内容概要

期现特性:可以作为判断价格拐点的先行指标

期货价格明显领先于现货，领先幅度在 18 天左右；期价领先现货 16.4%的涨幅，期现价差调整幅度绝对值在 323 元/吨左右。

期价顶/底部特征：在底部时，期价贴水现货处于较大/极大值，期价领先上涨修复基差；在顶部时，期货往往升水现货较大/极大值，期价领先下跌修复基差。

库存：是价格极好的映证指标，并指示基差变化

港口库存与现货价格表现出极强的正相关性。其库存周期主要反映了贸易商的主动补库和去库。

焦企库存与现货价格表现出极强的负相关性。其库存周期主要反映了焦企的被动累库和去库。

高炉开工：作为下游需求的映证指标，应过滤背离情形影响

高炉产能利用率与现货价格表现出较强的正相关性（除环保扰动外），与期现关系类似港口库存。16 年以来供给侧改革的扰动，背离的概率逐步加大。

焦化利润及开工率：开工表现为对利润的高敏感性，从供给端指示价格

焦化利润和焦炉开工表现出较强的正相关性，且焦化利润表现为一定的领先性。当焦化利润处于亏损区间，期货往往由贴水逐步进行贴水修复。

前言

我们在研究某个品种基本面的时候可能会犯“经验主义”错误，想当然地认为基本面的某个指标应该符合一定的逻辑，而没有去深究指标背后的内在逻辑是否符合，且同样的指标、不同的口径往往也会反映截然不同的结果。本文将各个指标锚定与焦炭期/现货价格的关系（2016 年以来），进行逻辑推演和定性分析，以期能更好地运用焦炭的指标体系指导我们对价格进行合理地验证和判断。

1、重要指标筛选说明

期货、现货价格

现货价格作为研究期货价格的“锚”，其重要性不言而喻，因此需要选择相对领先且准确的口径。焦炭现货价格可分为出厂、到厂和港口三个口径，假设统计机构采集和公布的时滞相同，统计了 16 年以来其领先滞后性。从数据结果来看，港口价格处于第一顺位（最先提涨或下跌）的次数最多，达到 14 次；钢厂到厂价格处于第二顺位的次数最多，为 10 次；焦企出厂价格处于第三顺位次数最多，为 10 次。综合来看，港口价格的领先性或时效性较强。从港口区分来看，由于天津港禁汽运后导致交易量大幅下滑，向日照转移，我们的参照标的也逐步转向日照，但考虑数据周期长度，目前仍以天津港焦炭现货价格作为主要标的。此外，港口与焦企出厂价差可作为贸易利润驱动来评估贸易商的补库意愿；钢厂调价监控下游补库驱动。

期货价格方面，我们采用了期货主力合约的价格，相对焦炭指数来讲，劣势是会存在跳空，但优势是能真实反映当时的量价，而指数可能将其平滑。

焦炭库存

焦炭库存选择焦企焦炭库存，钢厂焦炭库存以及港口库存，分别对应：生产企业库存，下游需求企业库存以及贸易商库存。从库存和价格的相关性来看，焦企库存和焦炭价格表现为极强的负相关，钢厂库存和价格表现为较强的负相关性，港口库存和焦炭表现为较强的正相关性。进一步分析，焦企库存符合“去库涨价、累库跌价”的逻辑；港口库存符合贸易商“补库涨价，去库跌价”的逻辑；但焦企和钢厂库存对应的“上游库存向下游转移”的逻辑并没有非常清晰，即从钢联统计的数据看，两者表现为较强的正相关性且领先滞后性也并不是很明显，可能与钢厂口径以及不同钢厂长协/贸易量比例不同相关。因此，下文选择焦企库存和港口库存进行重点分析。

高炉产能利用率

焦炭库前述钢厂库存逻辑传导相对模糊，因此我们采用高炉产能利用率（不含淘汰产能）来评估焦炭的下游需求，从产能利用率的角度也更能直接反映钢厂的生产补库意愿。

2、分析

期货领先性

统计了 16 年以来焦炭期现货的领先性关系，发现期货价格明显领先于现货。18 次明显的领先时间段中，期价平均领先现货 20 天（剔除第一次的 58 天），调整现货报价平均延迟 1-2 天，则期价领先幅度在 18 天左右。从幅度来看，每次期价领先启动，待现货启动时，期价已平均已走出 16.4%的涨幅；期现价差调整幅度绝对值在 322.75 元/吨左右。

期现价差特性

根据前述焦炭期货的领先性分析，期现价差也表现出较为明显的特征。

1.期价顶/底部特征：

在底部时，期价贴水现货处于较大/极大值，此时现货仍处于下跌趋势中，期价领先上涨，期现双向回归，期现价差快速修复；在顶部时，期货往往升水现货较大/极大值，此时现货仍处于亢奋的上涨趋势中，期价领先下跌，期现再度双向回归。从做单的意义来看，以上涨为例，期货在向现货迅速回归的过程中，就是较好的入场点，随后期货升水现货上行。此种行情表现也较为凌厉，根据近两年的数据，幅度一般等达到 500-600 元/吨，但在 18 年 9 月高位回落后，震荡行情下，该种表现的行情暂未出现。

2.升贴水极端特征回溯：

16 年 10 月-17 年 1 月，焦炭受到焦煤供给大幅收缩（276 政策）、禁汽运等影响，大幅拉涨，12 月时现货处于极端亢奋状态，期货领先下行，期现价差迅速拉大至极值；17 年 4 月-17 年 5 月，焦炭主要受到去产能和取缔中频炉对产量影响不及预期影响，粗钢日产维持同比高位，叠加国家对房地产严厉调控政策，使得后市悲观预期愈演愈烈，期价提前拐头下挫，期货贴水再度打到极大值。两次极值出现分别对应了现货现实主导和期货预期主导。

3.主力期现价差分布：

统计频数（40 以上）来看，焦炭主力合约期现价差基本落在[-250,150]区间；概率密度大于 0.001，焦炭主力合约期现价差基本落在[-350,100]区间。

港口库存反映了贸易商的主动补库/去库行为

16 年以来，港口库存与现货价格表现出极强的正相关性，可作为期货领先性的验证。但从钢联数据来看，其并没有表现出显著的领先性，基本为同步状态，可作为贸易商补库领先性指标应是在途库存（该数据暂无法获得，区域运费变动能部分体现）。逻辑上，贸易商是最为先知先觉的群体，根据统计钢厂原料采购来源，贸易商比例大约为 20%。其联结着现货和期货市场，熟悉上游的焦企和下游的钢厂产销情况，其投机行为会影响上下游库存，从而引导价格，最先成为行情的发动者。其库存周期主要反映了贸易商的主动补库和去库。

焦企库存反映了焦企的被动累库和去库

16 年以来，焦企库存与现货价格表现出极强的负相关性（除了 2016 年 9 月末-11 月末，价格继续上行伴随着库存持续累积外），是重要的价格验证指标。16 年末背离，主要原因是当时现货处于极度亢奋状态，焦企主动补库存导致。逻辑上，焦企库存理论上是作为上游生产和下游需求共同作用的结果，但由于焦企所处产业链环节的特殊性（处于钢铁企业和煤炭企业的中间环节，话语权最弱），使其倾向于采取低库存策略，除下游协议库存外尽量少备库存。其库存周期主要反映了焦企的被动累库和去库。

高炉产能利用率作为焦炭下游需求的映证

16 年以来，高炉产能利用率与现货价格表现出较强的正相关性（除环保扰动外），与期现关系类似港口库存。逻辑上，钢厂作为焦企的直接和唯一下游，其产能利用率的强弱反应了钢厂的生产意愿，从而传导至对焦炭的补库意愿。但由于 16 年以来供给侧改革的扰动，背离的概率逐步加大。16 年以来环保限产不断，高炉开工被动下行导致下游钢价坚挺，利润上行，反而提升对焦企提价的容忍度；而此时，产能利用率阶段上行反而不能带动焦价，逻辑在于焦价启动，贸易商补库投机性需求提前透支导致下游库存累积，此时抛压显现，焦价反而下行。

焦化开工表现为对利润的高敏感性

11 年-15 年，钢铁行情开始走熊，传导至下游焦化，焦企利润被大幅压缩至亏损状态。企业为了保证现金流以维持正常运营，陷入“亏损—生产—亏损”的恶性循环。次阶段，亏损周期更长，幅度更大，开工率随利润的波动性（敏感度）更低。

16 年以后，伴随着供给侧改革的推进，煤炭及钢材价格的推升使得煤焦钢企业现金流明显改善。煤焦价格高位震荡下，企业也获得了持续的现金流，企业对产量的控制也随着利润的起伏变得更为灵敏，产量随利润调整的周期在明显缩短。从表中可以看出，亏损持续的时间跨度和幅度均小于 16 年以前，表明焦企对利润的反应更为敏感且能即可做出生产调整，减少或扭转亏损。

18 年开始，年初利润下探后，开工变化不明显，且最大亏损幅度较大。此轮下行为下游需求延后导致成材大幅下行带动，焦化本身预期并不差，因此开工并未出现明显下滑；同时 17 年开始，焦化开工整体重心下移，弹性收敛。此后，利润触底反弹，焦化行业在产能优化整合及需求支撑利好下，整体利润率抬升，即使面临环保常态化，开工下行也并不明显，利润率的抬升使得开工波动被平抑。

焦化利润与焦化企业开工特征统计

16 年以来，除环保扰动外，焦化利润和焦炉开工表现出较强的正相关性，且焦化利润表现为一定的领先。因此我们把焦化利润作为考察期现价格的领先指标。由于在计算过程中，焦化利润本身是用“价格-成本”的公式计算，因此，和现货价格走势基本同步，似乎参考意义不大。

进一步，我们发现，当焦化利润处于亏损区间（除[17/5/9-17/6/8]区间外，均对应着期货价格上涨阶段，且该区间后期也对应了期价领先上行），期货往往由贴水逐步进行贴水修复。从逻辑上分析，1.焦化利润低位往往对应现货价格低位，因此根据前述分析，期货提前启动进行贴水修复；2.由于焦企采取的低库存策略，其开工对利润更为敏感，从供给端支撑焦炭价格上行，期价预期提前启动。

总结

期现特性

期货价格明显领先于现货：18 次明显的领先时间段中，期价平均领先现货 20 天（剔除第一次的 58 天），调整现货报价平均延迟 1-2 天，则期价领先幅度在 18 天左右；期价领先现货 16.4%的涨幅，期现价差调整幅度绝对值在 322.75 元/吨左右。

期价顶/底部特征：在底部时，期价贴水现货处于较大/极大值，期价领先上涨，期现价差快速修复；在顶部时，期货往往升水现货较大/极大值，期价领先下跌，期现再度双向回归。

库存

港口库存：港口库存与现货价格表现出极强的正相关性。其联结着现货和期货市场，熟悉上游的焦企和下游的钢厂产销情况，其投机行为会影响上下游库存，从而引导价格，最先成为行情的发动者。其库存周期主要反映了贸易商的主动补库和去库。

焦企库存：焦企库存与现货价格表现出极强的负相关性。由于焦企所处产业链环节的特殊性（处于钢铁企业和煤炭企业的中间环节，话语权最弱），使其倾向于采取低库存策略，除下游协议库存外尽量少备库存。其库存周期主要反映了焦企的被动累库和去库。

高炉开工

高炉产能利用率与现货价格表现出较强的正相关性（除环保扰动外），与期现关系类似港口库存。钢厂作为焦企的直接和唯一下游，其产能利用率的强弱反应了钢厂的生产意愿，从而传导至对焦炭的补库意愿。但由于 16 年以来供给侧改革的扰动，背离的概率逐步加大。

焦化利润-焦企开工率

焦化利润和焦炉开工表现出较强的正相关性，且焦化利润表现为一定的领先性。当焦化利润处于亏损区间，期货往往由贴水逐步进行贴水修复。1.焦化利润低位往往对应现货价格低位，因此根据前述分析，期货提前启动进行贴水修复；2.由于焦企采取的低库存策略，其开工对利润更为敏感，从供给端支撑焦炭价格上行，期价预期提前启动。