诚信正直态度(特别是对困境的反应)。

9.真正出色的公司非常少，这些公司失宠的时候需要集中全力购买。如要适当分散投资，则必须投资经济特性各异的各种行业，通常10或12种是比较理想的数目。

10.买进时机亦很重要(有若干个可选目标，则应该挑选那个股价相对于价值愈低的公司)，费雪有过教训，在股市高涨的时候买如成长股，由于买进的价格高昂，即使业绩大幅成长，亦赚不到钱)。

11.坚定持有直到公司的本质发生改变(或公司成长到某个地步后将不再保持超额成长)。除非有非常极端的情形，不要因为经济或股市走向而卖出股票(因为太难预测)，同时这些因素对股价的影响亦不及业绩变动对股价的影响大，卖出的唯一准则是以业绩或业绩预期为依据。费雪谈到这一点的时候曾说过：多人信奉波段操作，但是至今没有一个靠波段操作成为投资大师的。波段操作企图提高赢利效率，所谓抄底逃顶，这些乌托帮式的思维，实际可望而不可及。

12.良好的心态。犯错是难免的，重要的是尽快勇于承认错误。

13.正确的态度。投资有时难免会靠运气，但长期而言，好运、倒霉会相抵，想要持续成功，必须靠技能和运用良好的原则。和人类其他活动一样，想要成功，必须努力工作，勤奋不懈，诚信正直。

彼得林奇的投资准则：

1、公司的名字听起来枯燥乏味，甚至听起来很可笑则更好;

2、公司业务枯燥乏味甚至让人厌恶;

3、公司从母公司分拆出来( 因为它们很多都有优秀的资产负债表);

4、机构几乎不持股，分析师不追踪;

5、公司被谣言包围(黑天鹅);

6、公司可能处在一个几乎不增长的行业(面临较少的竞争);

7、公司有一个广度很深的利基;

8、人们要不断购买其产品的公司;

9、公司在增持或回购的股票;

10、避开多热门行业的热门公司;

11、避开多元化的公司;

12、小心那些利用公司名称哗众取宠的公司。

不难总结出，两人对一笔成功的成长股投资或对一家优秀的成长企业的标准是类似的，无非就是好生意、好公司、好价格，且三者缺一不可。

三、趋势投资

很投资者认为自己是趋势投资者，但不知道自己其实是赌博投机者，有这样的误解实在很难理解，可能大部分投资者甚至都没有仔细学习过趋势投资的鼻祖索罗斯的大作。这里我根本不需要分析索罗斯的著作，只要简单总结一下索罗斯的一些经典语录，就可以解开趋势投资的误区了。

1.索罗斯非常关注“预期内价值”。预期内价值相当于潜在投资结果的平均权重价值。一个与大多数人不同的投资理念只有在预期内价值积极的时候才是明智的。

评：什么叫预期内价值?首先你要搞明白一个标的的价值，然后你还要搞明白市场对它的预期，所以，索罗斯眼中的趋势投资真的是不看基本面的吗?

2.最难判断的事情是：风险达到什么水平是安全的。风险是你遭受损失的可能性。有三种情况必须要面对：有时你知道风险事件的自然特性和可能性(比如说扔硬币);有时候你只知道这个事件的特性，但不知道其可能性(比如一只指定股票20年内的价格);有时候你甚至连未来可能伤害到自己的事件特性都不清楚(比如恶性黑天鹅事件)。

评：就算是赌博，也同样要进行风险评估，也就是Value at Risk，你要明白你的一笔投资潜在的风险损失是多少，值不值得你去投资，那么如果计算风险是多大?这难道不就是安全边际吗?所以趋势投资和价值投资是对立的吗?

3.想要“安全”，最好的方法就是要有一个“安全边际”。

评：索罗斯强调安全边际的重要性。

4.你正确或错误并不是最重要的，最重要的是你正确的时候能赚多少钱、错误的时候会亏多少钱。对于一个投资者最重要的事是“正确性的量级”，而不是“正确的频率”有多高。如果在一个赌注中你赢的几率足够大，那么就大举押注。当索罗斯觉得他自己是正确的时候，几乎没哪个投资者能够比他下更大的注。

评：论资产合理配置的重要性。

5.如果投资是种娱乐消遣，如果你从中得到了乐趣，那你可能没有赚到什么钱。真正好的投资都是无聊的。如果你因为投资而非常兴奋，那么你可能是在赌博，而非投资。最好别把自己当赌客，而不把自己当赌客的最好方式就是：只在几率有利于你的时候押注。

评：趋势投资是无聊的?难道不是价值投资才是无聊的吗?不，索罗斯告诉你，其实一笔好的投资都是无聊的，你需要漫长的研究、买入前漫长的等待、买入后漫长的等待……除非你把自己当成一个赌徒，那么，你的投资才是多姿多彩，才是高潮迭起的。

6.参入者的思维与参入的情景之间相互联系与影响，彼此无法独立，认知与参入处于永远的变化过程之中。参入者的偏向以及认知的不完备性造成了均衡点遥不可及，趋势也只是不断的朝着目标移动，参入者的思维直接影响参入的情景，往往造成诸多的不确定性。最后，反身性原理也非万能，它可能不一定经常很明显的发生作用，或者思维者没有发现。如果要反映出未来的价格，那么目前的市场价格总是错误的。市场能够影响其所期待的事件。市场和人们对市场的看法是相互作用的。在认知和现实之间存在一个双向的自反联系，这是一种起初会促进自我强化、但最终会导致自我击溃的过程，或者可以说这就是泡沫。每个泡沫都是由一种趋势和一个错误的概念以自反的方式相互作用而形成的。

评：反身性的本质到底是什么?市场的本质又到底是什么?归根到底就是人类的认知存在盲点，人性存在弱点，导致市场永远不可能平衡，不可能完全有效，所以预期(市场定价)和事实之间经常发生偏差，如果把握这个偏差，成为投资最为关键的部分，这无疑就是我所说的，好价格。这一点完全和价值投资和成长投资一样，利用人性市场情绪的波动，市场资金的偏好，寻找被低估的标的的过程。

7.我富有只是因为我知道我什么时候错了。我基本上都是因为意识到自己的错误而‘幸存’下来的。我们应该意识到人类就是这样：错了并不丢脸，不能改正自己的错误才丢脸。

评：正确的认识幸存者这个问题，不能形成幸存者偏差。

综上，可见索罗斯作为真正的趋势投资大师，不断强调基本面、安全边际、市场情绪、资金偏好等，无非也就是在重复：好生意(股票也好期货也好，都要找到明确方向的标的，不论多空都要符合好生意的标准)、好品种(好标的是指不论多还是空，都是明确的)、好价格(这一点无需多说)。相比之下，大多数的散户投资者甚至算不上投机，都是可笑的技术分析和幸存者偏差罢了。